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【东吴机械】陈显帆/周尔双13915521100/朱贝贝/黄瑞连
投资评级：买入（上调）
事件1
公司2020年上半年实现营收6.07亿元，同比-3.5%；利润总额2.27亿元，同比+9.2%;归母净利1.97亿元，同比+10.0%；扣非归母净利1.63亿元，同比-3.9%。
事件2
2020年8月24日，公司发布公告称，拟投资6.7亿元，在杭州市萧山新建生产研发楼，用于生产配套及研发，项目建设期限为3年。
投资要点
1 Q2业绩快速回升，下半年业绩有望充分受益于海外市场复苏收入确认加速
公司2020H1营收和扣非归母净利有所下降，系已发往客户处的设备调试验收因疫情延迟，收入确认延后所致。随着海外疫情的控制，我们判断下半年收入有望环比大幅提升。
单季度来看，Q2环比Q1改善明显：Q1实现营收1.67亿元，同比-33%；归母净利0.48亿元，同比-20%。Q2单季度公司实现营收4.41亿，同比+16%，环比164%；归母净利润1.49亿元，同比25.4%，环比+206.6%。由于受疫情影响，全球电池厂扩产计划推迟至下半年，我们认为设备需求有望在下半年迎来小高潮，杭可下半年的业绩有望高速增长。
2 毛利率净利率创历史新高，身处优质赛道尽显龙头业绩弹性
2020H1公司毛利率为50.93%，同比+2.8pct。2020H1公司净利率32.42%，同比+4.0pct。其中，公司上半年执行股权激励确认的费用为878万元，占上半年营收的比例为1.45%。若排除股权激励费用对净利润的影响，公司上半年的净利率为33.9%。值得关注的是，Q2单季度毛利率54.5%，同比+6.4pct；Q2净利率33.7%，同比+2.5%，体现出公司产品的竞争优势和利润弹性。
3 期间费用控制良好，高研发投入保障技术领先优势
期间费用率合计14.72%，同比-0.4pct，其中管理（含研发）、财务、销售费用率分别为16.38%/ -5.17%/ 3.51%，分别同比+4.9/-4.7/-0.6pct。管理费用率增长系本期执行股权激励导致股份支付增加以及研发投入增加所致，排除股权激励费用影响，公司的管理费用率为14.93%，同比+3.4pct。本期研发费用为0.6亿元，研发费用率9.1%，同比+3.5pct，在高研发投入的催化下，目前公司拥有专利105项，软件著作权11项，研发成果显著，为提高行业壁垒添砖加瓦。
4 拟投资6.7亿建设零部件加工车间及研发中心，产能扩张满足下游快速扩产需求
公司近期公告，拟投资6.7亿建设零部件加工车间及研发中心，继续在新型电池前沿技术研发上加大投入。公司2020H1末账面货币资金17.6亿元，资金充足保障产能亟需扩张。我们认为随着此次项目建设的顺利进行，公司有望继续强化技术优势，打造国际领先的锂电设备生产线。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.1/7.5/11.0亿，当前股价对应PE为45/30/20倍。我们认为公司开拓国内大客户+动力电池扩产高峰期确定性强，具备研发实力的一线设备商，业绩和估值均存在弹性空间，上调至“买入”评级。
风险提示
下游电池厂投资低于预期；新能源车销量和电动化进程不及预期；国内客户拓展不及预期；设备技术迭代落后。
1 Q2业绩快速回升，下半年业绩有望充分受益于海外市场复苏收入确认加速
公司2020H1营收和扣非归母净利有所下降，系已发往客户处的设备调试验收因疫情延迟，收入确认延后所致。随着海外疫情的控制，我们判断下半年收入有望环比大幅提升。
单季度来看，Q2环比Q1改善明显：Q1实现营收1.67亿元，同比-33%；归母净利0.48亿元，同比-20%。Q2单季度公司实现营收4.41亿，同比+16%，环比164%；归母净利润1.49亿元，同比25.4%，环比+206.6%。由于受疫情影响，全球电池厂扩产计划推迟至下半年，我们认为设备需求有望在下半年迎来小高潮，杭可下半年的业绩有望高速增长。
