殷劍峰
國家金融與發展實驗室副主任
浙商銀行首席經濟學家
黨的十九屆五中全會公報和《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》提出，到2035年我國基本實現社會主義現代化，人均國內生產總值（GDP）達到中等發達國家水平。這意味著在未來15年中，我國經濟需要在保質的基礎上，保持一定的增速。實現這一目標並非輕而易舉，需要對增長動力、產業結構、需求結構、人口結構等經濟社會的方方面面實施深度的結構優化和升級。
金融是現代經濟的核心。為支持實體經濟順利實現2035年遠景目標，金融體系同樣需要進行重大的結構調整和優化升級。對此，規劃建議對未來我國金融改革提出了幾個重要方向，包括深化國有商業銀行改革、提高直接融資比重等。鑑於當前美國的金融發展水平較高，本文在學習公報和規劃建議的基礎上，從中美金融體系比較的角度，探討了未來我國金融結構調整與優化的方向。
1 展望2035年遠景目標與實體經濟結構調整
對於“十四五”時期及以後的經濟增長，黨的十九屆五中全會公報（以下簡稱“公報”）和《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱“規劃建議”）都沒有定具體的指標，只是提出要充分發揮增長潛力。對於2020年的經濟增速，僅預計GDP將突破100萬億元。由於2019年我國GDP已經達到99萬億元，只要1%的增速就可以實現這一目標。在全球新冠肺炎疫情依然肆虐的背景下，我國能夠成為主要經濟體中唯一保持正增長的國家實屬不易。
然而，如果進一步從2035年基本實現現代化的遠景目標看，公報和規劃建議實際上確定了一個隱含的指標。兩者都提出，到2035年我國人均GDP要達到中等發達國家水平。這意味著，在未來15年中，我國人均GDP需要保持5%以上的增速。但是，若以不變價來衡量，我國人均GDP增速已經從2010年的10%不斷下降到2019年的5.7%。未來能否達到公報設定的遠景目標，關鍵是能否保持5%增速。從公報和規劃建議來看，我國顯然已意識到未來經濟發展可能面臨的壓力和困難。2010年以來我國經濟增速的持續下滑是一系列結構性因素所致，因此需要對這些重大結構性問題提出解決方案。
第一，實現5%增速需要解決經濟增長動力問題。在2010年前的人口紅利時期，增長主要依靠資本、勞動力和土地要素投入。2010年後，隨著勞動力佔總人口的比重下降、外部環境發生很大變化，要素投入模式已經難以為繼，這是經濟增速不斷下滑的關鍵因素。尤其是在外部環境急劇變化的背景下，一些“卡脖子”的關鍵技術更是制約了產業升級發展。因此，經濟增長模式必須轉向技術進步推動。公報強調“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”。規劃建議則用大量篇幅闡述“堅持創新驅動發展，全面塑造發展新優勢”。
第二，實現5%增速需要解決產業結構問題。我國產業結構的突出特點是製造業佔比較高，製造業中低端製造業較多，而服務業佔比較低——2018年我國服務業佔GDP的比重為54%，比全球平均水平低7個百分點，比發達國家平均水平低16個百分點。隨著人口紅利時代的結束，全球化可能面臨重大調整，原先在供給端依靠勞動力和資本投入、在需求端對外需依賴較大的製造業不可能再出現規模上的顯著擴張，未來製造業的發展只能是升級換代。因此，未來產業和經濟的規模擴張及結構改善將主要依靠服務業。此外，在信息技術時代，無論是製造業的升級換代，還是現代服務業的發展，都離不開數字技術。因此，公報和規劃建議都明確提出要“加快發展現代產業體系”“發展戰略性新興產業，加快發展現代服務業”。
第三，實現5%增速需要解決需求結構問題。我國經濟發展長期以來依靠高投資，而消費特別是家庭部門消費佔比較低。例如，2018年投資在我國GDP中的佔比高達43%，遠高於24%的全球平均水平和21%的發達國家平均水平；同時，我國家庭消費佔比僅為39%，比全球平均水平低20個百分點。一方面，家庭消費不足同產業結構中服務業佔比過低有著密切關係，因為廣義恩格爾定律決定了隨著經濟發展，家庭消費領域將逐步轉向服務業。另一方面，家庭消費不足也緣於其他一系列體制性問題，例如城鄉發展不均衡、收入分配差距拉大、政府公共服務供給不足等。2020年7月30日召開的中共中央政治局會議提出要“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。可以看到，無論是以外貿依存度還是以經常項目平衡狀況來衡量，我國對外部經濟的依賴度都低於其他主要經濟體。因此，當前我國“雙循環”不暢的主要矛盾在於內循環，內循環的主要矛盾又在於消費。對於內循環的主要矛盾，公報和規劃建議都圍繞全面促進消費、拓展投資空間的主題，用大量篇幅闡述了未來的解決方案。例如，農業農村問題，國土布局、區域發展和新型城鎮化問題，以及健全基本公共服務體系、改善人民生活問題，等等。
