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持倉點評
我發現每天都有好多人問我都買了哪些，買了多少，什麼價位。其實問我買了什麼或許還有參考價值，但問我買在什麼價位沒有任何意義。那些逝去的時光，已經一去不復返了。
我就按模板的套路搞了這麼個固定操作，以後每一段時期就來放一下實盤組合和玩具屋組合，這樣方便些。
實盤持倉組合：
實盤組合最近一年（不足一年自建立起算）收益：12%
滬深300最近一年收益（與實盤同期）收益：21%
玩具屋組合（觀察倉組合）：
實盤組合最近一年（不足一年自建立起算）收益：41%
滬深300最近一年收益（與實盤同期）收益：20%
股票名稱倉位三個月內調倉計劃隆基股份15%視情況保利地產8%無華僑城A9%無中國建築7%無歐亞集團4%無永輝超市14%無三聚環保13%無瀚藍環境6%無杭州銀行10%無春秋航空6%無歐派家居8%無
今天開始寫中國建築的系列文第一篇，按照慣例，先從買入的邏輯開始說。今天是第一篇概要性文章，也因此不展開太多。
中國建築的主營業務
前面寫中國建築已經好多篇了，這裡先概要說明一下中國建築的主營業務。
中國建築的業務主要分為兩塊，一塊屬於建築業務，一塊屬於房地產業務。
公司的建築業務又可細分為房建業務和基建業務。而房地產業務又大體上分為中國海外發展和中建地產。
下面是2019年中報中的收入比重，從收入上看，中國建築60%的收入仍來自於房建，房地產開發的比重只有15.3%，基建也只有22.44%。
而從毛利潤的角度來說，情況就打不一樣，收入比重最小的房地產業務貢獻了最大的毛利潤，達44.4%，而收入比重最大的房建板塊，毛利潤佔比為36.1%。
這都源於這三個業務的毛利潤率存在角度的差異：
總的來說，我們應該認為中國建築雖然名叫建築，其實建築和房地產開發各有千秋。
制約估值的因素分析
市場上每一個長期不漲的股票，都有一個市場的邏輯在裡面。我們不去質疑市場的邏輯是否合理，我們只來分析這些邏輯到什麼時候被證偽。
市場邏輯一：中國建築的營收增速持續放緩，增長乏力。
市場邏輯二：中國建築的建築業務毛利潤率太低，是苦逼生意。
市場邏輯三：中國建築的經營現金流差。
市場邏輯四：中國建築的負債率高，經營風險大。
市場邏輯五：中國建築的應收賬款規模大，經營風險大。
市場邏輯六：中國建築的管理效率低，大而不強。
簡要的分析
先說營收增長空間。
營收增長空間取決於中國建築未來的發展方向。中國建築未來的發展主要面向房地產和建築兩項。而房地產可以分為物業出租管理和物業開發。當房地產開發需求逐漸下降時，物業出租和物業管理比重將逐步上來。同樣，建築開發業務需求逐步下降時，運營業務的比重會逐步提升。大家僅僅得到的法國萬喜，其實就是走了運營業務。
第一個問題，中國建築的房地產業務是否有發展空間？
答案是有。具體數據我們後面分析。不但房地產開發的規模還在增大，自持物業的比重也在持續增加。
第二個問題，中國建築的建築業務是否有發展空間？
答案同樣是有。數據先不分析。我們可以看到建築業務的先行指標是合同金額，這個金額還在快速增長。不僅如此，中國建築已經在向運營業務開始拓展。
綜上，中國建築非但不是到了瓶頸，相反，當前處於難得的發展機遇期。
中國建築的建築業務毛利潤率低，是由多種因素造成的，這個我之前說過多次，下次我們單獨談。毛利潤率低並不成為估值低的條件，我們會發現零售業務的毛利潤率也很低，但估值同樣很高。很大程度上，中國建築類似於零售業務。
經營現金流差是什麼原因？原因在於中國建築正處於難得的發展機遇期，房地產擴張需要花錢，建築業務自營需要花錢，順帶著還去槓桿。
因此，經營現金流差是階段性的，並不是行業特性。
負債率高，主要是經營性負債，真正的有息負債比重並不大。而經營性負債高，是典型的競爭力強的表現。看看格力電器的資產負債表吧。
應收賬款，不只需要看絕對規模，還需要看週轉率。中國建築的應收週轉在逐步好轉，且週轉速度即便相比海康威視也不遜色，而海康威視的市盈率8倍於中國建築。
管理效率低是事實，但它在低效的情況下仍取得了這麼高的利潤，那麼高效起來呢？
買入的邏輯
以上這些，只是中國建築質地優良的證明，並不證明它一定會漲。如果一貫如此，那麼我們也不能期望未來就一定會改變。
所以，關注點，就在一個變字。
是什麼發生改變讓中國建築的未來充滿了期待呢？
首先是公司的毛利潤率迎來拐點。
毛利潤率的提升主要來自三個因素：
首先是高毛利的房地產業務的比重提升；
其次是相對高毛利的基建業務的比重提升；
第三是房建和基建業務的毛利潤率提升。
其次是公司的經營現金流迎來拐點。
現金流的改善，來自以下幾個因素：
一是公司的房地產業務發展開始進入平穩期；
二是去槓桿已經接近完成；
三是經營性負債能力逐步增強；
四是運營業務進入收穫期。
第三是公司的經營模式迎來改變。
首先是公司的運營業務在快速提升；
其次是公司在科技方面的投入將迎來收穫期；
第三是公司的管理效率有巨大的提升空間。
第四是公司的估值已經低到極限。
俗話說物極必反，市場情緒悲觀到極點，一個微笑的改善就會引起預期的大幅改變。而這一刻，已經到來。
營收的持續增長配合毛利潤率的回升，帶來利潤的加速增長。
現金流出現拐點，經營現金流將顯著改善。
現金流及經營模式的改變，將顯著改善市場對公司的預期，加之利潤的持續提升，以及估值的極限低估，將刺激市場的神經，帶來戴維斯雙擊的機會。
持有的回報
中國建築自己有一個計劃，計劃到2030年市值達到10000億。很多投資者買了中國建築不漲之後，大罵管理層不提高分紅比例。還有人問我：提高了分紅比例，不就漲了嗎？
其實，是否提升分紅比例，與股價漲不漲沒有必然的關係。
股價的上漲很大程度上取決於市場情緒，而市場的情緒往往由預期推動。當市場都預期建築業務未來面臨萎縮時，無論你的經營如何改善，利潤如何增長，其股價就是橫盤：氣死你。
當中國建築以更加可持續的業務形態向市場展現出其可持續發展的能力時，市場的預期自然改變。這一切，都在發生過程中。
我個人預期的中國建築未來十年的收入增長將至少提升1倍，淨利潤率也至少提升1倍，而估值也從當前的5倍提升至10倍以上。我們加之每年超過4%的股息率，可以得出其回報要超過10倍。
萬喜的負債率與中國建築相當：
萬喜的ROE也與中國建築相當：
而萬喜的市盈率要遠遠超過中國建築。可以看到，萬科在2008年金融危機時，其市盈率也不曾跌到中國建築的水平，而現如今更是維持在接近20倍的水平。
也因此，我們在中國建築的業務轉型之後，估值的提升是必然的，而且大概率要超出我的預期，即大幅度高於10倍。
也因此，實際的回報很可能也會大大超過10倍的預期。