图1：2020H1实现营收6.07亿元，同比-3.5%
图2：2020H1实现归母净利1.97万元，同比+10.0%
2 毛利率净利率创历史新高，身处优质赛道尽显龙头业绩弹性
2020H1公司毛利率为50.93%，同比+2.8pct。2020H1公司净利率32.42%，同比+4.0pct。其中，公司上半年执行股权激励确认的费用为878万元，占上半年营收的比例为1.45%。若排除股权激励费用对净利润的影响，公司上半年的净利率为33.9%。
值得关注的是，Q2单季度毛利率54.5%，同比+6.4pct；Q2净利率33.7%，同比+2.5%，体现出公司产品的竞争优势和利润弹性。公司所处的锂电后道设备行业，核心技术壁垒是设备商对电池的电化学性能的理解，对研发实力要求非常高。由于设备属于先发优势，后道环节又是设备当中和客户粘性最高的环节，我们判断公司中长期能够继续保持较高的盈利能力。后道设备事关电池安全性且技术门槛高，因此电池厂一般不轻易更换后段设备商，行业新进入者较少，竞争格局好，后道设备利润占锂电设备行业的比重达40-50%。
图3：2020H1毛利率净利率分别超50%和30%，均创历史新高
3 期间费用控制良好，高研发投入保障技术领先优势
期间费用率合计14.72%，同比-0.4pct，其中管理（含研发）、财务、销售费用率分别为16.38%/ -5.17%/ 3.51%，分别同比+4.9/-4.7/-0.6pct。管理费用率增长系本期执行股权激励导致股份支付增加以及研发投入增加所致，排除股权激励费用影响，公司的管理费用率为14.93%，同比+3.4pct。本期研发费用为0.6亿元，研发费用率9.1%，同比+3.5pct，公司继续加大研发投入，注重培养技术团队。截至2020H1，公司研发人员达 445 人，占公司总人数的27.2%。在高研发投入的催化下，目前公司拥有专利105项，软件著作权11项，研发成果显著，为提高行业壁垒添砖加瓦。
图4：期间费用控制良好，管理费用率上涨主要系执行股权激励的费用以及研发投入增加所致
4 拟投资6.7亿建设零部件加工车间及研发中心，产能扩张满足下游快速扩产需求
公司近期公告，拟投资6.7亿建设零部件加工车间及研发中心，继续在新型电池前沿技术研发上加大投入。公司2020H1末账面货币资金17.6亿元，资金充足保障产能亟需扩张。我们认为随着此次项目建设的顺利进行，公司有望继续强化技术优势，打造国际领先的锂电设备生产线。
5 现金流持续改善，合同负债（预收款）上升保障未来高增长
2020H1经营性净现金流为正1.86亿元，同比大幅改善（2019H1为正0.18亿元），环比增加0.51亿元，经营质量持续改善，主要系本期客户销售回款增加所致。上半年公司合同负债8.75亿元，较2019年末增加0.6亿元，表明上半年新接订单稳中有升，能够充分支撑后续业绩增长。
图5：2020H1经营性净现金流1.86亿元，同比大幅增长947%
图6：2020H1合同负债8.75亿元，驱动收入规模上涨
6 全球电动化趋势势不可挡，未来4年设备空间超千亿
（1）短期来看，受疫情影响，全球电池厂扩产计划推迟至下半年，设备需求有望在下半年爆发。随着疫情减弱，全球新能源汽车政策支持力度持续超预期，我们预计今年三季度将迎来电动车行业拐点，提振电池厂扩产信心。国内2020年补贴方案延长2年略超预期；国外欧洲碳排放考核正式执行，德国6月初补贴加码50%，法国荷兰补贴政策不断落地，政策存在持续超预期可能。
（2）长期来看，2025年大众、奔驰等巨头计划达到15-25%电动化率目标，全球电动化趋势已势不可挡。电动车行业在未来5年将开启8-10倍增长，CAGR达35-39%，成为未来几年少数高速成长的万亿级别行业。设备环节成为电动车产业链中最早兑现的环节：未来几年电池供需缺口较大，电池将进入扩产高峰，杭可已深度绑定LG、三星、SK等国际一线电池厂，是这个环节最受益、弹性最大的品种。
图7：欧洲电动化进程加速，将引领全球电动化大趋势
