本文來自方正證券研究所於2020年3月14日發佈的報告《百世集團：不斷進化的綜合物流企業， 價值大幅低估，拐點將至》，欲瞭解具體內容，請閱讀報告原文。許可S1220518090001
核心觀點
事件：百世集團公佈2019Q4財報
百世集團Q4實現營業收入人民幣107.68億元，同比增長19.2%;實現毛利潤人民幣6.39億元，同比增長22%，毛利率5.9%，同比增加0.1個百分點;實現淨利潤0.43億元，上年同期虧損0.24億元;實現non-GAAP淨利潤0.61億元，同比大增203%。剔除店加業務後，實現non-GAAP淨利潤1.44億元。百世集團2019年實現營業收入人民幣351.76億元，同比增長25.8%;實現毛利潤人民幣19.59億元，同比增長35.9%，毛利率5.6%，同比增加0.4個百分點。實現淨虧損2.19億元，同比減虧56.9%;實現non-GAAP淨虧損1.24億元，同比減虧72.54%。剔除店加業務後，實現non-GAAP淨利潤2.32億元。
點評：
1. 基本面持續改善，現金儲備充足
①快遞和快運是百世的兩大支柱業務。快遞單票成本Q4延續全年趨勢，由1.18元降至0.96元，同比下降11.11%，Q4價格戰雖然更激烈，但基本面改善更為顯著，快遞毛利率提升0.66PCTS至6.01%。全年來看，公司在成本改善和市佔率提升驅動下大幅減虧，而Q4旺季亦實現non-GAAP淨利潤大幅增長。
②展望2020，雖然快遞、快運業務價格戰加劇，使集團收入增長節奏放緩，但在國家減稅降費政策和快遞快運業務協同下，全年快遞單票成本有望實現10-15%的降幅，基本面向好大趨勢不變，價格戰對利潤的影響整體可控。而截至2019年底，公司持有的現金、受限制現金和短期投資高達50億，考慮到公司輕資產運營的特性，50億現金足夠支撐2年的自動化設備CAPEX支出，短期經營壓力可控。
不斷進化的綜合物流企業，前瞻性佈局彰顯企業管理能力
百世集團是中國物流行業戰略佈局最為領先的綜合性物流企業之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業發力於21世紀初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經歷，而我國綜合物流企業近三年來才逐漸完善戰略佈局。從今年戰略調整來看，百世體現出了極強的迭代進化能力：快運業務由傳統工廠件向電商件轉型、供應鏈業務加大加盟制擴張力度、店加業務適度收縮、國際業務持續擴張。而迭代的結果是各項分業務的盈利結構的優化：在價格戰加劇的背景下，全年百世快遞、快運、供應鏈、店加業務均實現毛利提升。對於起步階段的綜合物流企業而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰和不確定性還有很多，但百世在今年的業務結構調整方面已經體現出相當的進化力，這也是其在競爭格局複雜的物流領域最核心競爭力。
估值大幅低估，戰略調整或迎來長期價值修復拐點
①截至3月13日美股收盤，快遞行業第四、快運行業第二、消費型供應鏈業務國內領先百世集團總市值為20.10億美元，約合人民幣140.7億元。公司當前市值不僅無法反映百世快遞的價值以及單票成本的邊際改善，也完全忽視了百世快運等業務的價值。以快運企業為例，順豐快運可轉債轉股後估值為33億美金、而同為加盟制的中通快運2018年6月在日貨量只有0.77萬噸/日(2019年百世日貨量為2.33萬噸/日)的基礎上其估值已達10億美金。綜合來看，目前百世集團被大幅低估，對於電商、直營快遞企業已經具備很強的產業投資價值。
②百世被低估的一大重要原因是激烈的價格戰下，持續擴張的供應鏈、店加業務不斷延緩公司扭虧的進度。而在2019年下半年，這一現象已經得到改善，公司針對自身盈利能力作出相應調整：供應鏈縮減部分虧損的自營雲倉業務、店加業務也戰略放緩腳步，毛利不斷提升。目前公司快遞、快運均為盈利狀態且盈利能力呈逐年上升趨勢，一旦虧損業務加大減虧力度或通過資本運作優化公司業務結構，公司股價有望得到催化，迎來長期價值修復拐點。
4.投資建議：預計公司 2020-2022 年營業收入分別為人民幣416.35億元、486.67億元、564.67億元，調整後淨利潤分別為人民幣1.93億元、6.01億元、15.11億元，2021-2022年對應PE為28.18倍、9.98倍，維持“強烈推薦”評級。
5. 風險提示：惡性價格戰爆發，總部與加盟商關係惡化，資金鍊斷裂
01、事件
百世集團公佈2019Q4及2019年財報。營收方面，Q4實現營業收入人民幣107.68億元，同比增長19.2%。其中，快遞業務收入68.96億元，同比增長16%;快運業務收入15.55億元，同比增長27.8%;供應鏈業務收入6.07億元，同比下降11.5%;店加業務收入6.11億元，同比下降0.7%;其他業務收入10.98億元，同比增長91.3%。
