“中年危機真的來了！”
中華老字號、被譽為“國民神藥”的雲南白藥日子遠沒有表面看起來的那樣光鮮，在日前出爐的年報中，其扣非淨利潤更是出現負增長。
深陷業績增長泥潭，淨利潤創10多年新低，如今扣非淨利潤負增長，讓人不禁想問，貴為“國民神藥”的雲南白藥怎麼了？如何突破增長瓶頸？
深陷“下滑”泥潭，ROE跌破巴菲特選股標準
雲南白藥2019年年報顯示公司實現營收296.65億元，同比增長9.8%；淨利潤41.84億元，同比增長19.75%；扣非後歸母淨利潤約22.89億元，同比下滑21.54%（2018年扣非後歸母淨利潤為29.18億元）。
根據Wind數據，2014-2019年間，雲南白藥營收增速分別為18.97%、10.22%、8.06%、8.50%、9.84%和9.8%，呈緩慢下滑趨勢，而扣非後歸母淨利潤分別是22.67億元、26.15億元、27.00億元、27.81億元、29.18億元和22.89億元，同比增速從2014年的21.51%降至2015年的15.37%，2016-2018年就僅在3%—5%之間徘徊，直至2019年達到-20.80%。
筆者在查看雲南白藥上市以來的財報時發現，公司自1995年淨利潤的增速呈下滑態勢之外，即同比下滑26%，此後多年淨利潤增速大多保持兩位數的增長，但是自2016年混改開始，淨利潤增速始終保持個位數增長。2016-2018年雲南白藥的淨利潤分別為29億元、31億元和33億元，同比增長5.4%、7.7%和5.1%。而5.1%這一增速則是創下雲南白藥上市23年來的新低記錄，而且相較於此前30%-40%左右的淨利增速，顯得異常疲軟。
而從營收和扣非淨利潤增長情況看，公司增長乏力態勢依舊，而且頹勢愈演愈烈。2014-2019年，營收增速分別為18.97%、10.22%、8.06%、8.5%、9.84%以及9.8%，2016年起公司營收增長下滑至個位數，而且2019年還低於2018年。
與此同時，公司扣非淨利潤自2000年以來出現首次負增長，陷入了“增收不增利”的怪圈，“雲南白藥的扣非淨利潤減少與其高毛利產品收入減少以及存貨增加等有關係”，業內人士如是說。
值得注意的是，雲南白藥自2015年以來的存貨量逐年上升，存貨規模由2015年的56.25億元增加至2019年的117.47億元。“產品賣不動了”是雲南白藥目前亟需解決的難題。
此外，雲南白藥2019年其經營現金流為21.05億元，同比下滑19.96%，淨資產收益率（ROE）為11.03%，同比下滑5.68%，創近20年來新低。
Wind數據顯示，2014-2018年間，淨資產收益率始終呈下滑趨勢，分別為22.41%、20.63%、18.57%、17.44%、16.71%。筆者發現，從2016年混改開始，雲南白藥扣非歸母淨利潤增速從未超過5%，2019年混改完成後，這一數據繼續下跌，甚至跌破15%，巴菲特曾表示，“如果只能用一個指標來選股，那麼我只看淨資產收益率”，在他的標準裡，連續多年淨資產收益率在15%-30%的公司，是非常優秀的上市公司，顯然，雲南白藥目前已在“優秀的標準”之外。
筆者從財報中發現，2019年雲南白藥非經常性損益達18.94億元，同比增長386.89%，佔當期歸母淨利潤的45.27%。且近4年來，其扣非後歸母淨利潤增速均未超過5%，由此可見其疲軟發展態勢。
對此業內人士表示，“雲南白藥2016年開始混改，雖然成功，但是某種程度上並未達到外界預期的質的飛躍效果”，投資人減持就是最好的說明。
2018年，雲南白藥前10大流通股東中，全國社保基金四一四組合持有公司692.29萬股，佔總股本的0.665%，而2019年其已退出前十大流通股東名單，並減持公司股份超157萬股。
平安人壽是減持數量最多的股東，2019年以來三次減持，累計減持3596.19萬股，截至目前，平安人壽仍持有云南白藥6191.77萬股，佔總股本4.85%。
此外，雲南白藥第三大股東雲南合和也在陸續減持。2019年10月31日，第三大股東——雲南合和計劃減持不超過1277.4萬股，比例不超過1%。