第四，實現5%增速需要解決人口老齡化問題。自2010年以來，我國勞動力佔總人口的比重不斷下降，同時，人口增速快速下滑，我國已經進入人口老齡化階段，這是2010年以來經濟增速不斷下滑的重要原因。根據世界銀行預測，到2027年我國的總人口將達到頂峰，之後將進入人口負增長階段。從全球看，以日本、希臘、意大利等發達國家為主的20多個國家已經出現了人口負增長，而這些國家的經濟表現都相當糟糕。因此，緩解人口增速下滑和應對人口老齡化時期勞動力減少的問題，就是保持未來經濟發展的重要人口戰略。為此，公報提出要“實施積極應對人口老齡化國家戰略”，規劃建議則進一步闡述了優化生育政策、促進人口長期均衡發展的具體政策方向。
第五，實現5%增速需要夯實我國在全球經貿網絡中的核心地位。根據世界銀行和亞洲開發銀行的分析，全球經貿網絡包括三個子網絡：以德國為中心的歐洲經貿網絡、以美國為中心的北美經貿網絡和以中國為中心的亞太經貿網絡。其中，以中國為中心的亞太經貿網絡發展最快。在全球經濟依然受到疫情衝擊的情況下，2020年三季度我國出口增速加快，外資對中國的投資力度也在加大，我國在全球經貿網絡中的地位不斷提升，對外開放已經成為我國經濟發展的重要支柱。公報再次強調，要通過推動貿易和投資自由化便利化，推進貿易創新發展，進而實現高水平對外開放和開拓合作共贏的新局面。
上述結構性問題都是發展的不平衡不充分問題，只要應對得當，這些問題就是結構性機遇。
2 我國金融體系的結構特點和問題
金融是現代經濟的核心，金融發展是解決實體經濟各種結構問題的關鍵因素。考察一國的金融發展水平，可以從金融體系的規模和結構、金融對外開放情況、金融基礎設施、金融體系抵禦外部衝擊等幾個方面展開。
金融機構的規模和結構
從2008～2019年金融機構的規模看（見表1），中國金融機構資產規模的上升主要緣於銀行。與此同時，中美在保險和養老金、其他非銀行金融機構方面的差距依然巨大。2019年中國保險和養老金的規模不到美國的10%，其他非銀行金融機構的規模不到美國的3%。
表1 中美金融機構資產規模和結構比較（單位：萬億人民幣）
數據來源：根據CEIC數據計算。
注：“保險和養老金”在中國只統計了全國社保基金的規模，在美國則包括私人養老金和聯邦、州及地方政府養老金；“其他非銀行金融機構”在中國包括各種資產管理業務（如公募基金）、信託資產和證券公司資產，在美國包括共同基金、證券化產品以及其他非銀行機構。
由此可見，中美金融機構的差距主要在非銀行領域。由於非銀行金融機構發展滯後，我國銀行業實際上在很大程度上承擔了本來應由非銀行金融結構承擔的職能。例如，在我國的財富管理行業中，銀行的理財業務規模最大，並且為居民提供了穩定可觀的財產性收入。從2008年全球金融危機爆發到2018年，銀行理財產品的平均收益率穩定地保持在4%～5%的水平，而同期上證指數的漲幅是-30%。
金融市場的規模和結構
1.債務市場的結構和規模
債務融資工具包括債券（含各種資產證券化產品）和貸款兩大類，對應著資本市場中的債券市場和銀行信貸市場。從債務融資工具的總體規模看（見表2、表3），2008～2019年，由於貸款規模膨脹，中美之間的相關差距大幅縮小。但債券市場方面，2019年中國債券市場規模依然不足美國的1/3。債務融資工具的結構差異直接造成企業融資結構的差異：就企業的債務融資工具結構而言，中國過度依賴銀行貸款，美國則相對平衡。2019年中美各自的非金融企業貸款和債券規模之比分別為100:17和66:47。
表2 中美債券規模比較（單位：萬億人民幣）
數據來源：根據CEIC數據計算。
注：“地方政府相關債券”在中國包括地方政府債券和城投債券。
表3 中美貸款規模比較（單位：萬億人民幣）
數據來源：根據CEIC數據計算。