利潤方面，Q4實現毛利潤人民幣6.39億元，同比增長22%，毛利率5.9%，同比增加0.1個百分點。實現淨利潤0.43億元，上年同期虧損0.24億元;實現non-GAAP淨利潤0.61億元，同比大增203%。剔除店加業務後，實現non-GAAP淨利潤1.44億元。
2019年實現營業收入人民幣351.76億元，同比增長25.8%。其中，快遞業務收入218.08億元，同比增長23.2%;快運業務收入52.24億元，同比增長27.3%;供應鏈業務收入21.9億元，同比增長5.6%;店加業務收入28.17億元，同比下降1%;其他業務收入31.36億元，同比增長153.7%。
利潤方面，2019年實現毛利潤人民幣19.59億元，同比增長35.9%，毛利率5.6%，同比增加0.4個百分點。實現淨虧損2.19億元，同比減虧56.9%;實現non-GAAP淨虧損1.24億元，同比減虧72.54%。剔除店加業務後，實現non-GAAP淨利潤2.32億元。
02、點評
2.1 快遞業務：Q4不含派費單票成本1.18元，同比下降13.7%，毛利環比提升
百世快遞Q4業務量24.38億件，同比增長30.5%。2019年累計業務量為75.76億票，同比增長38.5%。2019年市佔率由去年同期的10.8%提升至11.93%，繼續保持行業第四。
Q4快遞業務單季度收入為68.96億元(含派費)，同比增長16%。由於公司只是經手派費，並不從派費中獲利，剔除快遞派費36.08億元及快運派費3.62億元影響之後，2019Q4快遞業務(不含派費)佔總收入(不含派費)比重為48.4%。
Q4是快遞旺季，成本控制難度更大，Q4百世快遞單票成本持續大幅下滑，不含派費單票成本由1.37元降至1.18元，同比下降13.7%，環比亦略低於Q3水平。其中，單票運輸成本由0.84元下降至0.75元，同比下降10.4%;單票人工成本由0.28元下降至0.22元，同比下降20.6%;單票租賃成本0.09元，同比下降6.8%;單票其他成本由0.15元下降至0.12元，同比下降23.4%。百世快遞成本管理能力已經領先部分同行。
由於百世起步時間較晚，其快遞服務品質的穩定性仍略滯後於通達系1-2年，同時受2019Q4中低端快遞市場價格戰加劇影響，百世快遞單票收入由1.53元下滑至1.35元，同比下降11.76%，為通達系最低水平。單票毛利0.17元，毛利率6.01%，同比增加0.66個百分點。
成本是中低端快遞市場競爭的核心，百世快遞業務經過多年追趕，其控成本能力已經領先行業平均水平，並且與行業龍頭中通之間的差距正在不斷縮小。從落後到領先，當下的百世快遞正處拐點，成本優勢為其全年提升服務水平和收益水平贏得了足夠的戰略縱深。
2.2 快運業務：價格戰加劇，盈利能力穩定
百世快運Q4業務量209.7萬噸，同比增長30.6%，日貨量達2.33萬噸。網點數量較Q3減少115個，較去年同期增加3898個網點至17380個。中轉環節持續優化，轉運中心數量Q4達到98個，較年初減少13個。
Q4百世快運收入15.55億元，同比增長27.8%。單噸派費由150.6元提升至172.6元，同比提升14.6%。單噸收入由758元下降至741.8元，同比下降2.1%。單噸成本則由714.9元下降至700.6元，同比下降2%。
剔除派費影響，單噸收入由607.4元下降至569.2元，同比下降6.29%;單噸成本由564元下降至528元，同比下降6.4%。單噸毛利由43.1元下降至41.2元，同比下降4.5%。
作為中國加盟制快運開創者，百世具備先發優勢，相較於後起品牌中通快運、韻達快運、順心捷達等優勢明顯。
當下快運市場正處於發展的前期階段，提升網絡覆蓋是當前的主要任務。百世定位的中低端賽道價格戰激烈程度不弱於電商快遞賽道。在此背景下，百世一方面跟進價格戰，另一方面依託成本優勢，戰略性放緩業務量增速至27.8%以提升收益質量，Q4毛利率同比下降0.14個百分點至5.55%，環比下降0.73個百分點，但仍保持了較高水平。
2.3 供應鏈業務：加盟雲倉加速擴張，Q4毛利企穩提升
百世供應鏈業務Q4持續保持高增速，雲倉完成訂單達1.22億單，同比增長45.8%，其中加盟雲倉完成訂單量5830萬單，同比大增102.6%，其訂單數佔比從去年同期的34.4%提升至47.8%，貢獻主要增長動能。雲倉數量達到401個，其中自營108個，加盟雲倉293個。
Q4實現供應鏈業務收入6.07億元，同比下降11.5%，主要系業務結構調整，縮減部分虧損業務所致。供應鏈業務毛利率4.8%，同比上升0.9個百分點。
2.4 店加業務：戰略調整店加業務，毛利持續提升
為提升盈利能力，百世店加業務2019年主動調整訂單結構，加速培育品牌店訂單，並砍掉部分低質量會員店訂單。受此影響，Q4百世店加業務完成總訂單量75.5萬單，同比減少13.2%，店加業務收入6.11億元，同比下降0.7%，但毛利率提升2.2個百分點至12.7%。