據媒體報道，雲南白藥的機構投資者從2018年底的88家一路下滑至2019年的66家。
“屋漏偏逢連夜雨”，業績的不景氣和投資人的陸續減持，連帶著其在資本市場的表現也差強人意。作為醫藥領域的大牛股，雲南白藥全年僅僅上漲24.1%，遠遠落後於其他核心醫藥股，如長春高新全年暴漲156.6%，恆瑞醫藥暴漲100%。而且股價又回到了2017年6月的水平，已經很久沒有突破新高了。而且資本市場在2019年給予雲南白藥的估值也一路下滑，公司市值甚至一度失守千億。
讓人不禁感嘆，這一A股市場的超級大牛股怎麼了？
千億市值醫藥龍頭，A股漲幅最大股
雲南白藥創立於1902年，被譽為“傷科聖藥”“中華瑰寶”。前身是雲南名醫曲煥章發明的傷科秘方“百寶丹”，1971年根據周恩來總理指示建廠，1993年作為雲南首家上市公司登錄深交所，其配方被列為國家重要一級保護品種，不僅是雲南最大的中成藥生產和藥品銷售企業，更是享譽中外的老字號品牌。
圖片來源於網絡
經過118年的滄桑坎坷，百年老字號的堅守和呵護將這一品牌由一瓶白藥粉培育成一家市值過千億的國內醫藥市場的領軍企業和龍頭。
公司現有業務涉及中藥資源、中西藥原料/製劑、個人護理產品，原生藥材、商業流動等。產品以雲南白藥系列、天然藥物系列及健康護理系列為主，共19個劑型、300多個品種。擁有兩個國家一級中藥保護品種（雲南白藥膠囊、雲南白藥散劑）、創新發明專利101項。
當前，雲南白藥的收入主要來自四大事業部，包括藥品事業部、健康事業部、中藥資源部和省醫藥公司四大塊。
雲南白藥系列產品，包括我們熟知的氣霧劑、創可貼、雲南白藥膏等。而且這些產品佔據中國市場同類產品銷量第一。雲南白藥牙膏產品銷售位居同類產品全國市場份額第二名，名族品牌第一；中藥資源產品方面，以凍乾和超子細粉技術為代表的豹七三七已成為高品牌藥材的典範。
此外依託雲南白藥這一核心品牌，公司還延伸打造了雲豐、童俏俏、雲健等藥品品牌；日子、金口健、朗健、養元青、採之汲等個人健康護理品牌；白藥養生、白藥生活+、豹七、千草堂、千草美姿、天紫紅等原生藥材及大健康產品品牌。產品暢銷國內、東南亞，並逐步進入歐美等發達國家。
從1999-2008年，近20年的發展中，雲南白藥營收從2.32億元躍升至267.08億元，增長近115倍，複合增速28.38%。在強勁業績的推動下，它一度力壓貴州茅臺，成為A股上漲倍數最多的股票。從上市首日的8.28億市值，到如今超過千億的市值，已經翻了幾百倍。
2016年期，雲南白藥以增資擴股方式實施混合所有制改革，2019年實現整體上市，2019年7月3日，即雲南白藥實現整體上市首日，正式邁入千億市值行列。截至4月21日，報收83.65元/股，市值1068.55億元。
全線業務增速放緩，牙膏還有多大空間可挖？
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雖然雲南白藥的混改被奉為經典案例，公司自己在相關定期報告中也多次提及重組改革可能給公司帶來的動力與活力，“公司將把握重組改革孕育的發展動力和活力，充分發揮資金、品牌、渠道和體制優勢，把握潛在增長點，創造新的盈利模式，驅動業績穩健增長。”
但實際情況卻是，業績增速持續低迷，資本市場表現平平，甚至雲南白藥四大板塊的業務增速都在放緩。
更讓人詫異的是，作為一家馳名中外的醫藥公司，撐起公司業績半邊天的不是醫藥板塊，而是以雲南白藥牙膏為代表的的健康產品，雲南白藥到底是醫藥公司還是日化企業？
健康產品板塊2019年的營收為46.8億元，在健康產品裡牙膏業務佔比近90%，從2019年5月開始，雲南白藥牙膏在國內的市場份額就已經高達20.1%，躍居國內牙膏市佔率第一，且繼續保持著領先地位。