注：“政府部門貸款”在中國主要是平臺貸款以及地方政府通過信託等各種“銀行的影子”獲得的債務融資。
2.股票市場的規模和結構
自20世紀初以來，美國就擁有全球最大的股票市場。中國股票市場自20世紀90年代成立以來跌宕起伏，在規模和效率方面都與美國股票市場存在巨大差距（見表4）。2008年全球金融危機之後，至少從規模上看，中美股票市場間的差距沒有發生明顯變化。2008～2019年，中國上市公司的數量增長非常明顯，但上市公司新增總市值依然只有美國的19%左右。
表4 中美股票市場比較
數據來源：根據Wind數據計算。
從中美上市公司所屬行業結構看，基本體現了兩國在實體經濟領域的比較優勢和劣勢。中國的行業結構具有典型的工業化特徵，上市公司市值佔比居首位的行業是工業，其次則是為工業化提供資金、以銀行為主導的金融業。美國的行業結構具有典型的後工業化和信息化特徵，上市公司市值佔比居首位的是信息技術行業，其次是消費和醫療保健行業。值得關注的是，房地產行業的市值排序在中國是第四位，在美國則排名最後。
3. 衍生品市場的規模和結構
衍生品市場決定了金融體系的定價和風險管理能力。按照所對應的原生產品，衍生品可以分為商品衍生品（如石油期貨）和金融衍生品（如利率遠期）；按照交易場所，衍生品可以分為場內衍生品和場外衍生品。全球衍生品市場的基本特點是，金融衍生品的規模遠遠大於商品衍生品，場外交易的衍生品規模遠遠大於場內衍生品。中國衍生品市場的特點恰恰與全球相反，即商品衍生品規模大於金融衍生品，場內衍生品規模大於場外衍生品。
過去10年間，中國場內交易的商品衍生品市場發展迅速，部分商品衍生品的交易規模已位居全球前列。以2019年場內衍生品成交合約為例（見圖1），中國商品期貨的成交合約佔比遠遠高於美國。事實上，隨著中國成為全球最大的製造業國家，商品期貨市場的發展使得中國掌握了螺紋鋼、鐵礦石、鎳、鋅等諸多大宗原材料的定價權，新近發展的上海原油期貨的交易規模也已經僅次於紐約和倫敦市場。然而，從場內金融衍生品來看，中國的規模遠遠小於美國。自2015年之後，中國的兩個主要場內金融衍生品——股指期貨和國債期貨都發生了急劇萎縮。
圖1 2019年場內衍生品成交合約佔比（單位：%）
數據來源：CEIC、Wind。
從外匯和利率這兩種最主要的金融衍生品來看（見表5、表6），場外規模均遠大於場內規模，而以美元交易的衍生品均佔據主導地位。人民幣場外外匯和利率衍生品的規模非常小，人民幣場內外匯和利率衍生品的規模也無法與美元衍生品抗衡。
表5 2019年外匯衍生品的名義未平倉金額和分佈
（單位：10億美元、%）
數據來源：根據BIS數據計算。
表6 2019年利率衍生品的名義未平倉金額和分佈
（單位：10億美元、%）
數據來源：根據BIS數據計算。
數據來源：場外利率衍生品為單一貨幣利率衍生品。
對外金融資產和負債的規模、結構及貨幣國際地位
1. 對外金融資產及負債的規模與結構
一國對外資產/負債的規模和結構體現了該國金融體系的規模和結構，反映了一國金融體系在全球金融體系的地位。2019年中國資產和負債規模分別相當於美國資產和負債規模的28%和14%（見表7），中國對外資產和負債的規模遠小於美國，但中國對外持有淨資產，而美國對外呈現淨負債。
表7 2019中美對外資產/負債規模及分項佔比
（單位：10億美元、%）
數據來源：根據CEIC數據計算。
從結構來看，中國更像是一個“存款人”，中國資產中最多的是包括美元在內的外匯儲備，其投資方向主要是低利率、低風險的美國國債等安全資產，中國負債中最多的是高回報的直接投資；美國更像是一個“全球銀行家”，其負債中最大的分項“證券投資”中主要是其他國家購買的美國國債及其他高信用等級債券，其資產中除了投向高風險、高回報的“直接投資”外，“證券投資”中主要是其他國家的股權類產品。這種結構差異產生的一個結果是，儘管中國持有對外淨資產，但資產負債運營的收益較低，而美國儘管對外淨負債，但其回報率較高。
2. 貨幣的國際地位
貨幣的國際地位表現在貨幣在國際貿易和國際金融市場中作為支付清算工具和價值儲藏工具的能力。從國際債務市場、外匯交易、全球支付和外匯儲備等四個維度來考察，可以發現國際貨幣體系呈現金字塔結構，其中美元位於金字塔的第一層級，是絕對的霸權貨幣；歐元處於第二層級，但其地位並不穩定；日元、英鎊、人民幣等處於第三層級。
