天坛生物2019年实现营业收入32.82亿元，同比增长11.97%;归母净利润6.11亿元，同比增长19.94%，与之前预告业绩基本相符。公司拟每10股送红股2股并派现0.6元(含税)。
一、投浆规模增加以及收率提升
Q4单季度收入同比下降(-13%)，预计主要是季节性发货波动，不能作为销售趋势判断。Q4单季度实现归母净利润约1.44亿元，单季度同比+27%,Q1、Q2、Q3单季度分别实现归母净利润1.31、1.62、1.73亿元，同比增长19%、25%和11%。Q4同比增速较高，主要是去年Q4单季度确认费用较多。2019年毛利率为49.85%，较之去年提升2.66pp，主要来自于投浆规模扩大，子公司之间调浆，三大血制品产能利用率提升，单位制造费用下降，以及吨浆收率提升。验证之前我们的判断，公司毛利率提升分两步走，第一步来自于三大血制品产能利用率提升以及吨浆收率提升，第二步来自于产品线的丰富。随着三大血制品产能利用率以及吨浆收率继续提升，毛利率有望继续往上走。
2019年销售费用率7.2%(+0.2pp)，销售费用同比增加16%，公司继续加大静丙的学术推广投入，2020年初血制品供给继续改善，接下来销售费用返利有可能减少，整体销售费用有望下降。公司继续加大终端覆盖，覆盖终端总数2019年底达15114家，同比增长28.3%，其中药店覆盖5017家，同比增长36.11%。
二、成长确定性高
根据公告，成都蓉生于2019年11月完成了广西冠峰5%股权的过户，顺利托管广西冠峰，为未来血浆规模进一步扩大奠定基础。根据公司公告，公司有7家浆站获批待采(其中1家兰州泾县9月份新获批)，其中宜宾站(2020.1)、郧阳浆站郧西县分站(2019.07)和云南浆站(2018年底)获批采浆，老浆站预计仍有10%左右提升空间，预计三年累计贡献近610吨采浆增量，且公司有望持续获批新浆站，采浆量增长预计无虞。
三、短期疫情影响有限
截至到1季度末，公司所属浆站均已恢复采浆业务，但目前日均采浆量尚未达到疫情前水平。根据公司披露的存货数据，我们预计“陈浆+在产品”能支撑7-8个月，疫情对公司2020年血浆供给影响比较小。
成都蓉生永安项目工程顺利推进，成都蓉生本部产能将如期释放，叠加新产品线，业绩有望大幅提升。
四、投资建议
随着投浆规模进一步扩大，三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升，吨浆利润率提升;预计2021年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产(VIII因子+层析静丙)，业绩有望大幅提升。预计公司2020-2022年归母净利润达到7.6、9.4、12.2亿元，同比增长27%、29%、26%，EPS分别为0.73、0.90、1.17元，对应PE倍数为49、40和31倍，公司近年历史估值中枢在45-50倍，公司血制品龙头企业，采浆量增长稳定，成长确定性高。血制品在接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势，可以享有一定的溢价，给予继续“推荐”。
风险提示。毛利率改善不及预期，销售费用下降不及预期，永安血制投产时间不及预期，在产产品进展不及预期，安全性生产风险。