不過作為雲南白藥利潤來源大頭的健康產品板塊，近年來增速也有所放緩，2019年營收同比增長4.75%，僅稍好於2018年的4.54%，而2016和2017年分別為11.99%和16.09%，下滑幅度頗大；2019年健康產品所貢獻的淨利潤為16.2億元，佔公司2019年淨利潤的38.7%。2016-2018年間，健康產品對公司分別貢獻了雲南白藥淨利潤的30.41%、31.64%和43.8%。近兩年增速下滑明顯。
或許，2018年，雲南白藥牙膏爆出的“止血門”事件，即雲南白藥中草藥牙膏的止血功能是因為加入了凝血處方藥“氨甲環酸”，這一負面事件對其健康業務的殺傷力猶在。
反觀中藥資源板塊，2019年創收13.68億元，僅同比增長0.04%，而這一業務2016-2018年的增幅分別為45%、23%和20%；藥品收入43.97億元，同比下滑2.96%，省醫藥商業收入190.1億元，同比上漲16.41%，淨利潤約4.9億元；天頤茶品實現營收9277萬元，同比上漲11.34%；其他品種實現營收1.15億元，同比下滑51.14%。
綜合來看，雲南白藥各個業務板塊的增速都在放緩，公司的發展疲態顯露無疑。
眾所周知，雲南白藥多年以來堅持大品牌下的多品牌發展策略，“只是多品牌戰略必然要求與之相匹配的資源投入和品牌管理實力作為後盾”，目前來看雲南白藥並沒有為其多個品牌做好規劃、後盾和發展戰略，在雲南白藥創可貼、牙膏之後，公司已多年來無爆款產品問世，也無子品牌崛起。
即便是曾被寄予厚望的產品養元清青洗髮水，其已推出九年，但該產品銷售收入或許由於數據較為尷尬並未在近年來的年報中公佈。根據此前公開的數據顯示，2011年養元青洗髮水全年收入僅約4000萬元，2012年達到6000萬元左右，可以忽略不計。
此外，雲南白藥推出的衛生巾、面膜等產品，據私募基金承周資產披露的研究報告顯示，2015年女性護理品牌清逸堂實現營業收入1.17億元，虧損2543萬元，而2016年上半年繼續虧損453萬元。
一眾子品牌和產品競爭乏力是不爭的事實，雲南白藥是要把寶繼續壓在牙膏身上，繼續深耕，還是其他，還是個亟需謹慎對待的問題，即便要深耕牙膏，但是這一領域和市場還有多大空間可挖？
“百年老字號”何去何從？
作為一家百年老字號，要保持持續穩定的增長，不僅僅要依靠爆品突破，更要從現有資源的整體戰略佈局出發，四大業務板塊應該齊頭並進。
這一切都離不開與時俱進、創新以及對研發的投入。不過雲南白藥重營銷輕研發的發展模式一直為外界所詬病，而且這種趨勢愈演愈烈。
2019年財報顯示，雲南白藥公司研發投入僅1.74億元，佔營收比例僅有0.59%。幾乎可以忽略不計，而研發人員僅748人，對比5168人的銷售人員隊伍，實在尷尬。2014-2018年的研發費用分別為1.6億元、1億元、8892萬元、8403萬元和1億元，佔總營收的比例分別為0.51%，0.48%，0.40%，0.35%、0.41%和0.59%，均不到1%。
據業內人士估算，即便剔除不需要研發的醫藥商業板塊的營業收入，雲南白藥的研發投入佔營業收入的比例也就勉強在1%左右，在A股醫藥股中排名倒數。
反觀其他“中華老字號”，2018年片仔癀的研發投入佔營收比例為2.12%。2019年財報顯示，同仁堂研發投入佔營收的比例為1.82%，東阿阿膠2019年研發投入佔營收比例為6.96%。
與雲南白藥的低研發費用形成鮮明對比的是銷售費用連年走高，2016-2019年，銷售費用分別為28億元、37億元、39億元、42億元，研發與銷售費用差了40倍左右。雲南白藥的吃老本模式，在連年“重營銷，輕研發”不斷加劇下，在盈利增速持續下滑下，還能吃到何時。
作為一家醫藥企業而言，市場競爭力的底氣就是具備足夠的技術含量和研發實力。在過去幾年，A股不少醫藥公司順應市場趨勢，大力發展創新藥，成為資本市場追捧的對象。但云南白藥研發僅僅針對原有白藥系列進行小幅度 “修修補補”，沒有進行新藥的開發，錯失了轉型的大好機會，而且其也未抓住互聯網經濟的風口，拓展互聯網+醫藥市場。
雲南白藥如果仍舊忽視商業模式和經營模式的創新以及對研發上的投入，只顧眼前的短暫利益，那麼已倒在歷史長河中的那些“固守己見”品牌就是它的前車之鑑。