Q4店加品牌店增長迅猛，數量達到3614家，同比增長96.4%，較一季度末新增200家。
2C派送網絡迅速擴張。店加發展2C會員項目以進一步增強到線上到線下業務以及派送服務。截至2019年底，品牌店已擁有超過110萬個2C會員，同比增長182%。
店加業務的推廣擴張佔用大量費用，以2019Q4為例，集團銷售費用共計3.13億，其中店加業務銷售費用即達到1.12億元，集團一般及行政費用總計2.46億元，其中店加業務的一般及行政費用即達到0.43億元。因此，公司自2019Q2開始將店加業務單獨核算，剔除店加業務後，公司Q4實現non-GAAP淨利潤1.44億元。
2.5 其他業務：優貨、國際、金融業務收入超高速增長，與現有業務形成有效補充，但機遇與風險並存
Q4百世優貨、百世國際、百世金融共計10.98億元，同比增長91.3%，毛利率8.86%。
其中，百世優貨作為車貨匹配平臺，定位於整車市場，與現有的快遞業務(輕小件)和快運業務(小票零擔)形成有效補充。由於整車市場的現狀為個體戶形式成本最低，以公司形式組織運力，成本無法與其匹敵。因此，3萬億整車大市場，車貨匹配平臺成為最佳切入方式。百世優貨成立以來發展迅猛，Q4平臺註冊卡車已增長至32.73萬輛，產生訂單數量達到21.44萬單，其中外部訂單達到20.13萬單，同比增長187.9%。增速雖然迅猛，但與滿幫相比，百世優貨並無優勢，業務未來發展前景仍有待觀察。
百世國際業務則將中國加盟制快遞模式複製到東南亞，並實現了高速增長。2019Q4百世國際在泰國的業務量達到261萬票，環比增長61.9%;在越南的業務量達到255萬票，環比大增155.5%。2019年百世國際在海外佈局業務的國家數量同比增加5個至20個。當下的東南亞市場可類比10年前的中國市場，市場潛力巨大，但同樣充滿挑戰。
百世金融業務則負責為貨車主提供融資租賃服務，一方面車主通過競標成為百世快遞及快運業務的幹線運輸商，另一方面，百世金融通過融資租賃服務，為車主擴張運力提供資金支持，雙方實現互利共贏。截至2019年底，百世金融已經累計為1.06萬輛貨車提供金融服務，同比增長23.7%。
2.6 費用及現金流：費用率逐季下調，CAPEX持續增長
隨著快遞業務和快運業務規模效應的持續顯現，百世集團費用率整體已經呈現明顯下降趨勢。截至2019Q4，公司持有現金、現金等價物、限制性現金及短期投資共計50.15億元，較Q3增長4.95%。2019年CAPEX 14.98億，同比增長38.93%，依然保持較高增速。
03、投資建議
3.1 不斷進化的綜合物流企業，前瞻性佈局彰顯企業管理能力
百世集團是中國物流行業戰略佈局最為領先的綜合性物流企業之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業發力於21世紀初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經歷，而我國綜合物流企業近三年來才逐漸完善戰略佈局。從今年戰略調整來看，百世體現出了極強的迭代進化能力：快運業務由傳統工廠件向電商件轉型、供應鏈業務加大加盟制擴張力度、店加業務適度收縮、國際業務持續擴張。而迭代的結果是各項分業務的盈利結構的優化：在價格戰加劇的背景下，全年百世快遞、快運、供應鏈、店加業務均實現毛利提升。對於起步階段的綜合物流企業而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰和不確定性還有很多，但百世在今年的業務結構調整方面已經體現出相當的進化力，這也是其在競爭格局複雜的物流領域最核心競爭力。
3.2 估值大幅低估，戰略調整或迎來長期價值修復拐點
①截至3月13日美股收盤，快遞行業第四、快運行業第二、消費型供應鏈業務國內領先百世集團總市值為20.10億美元，約合人民幣140.7億元。公司當前市值不僅無法反映百世快遞的價值以及單票成本的邊際改善，也完全忽視了百世快運等業務的價值。以快運企業為例，順豐快運可轉債轉股後估值為33億美金、而同為加盟制的中通快運2018年6月在日貨量只有0.77萬噸/日(2019年百世日貨量為2.33萬噸/日)的基礎上其估值已達10億美金。綜合來看，目前百世集團被大幅低估，對於電商、直營快遞企業已經具備很強的產業投資價值。
②百世被低估的一大重要原因是激烈的價格戰下，持續擴張的供應鏈、店加業務不斷延緩公司扭虧的進度。而在2019年下半年，這一現象已經得到改善，公司針對自身盈利能力作出相應調整：供應鏈縮減部分虧損的自營雲倉業務、店加業務也戰略放緩腳步，毛利不斷提升。目前公司快遞、快運均為盈利狀態且盈利能力呈逐年上升趨勢，一旦虧損業務加大減虧力度或通過資本運作優化公司業務結構，公司股價有望得到催化，迎來長期價值修復拐點。
附錄
