新冠疫情在全球爆發以來，以美聯儲為首的主要央行出臺了一系列市場干預措施以穩定市場恐慌情緒。其中，為了解決國際美元荒，美聯儲與14家央行達成了貨幣互換。對此，IMI特約研究員、西班牙對外銀行研究部亞洲首席經濟學家夏樂指出，貨幣互換的措施確實對於解決第一層和第二層的“美元荒”起到了正面作用，但難以從根本上解決第三層的“美元荒”問題。同時，不排除下一輪由新興市場國家金融風險引起的“美元荒”反覆的可能性。以下為文章全文：
2020年初新冠疫情在全球範圍內突然爆發，導致國際金融市場劇烈動盪。以美聯儲為首的全球主要央行為維護金融市場穩定和強化投資者信心，自3月中以來出臺一系列市場干預措施，避免恐慌情緒蔓延演化成系統性金融風險。在美聯儲密集推出的政策中，與其它14家央行的貨幣互換格外引人注目。這些央行間貨幣互換主要目的在於解決國際美元荒，它們的使用標誌著美聯儲將自身的政策干預範圍由國內拓展到全球金融市場。在3月27日舉行的G20全球領袖特別會議上，擴大央行間貨幣互換使用作為一項穩定國際金融市場的政策，被寫入會後的領袖共同聲明。
1 美聯儲貨幣互換的工作機制
美聯儲雙邊貨幣互換有著特殊的工作機制，它更像是雙方央行互相給予的信用額度。在雙方簽訂貨幣互換協議之時並沒有任何金額交易或轉移發生，只有在對方申請動用之後，美聯儲才會給予對方一筆美元貸款，同時申請方以等價值的自身貨幣作為質押。在實際操作中，甚至這種質押程序都可以省略，變成一筆單純的兩個央行之間的緊急貸款，而至於緊急貸款的具體金額、利率以及償還期的條款，還需要雙方根據當時的市場情況磋商決定。
申請方在取得貸款之後，將其轉借給轄下的金融機構，以滿足其對於美元流動性的需求。在未來的某一時點，金融機構會將美元歸還給申請方央行，申請方央行再將收到的美元連本帶利歸還美聯儲，美聯儲則同時將質押的外幣歸還申請方央行。值得注意的是，在貨幣互換操作的過程中，美聯儲只需要承擔申請方央行的違約風險，而無需承擔匯率風險和對方轄下金融機構的信用風險。
中央銀行間貨幣互換並非新鮮事，在2008-2009年的全球金融海嘯期間，美聯儲就曾利用與其他多個央行的貨幣互換向國際金融市場注入美元流動性，今天的做法正是當年的翻版，與美聯儲簽訂貨幣互換的14家中央銀行也與當年完全一致，包括歐央行、瑞士央行、英格蘭銀行、日本銀行、加拿大央行、澳大利亞央行、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡金管局、瑞典央行、丹麥央行、挪威央行和新西蘭央行。
此外，這次美聯儲在貨幣互換使用上有所加強。2020年3月15號，美聯儲宣佈將與其它央行的貨幣互換定價由之前的OIS加50個基點進一步降至OIS加25個基點，同時在已有的7天期限之外又增長一個84天的期限。3月20號也宣佈與歐央行、瑞士央行、英格蘭銀行、日本銀行、加拿大央行的貨幣互換操作頻率由每週提高到每天。
2 如何定義“美元荒”？
在討論美聯儲貨幣互換有效性之前，我們需要對國際美元荒這一概念做出明確定義。從市場從業者的主觀感受上，“美元荒”表現為美元對其他貨幣匯率激升，導致國際市場上美元難求和風險資產遭到拋售。如此說來，美元匯率指數的確是反映“美元荒”的重要指標。最近的一系列研究表明，美元匯率指數在近年來逐漸成為反映國際市場風險程度的重要指標，其代表性甚至超過傳統的VIX風險指數。
在我們看來，“美元荒”的現象有著更為豐富的內涵，對應著更為廣泛的現象。這裡我們將“美元荒”分為相互聯繫又各具獨特性的三個層次。
我們認為第一層次的“美元荒”表現為市場上難於以合理價格借到美元。這裡的合理價格可以定義為拋補利率平價（Covered Interest Parity），這是根據無套利原則計算出的市場隱含價格。因此，市場價格對於拋補利率平價的偏離程度可以作為“美元荒”的指標。
研究發現，出現第一層次“美元荒”的原因主要在於國際市場上美元流動性的提供者（主要是國際銀行）由於監管或控制自身風險的原因，不願向市場提供美元，以至於市場出現明顯的套利機會（偏離拋補利率平價）。顯然這種“美元荒”反映國際金融機構強烈的風險厭惡情緒，在金融動盪期間極有可能出現。
我們將第二層次的“美元荒”定義為海外以美元計價的資產遭到拋售，以及形成的美元再融資困難狀況。這種“美元荒”與美元匯率的急劇升值有著非常緊密的關係。在正常時期，很多海外企業出於不同的目的發行美元債務，但是它們的營業收入卻是以另一種貨幣計價。這就形成企業資產負債表的貨幣錯配。當美元急劇升值時，企業的債務償付負擔增加，令市場懷疑企業債務持續能力。造成的結果就是這些企業的美元債券遭到市場拋售，而企業也很難發行新的美元債務進行再融資。