對外金融資產及負債的比較和貨幣的國際地位表明，美國金融體系掌握了全球金融資產的定價權，具有全球資源動員和配置能力。但這種能力在2008年全球金融危機之後正在受到削弱，而2020年疫情的全面暴發可能預示著美元霸權的提前終結。
金融基礎設施
金融基礎設施是指金融運行的硬件設施和制度安排，主要包括支付體系、法律環境、公司治理、會計準則、信用環境、反洗錢以及由金融監管、中央銀行最後貸款人職能、投資者保護制度組成的金融安全網等。金融基礎設施在金融體系和更廣泛的經濟活動中起著至關重要的作用，是保證金融效率和金融穩定性的基礎。美國擁有世界上最為完備的高效率金融基礎設施，而且其金融基礎設施事實上構成國際金融的基礎設施，這是其金融競爭力的主要體現，也因此賦予了其干預其他國家金融機構活動的重要渠道。
近年來，中國加強了金融基礎設施建設，並且通過最新金融科技的引入大大提升了金融基礎設施的效率，但與美國相比總體上仍有較大差距。
金融體系抵禦外部衝擊的能力
除了建立健全金融基礎設施之外，金融體系抵禦外部衝擊的能力主要表現在防範化解重大資產價格泡沫危機、防止非金融部門過度槓桿化等方面。
從防範化解重大資產價格泡沫危機來看，金融結構的差異決定了中美各有比較優勢和劣勢。根據中國人民銀行的調查，中國城鎮家庭的資產中80%是以房產為主的實物資產，剩餘20%的金融資產中主要是以銀行存款為主的安全資產。因此，房地產價格的波動對中國家庭部門和整個宏觀經濟會產生重大影響。根據美聯儲資金流量表數據，美國家庭的資產中約1/3是房地產，1/3是直接或者通過養老金、基金等間接持有的上市公司股權，剩下1/3是其他金融資產，其中銀行存款佔比非常低。美國家庭部門的消費約佔GDP的70%（中國只有40%）。這意味著股市對美國宏觀經濟有重大影響。
疫情暴發後，中美兩國的槓桿率都將大幅上升。然而，由於中國疫情控制較好，經濟復甦較快，預計2020年的總體槓桿率為271%，比美國低22個百分點。從結構來看，由於疫情後啟動經濟主要依靠地方政府和國有企業，中國地方政府和企業的槓桿率將明顯上升。然而，由於中央政府槓桿率很低，地方政府和國有企業的負債可持續性較好。相比之下，美國聯邦政府的槓桿率將會直線飆升，美國財政的可持續性將受到更加嚴重的質疑，美元的霸權貨幣地位將受到嚴峻挑戰。此外，美國的企業部門和家庭部門也都將再次面臨嚴峻的去槓桿挑戰，尤其是在美股價格發生大幅下滑期間。
3 優化金融結構、推動金融發展的政策建議
通過上述比較可以發現，在過去10年間，我國金融發展速度非常快，但在結構上還存在一些問題，在一些方面與美國還存在較大差距。
為推動實現2035年遠景目標，我國的金融體系需要進行重大結構調整和優化。同時，按照2035年遠景目標，我國將成為全球第一大經濟體，屆時，人民幣應該也必須成為全球貨幣體系中的關鍵儲備貨幣，這將極大提升我國在全球的金融地位，帶來重大的戰略利益。為此，對於當前我國以銀行為主導、相對封閉的金融體系，需要加大結構調整的力度，使之成為規模更大、效率更優的以資本市場為主導、開放的金融體系。
在貫徹規劃建議有關銀行和資本市場改革的基礎上，筆者認為推動中國金融發展的戰略或許有三個重要方向：
第一，鑑於商業銀行在我國金融體系中長期居於主導地位，可以考慮借鑑德國的“全能銀行”模式，加快發展商業銀行的非銀行業務，推動銀行與保險、證券、基金等各類非銀行機構乃至金融科技公司的全面合作，這是具有中國特色的金融發展捷徑。
第二，改革財政貨幣體制，進一步加強財政政策與貨幣政策的協調配合並提高透明度，拓展國債市場深度，優化債券市場結構。
第三，加快推動我國場外衍生品市場和金融衍生品市場的發展，為金融機構風險管理提供足夠工具，進而強化我國在全球金融市場的定價權和主導權。
中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立於2005年，原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上，更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月，被中國政府批准為首批25家國家高端智庫之一。
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