从投资端测算，CATL、BYD、松下、LG、三星、Northvolt 6家龙头电池厂2019年底产能合计约200GWh，目前规划产能至2023年将增加至800GWh，我们预计对应的新增设备投资额合计为1945亿元左右，其中后道设备市场空间约500亿元。
其中杭可的第一大客户LG的波兰二期项目有望在2020下半年扩产共计70GW，假设单GW投资额3亿元以上，设备投资额210个亿以上，后道占比约25%，按照杭可在LG现有的份额60%以上和韩国设备商产能和价格等竞争力下降，我们预计杭可有望拿到70%-80%后道设备订单，即40个亿的潜在订单。
图8：6家电池厂产能未来4年增幅将达4倍，设备投资额近两千亿
7公司依托技术实力加速拓展新客户，宁德时代等国内客户近期有望获得突破
目前公司正在加速客户拓展，业绩弹性空间大。一方面是从海外客户延伸到国内客户。杭可主要客户为国际一线电池厂，国内客户较少。2020年，凭借技术实力与行业经验，杭可开始在方形领域与CATL展开合作，有希望成为其定点供应商。另一方面是从消费锂电客户延伸到动力锂电客户。公司过去以消费锂电客户为主，未来随着动力客户扩产高峰到来，设备供应商稀缺性开始显现，动力电池客户占比有望进一步提高到80%以上。伴随着新客户的加入，公司的业绩与估值均有较大上升潜力，有望迎戴维斯双击。
图9：未来动力电池客户占比有望进一步提高到80%以上
8 锂电池技术更迭快，设备商推动行业从1到N发展
动力电池行业降本以及提高能量密度的诉求明显。类似于光伏，电池行业下游厂家的产线折旧年限很短，默认靠技术更迭完成降本增效。一线电池厂在新产品研发中，需要设备商提供解决方案及技术支持，故技术领先的设备商先发优势明显。且在锂电池行业，电池厂为了电池的稳定性和产线的运行效率不会轻易更换设备商，因此我们认为，具备技术优势且获得客户认可的设备商有望与客户形成长期稳定的供应关系，比较容易获得大订单。
设备商重良率自动化，电池厂重工艺与理论研究，二者合作研发是未来趋势。电池厂自己做设备可能性很小，因为管理和研发上有很多困难。因此我们判断，设备环节会长期独立的存在。未来锂电池行业的研发模式是合作研发——研发费用是买家承担，配方专利属于电池厂，设备专利大部分属于设备商。借鉴光伏和半导体行业的发展历史，我们认为未来锂电设备的专利也将会形成护城河，设备商和龙头电池厂合作开发的设备将会不适用于其他二三线电池厂。
9 投资建议
我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.1/7.5/11.0亿，当前股价对应PE为45/30/20倍。我们认为公司开拓国内大客户+动力电池扩产高峰期确定性强，具备研发实力的一线设备商，业绩和估值均存在弹性空间，上调至“买入”评级。
10 风险提示
下游电池厂投资低于预期；新能源车销量和电动化进程不及预期；国内客户拓展不及预期；设备技术迭代落后。
杭可科技三大财务预测表
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东吴机械研究团队荣誉
2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（锂电设备，半导体设备，光伏设备，工程机械，智能制造，电梯）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备，智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
黄瑞连 研究助理（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半导体设备，电梯）
上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。
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