這方面的一個例子就是中資美元債，在3月中國際金融市場處於動盪之時，很多中資美元債的到期收益率達到近30%的水平。這些中資企業發行的美元計價債券形成發行人資產負債表的貨幣錯配，在疫情衝擊階段加重企業償債負擔，最後導致投資人的拋售。
我們將第三層次的“美元荒”定義為海外以其它貨幣計價的風險資產遭到廣泛拋售，以及各種貨幣融資的困難性增加。這個層次的“美元荒”具有更為寬泛的內容，意味著美元流動性的緊缺波及到其他貨幣市場。我們認為主要是美元在國際貨幣體系中的主導地位造成的。
在2008-2009年全球金融海嘯之後，美聯儲採取超寬鬆貨幣政策，儘管其目的在於提振美國經濟和維護金融穩定，但是在客觀上也向世界注入大量的美元流動性。很多其他國家也主動或被動地配合美元流動性的增長，導致全球信用體系在過去的十年內快速擴張。今年來被廣泛詬病的全球債務總額快速增長現象與美元的流動性氾濫密不可分。
而當前的新冠疫情爆發給美國和全球經濟帶來巨大不確定性，防疫措施的執行令經濟活動大範圍停擺，給企業和個人造成嚴重的流動性衝擊。在這種情況下，全球各類風險資產被無差別拋售，投資者爭相將手裡的資產換成此時最安全的資產——美元。這在短期導致美元的供給無法滿足爆發出來的需求，形成“美元荒”。由此可見，這種“美元荒”的根源是美元在國際貨幣體系中的支配性地位。
3 美聯儲貨幣互換的效果如何？
美聯儲在2008-2009全球金融海嘯期間使用貨幣互換曾收到不錯的效果。多個研究發現，貨幣互換的使用對於減小市場價格對於拋補利率平價的偏差有著明顯作用，也代表我們上述的第一層次“美元荒”得到明顯緩解。除此之外，還有研究發現貨幣互換的使用可以降低對手國家的主權風險，增加銀行對於美元資產的興趣。這些結論說明貨幣互換對於緩解第二層的“美元荒”也用正面作用。
從美聯儲貨幣互換的最近使用經歷來看，似乎效果也是正面。當然由於時間較短，還夾雜著其它因素的共同作用，此次貨幣互換的具體效果評估還需要在未來進行全面研究。但是至少從一些指標的變化來看，3月15和3月20日開始使用貨幣互換工具之後，國際美元市場的流動性出現了一些積極變化。目前美元指數已經從3月中接近103的水平下降到目前100左右的水平，而主要貨幣對美元的拋補利率平價偏離程度也有明顯的收窄。這些跡象表明，對於第一和第二層的“美元荒”，貨幣互換的實施的確可以起到正面作用。
但是我們也注意到，另一些反映市場整體信用狀況的指標，例如TED Spread（它定義為LIBOR與同期限美國國債利率差值）自三月中旬以來仍在上升，這種情況同樣發生在LIBOR與OIS利率的差值上。這顯示美元信用緊縮的現象雖有緩解，但緊張程度仍處於高位。說明我們定義的第三層次“美元荒”仍在。
這也符合當前新冠疫情衝擊的特性，即衝擊主要針對企業部門，因此金融機構即便得到美聯儲的流動性，卻因為對客戶風險的擔心，不願大規模進行信用擴張。這阻斷了央行貨幣寬鬆通過金融機構向實體經濟部門的傳導。因此，通過貨幣互換這樣的機制似乎難以從根本上解決第三層次“美元荒”的問題，它需要更多的貨幣政策工具的配合（例如剛剛推出的無上限QE政策）以及新冠疫情受到根本控制。
4 “美元荒”是否還會有反覆？
即便是存在美聯儲貨幣互換這樣的制度安排，也不能排除“美元荒”再次來襲的可能性。我們認為，下一輪“美元荒”爆發極有可能是由新興市場國家金融風險引起。
目前新冠疫情的主要爆發地仍在歐美等發達國家，很多新興市場國家雖有報告案例，但在數量上仍不算突出。令人擔憂的是，絕大多數新興市場國家的檢驗能力和醫療資源非常有限，控制疫情綜合能力堪憂。疫情一旦在這些國家爆發，其破壞力可能更為驚人。
雪上加霜的是，全球經濟的黯淡前景令資本大規模流出新興市場國家，對其國際收支穩定和金融體系健康形成嚴峻考驗。而石油及其他大宗商品價格的暴跌，又對很多新興經濟體造成雙重打擊，惡化它們的經常賬戶。
遺憾的是，絕大多數的新興市場國家目前尚無法通過與美聯儲的貨幣互換滿足美元流動性需求。在金融市場動盪不斷的環境中，這構成全球金融體系的一個重大隱患。未來非常有可能個別新興經濟體因為流動性問題而倒下，從而引起又一輪的風險資產拋售潮，各種“美元荒”再次出現。
要想避免這種情況的發生，各國需要增強在國際層面的協調與合作。國際貨幣基金組織（IMF）應當牽頭建立更有力的國際金融安全網，保證新興市場的金融安全。同時，就像G20全球領袖共同聲明上倡議的那樣，擴大央行間貨幣互換以穩定國際金融市場也是一條值得探索的道路。
編輯 文錫煒
來源 FT中文網
責編 金天、蔣旭
監製 朱霜霜
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