天壇生物2019年實現營業收入32.82億元，同比增長11.97%;歸母淨利潤6.11億元，同比增長19.94%，與之前預告業績基本相符。公司擬每10股送紅股2股並派現0.6元(含稅)。
一、投漿規模增加以及收率提升
Q4單季度收入同比下降(-13%)，預計主要是季節性發貨波動，不能作為銷售趨勢判斷。Q4單季度實現歸母淨利潤約1.44億元，單季度同比+27%,Q1、Q2、Q3單季度分別實現歸母淨利潤1.31、1.62、1.73億元，同比增長19%、25%和11%。Q4同比增速較高，主要是去年Q4單季度確認費用較多。2019年毛利率為49.85%，較之去年提升2.66pp，主要來自於投漿規模擴大，子公司之間調漿，三大血製品產能利用率提升，單位制造費用下降，以及噸漿收率提升。驗證之前我們的判斷，公司毛利率提升分兩步走，第一步來自於三大血製品產能利用率提升以及噸漿收率提升，第二步來自於產品線的豐富。隨著三大血製品產能利用率以及噸漿收率繼續提升，毛利率有望繼續往上走。
2019年銷售費用率7.2%(+0.2pp)，銷售費用同比增加16%，公司繼續加大靜丙的學術推廣投入，2020年初血製品供給繼續改善，接下來銷售費用返利有可能減少，整體銷售費用有望下降。公司繼續加大終端覆蓋，覆蓋終端總數2019年底達15114家，同比增長28.3%，其中藥店覆蓋5017家，同比增長36.11%。
二、成長確定性高
根據公告，成都蓉生於2019年11月完成了廣西冠峰5%股權的過戶，順利托管廣西冠峰，為未來血漿規模進一步擴大奠定基礎。根據公司公告，公司有7家漿站獲批待採(其中1家蘭州涇縣9月份新獲批)，其中宜賓站(2020.1)、鄖陽漿站鄖西縣分站(2019.07)和雲南漿站(2018年底)獲批採漿，老漿站預計仍有10%左右提升空間，預計三年累計貢獻近610噸採漿增量，且公司有望持續獲批新漿站，採漿量增長預計無虞。
三、短期疫情影響有限
截至到1季度末，公司所屬漿站均已恢復採漿業務，但目前日均採漿量尚未達到疫情前水平。根據公司披露的存貨數據，我們預計“陳漿+在產品”能支撐7-8個月，疫情對公司2020年血漿供給影響比較小。
成都蓉生永安項目工程順利推進，成都蓉生本部產能將如期釋放，疊加新產品線，業績有望大幅提升。
四、投資建議
隨著投漿規模進一步擴大，三大血制和貴州中泰漿量提升和產能利用率提升，噸漿利潤率提升;預計2021年永安血制投產後，產能釋放以及新產品的投產(VIII因子+層析靜丙)，業績有望大幅提升。預計公司2020-2022年歸母淨利潤達到7.6、9.4、12.2億元，同比增長27%、29%、26%，EPS分別為0.73、0.90、1.17元，對應PE倍數為49、40和31倍，公司近年曆史估值中樞在45-50倍，公司血製品龍頭企業，採漿量增長穩定，成長確定性高。血製品在接下來2年內都將處於景氣度持續上升趨勢，可以享有一定的溢價，給予繼續“推薦”。
風險提示。毛利率改善不及預期，銷售費用下降不及預期，永安血制投產時間不及預期，在產產品進展不及預期，安全性生產風險。
