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總論
過去十年，電解鋁行業經歷了需求高速增長、產能集中投放、產能過剩導致大面積虧損、以及供給側改革之後，產能分佈、成本構成、盈利影響因素等都發生了重大變化。在對以上幾方面的變化進行總結和分析後，我們認為擁有優質鋁土礦資源和氧化鋁的企業更容易在未來的競爭中勝出。
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理由
電力不再是影響利潤的要素，鋁土礦資源優勢日益重要。電解鋁電耗13,500度/噸，電力成本佔生產成本的~40%，曾是影響盈利的最重要因素。但隨著行業自備電比例從45%提升至70%+，企業的用電成本差異日益收窄。同時2018-19年國內鋁土礦和氧化鋁價格大幅上漲，氧化鋁自給率低的企業盈利面臨更大壓力。
產能向西南遷徙。2010-16年是國內電解鋁產能投放的高峰，新增產能主要集中在山東、新疆和內蒙古，主要由於低廉的煤炭成本或過網費，三個地區的電解鋁產量曾佔據全國的57%。2019年以來雲桂等西南地憑藉著低廉的水電成本和豐富的鋁土礦資源，成為新增產能的，2020年全國新增產能的82%位於西南地區，雲桂兩省的產量佔比從2016年的6%提高至2020年的13%。
電解鋁成本曲線日趨扁平化。隨著行業自備電比例提升，用電成本差異的縮小，以及供給側改革前後高成本產能的關停，行業成本曲線變得日趨平坦，10%分位和90%分位的成本差異從2010年的454美元/噸降至2019年276美元/噸，佔平均成本的比例從23%降至16%。平坦的成本曲線意味著電解鋁廠商的成本差異縮小。
我們認為，未來電解鋁企業若要保持持續的成本優勢並在行業競爭中勝出，則必須保證鋁土礦和氧化鋁自給率，以及低於行業平均的電力成本，同時精細化管理降低各項費用。
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風險
需求增長不及預期，商品價格大幅下降。
盈利的決定因素：從電力變為鋁土礦和氧化鋁
在電解鋁的成本結構中，電力和氧化鋁佔據75-80%的比例，是影響的兩個變量，其次是陽極炭素，佔比~13%，人工輔料和折舊攤銷佔比~13%。
2012-15年國內氧化鋁價格相對穩定，主要運行區間在2400-2800元/噸，電解鋁企業的氧化鋁成本差異不大，決定利潤的主要變量是電力成本。2016年開始，隨著行業自備電比例的提升，各企業的電力成本差異縮小，氧化鋁成為決定盈利的主要因素。
自備電比例從45%提升至70%。2012年國內電解鋁行業自備電比例只有45%，主要集中在山東、河南等地。2014年新疆產能陸續投放，該區域內的自備電比例在90%以上，帶動行業自備電比例一度達到了80%，目前穩定在70%。隨著行業自備電比例的提升，電解鋁企業的用電成本下降幅度遠超過煤價的下跌，企業間的成本差役顯著縮小。
氧化鋁成本差異加大。2017年開始，山西和河南鋁土礦因安全環保等原因出現減產和關停，導致國內鋁土礦價格大幅上漲至560元/噸，超過了進口礦價格。此外，海外主要氧化鋁生產關停導致國內外氧化鋁價格漲幅超過60%，國內價格最高達到3800元/噸。在這一價格水平下，使用外購氧化鋁的企業面臨大面積虧損，而擁有鋁土礦資源和氧化鋁廠的企業則保證了穩定了成本和盈利。
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產能向西南搬遷
從2012-17年的產量分佈可以看出，新增產能主要集中在具有電力或電網優勢的山東、新疆和內蒙等地，三地產量佔比最高達到57%。
山東：中國的電解鋁產區。山東具備“鋁電網”一體化優勢，民營企業在山東擴張迅速，產量佔比從2012年的19%提高至2017年的28%，2017年供給側改革後部分不合規產能關停，2020年佔比小幅下降至22%，但仍是國內電解鋁產量的省份。
新疆：低廉的煤炭價格抵消了運輸成本。新疆煤炭資源豐富且價格便宜，2010年開始內陸企業紛紛前往新疆投資建廠，2013年開始疆電解鋁產能大規模投放，產量從2012年的103萬噸增加至2017年的659萬噸，增長5.4倍，市場份額從5%提升至18%。2020年這一比例降至16%。
內蒙古：持續的煤炭成本優勢。內蒙古煤炭資源豐富，且交通較新疆更加便利，也是電解鋁的主產區之一，煤炭產量從2012年的222萬噸增加至2019年的511萬噸，佔比從10%提升至14%。
2017年供給側改革實施後，行業總產能限定在4300萬噸，在不增加新產能的情況下，部分產能開始從高成本地區向低成本地區搬遷，主要集中在西南幾個省份。從2020年新增產能區域分佈來看，雲南佔比67%，廣西2%，四川13%，合計佔比82%。
河南：產量規模縮減54%。河南曾是中國第二大電解鋁產區，市場份額達到16%，但是由於當地煤炭和過網費成本較高，加之鋁土礦資源貧化，市場份額已降至5%。省內的鋁廠紛紛關停或通過產能置換的方式遷至其他省份。
雲南：具備水電優勢。雲南地區具備充足的水電優勢，發電成本較火電低~0.1元/度，用電成本優勢~0.05元/度。且靠近鋁土礦和氧化鋁的主產區廣西，成為最近兩年新增產能的主要投放地，電解鋁產量從2016年的136萬增加至2019年的191萬噸。預計2022年總產能有望達到600萬噸，位列全國前三。增量主要來自於雲鋁股份、神火股份和中國宏橋。
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成本曲線趨於平坦
由於行業自備電比例的提升，電解鋁企業的用電成本差異顯著縮小，行業成本曲線變得更加平坦，頭部企業相對於行業平均水平的優勢收窄。
我們以每年成本曲線上10%、25%、75%和90%四個分位點的成本作為觀測樣本，計算10-90%和25-75%的絕對成本差距，以及相對於50%分位的差異比率。2010-19年10-90%分位的成本差異從454美元/噸降至276美元/噸，佔平均成本的比例從23%降至16%。25-75%分位的成本差異從272美元/噸降至152美元/噸，佔平均成本的比例從14%降至9%。
