瑞幸咖啡財務造假的風波還在發酵。除了愛奇藝、跟誰學等明星“中概股”被空頭納入射程範圍並已進行多輪襲擊外，美國證券交易委員會（SEC）主席傑伊克萊頓還親自上場搖旗吶喊，提醒投資者近期調倉換股時不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。這是有史以來SEC主席首次在媒體上公開提醒投資人遠離在美公開發行上市的中資企業。
從登陸納斯達克的第一家中國民營公司僑興環球算起，中國企業進入美國資本市場至今已20年有餘。按照Wind出具的最新數據，截至目前赴美上市的中資企業達到了480多家，儼然組成了道瓊斯與納斯達克市場上一支獨特的“中概股”資本陣容。不過，總體數量不斷擴容的同時，由於接二連三地爆出信披違規、財務造假以及過度包裝等問題，中資企業赴美上市的進程也顯得一波三折。
就像瑞幸咖啡自爆“家醜”後首先引來自家股票的連續暴跌那樣，任何一家赴美上市企業的違規結果被抖落出來所連帶出的還有一大批“中概股”股價的集體重挫，緊接著就是更多在美上市公司進入做空機構沽空或者當地監管層的調查視線。對於已上市中資企業信用的拷問勢必掣肘到更多赴美上市企業的腳步，進而大大增加整個中資企業在美上市的機會成本與實際難度。10年前，東方紙業、綠諾國際等四家企業因虛增利潤和編造虛假銷售合同的財務造假行為被罰出場外，接著就是中資企業赴美IPO的大門幾近關閉，而今年以來，僅有4家中國企業在美成功IPO。
當然，由“中概股”信任危機釀造出的系列惡果並不會僅僅停留在資本市場層面。一方面，“中概股”股價的大幅走低以及IPO步伐的顯著放緩，直接侵蝕的是VC/PE的退出成績，作為“經濟人”的最原始反應，風險資本會降低對中資企業的青睞和信任，甚至做出“用腳投票”的抉擇，並且不排除這種信用的坍塌會全面傳導至整個創投產業鏈，由此延緩中資企業尤其是成長型企業的發育與成熟過程。另一方面，赴美上市中資企業在異國市場尤其是全球最發達的美國資本市場上所展現出的不僅僅是自身投資價值形象，也代表著一個國家和一個民族的聲譽，即便是一個微小的負面效應都可能放大成對整個中國經濟以及政府與國民誠信度的重大質疑。
不難看出，任何一家赴美上市的中資企業實際都承接著非常厚重的利益關聯，對於自己進入海外資本市場的角色定位，顯然不應滿足於貼上上市公司的標籤，而應當洋溢出高質量信用代言人身份；同樣，對於作為公眾企業商業使命的邏輯認知，顯然不能僅僅停留在成功實現IPO的階段層次，而是須在時刻保持著危機與憂患意識的同時，將全方位的德藝修為滲透和貫穿到征戰海外資本市場的始終。
與20年前甚至10年前許多赴美上市的中國公司因為不熟悉美國資本市場規則或者難以一下適應海外投資政策環境從而導致頻踩監管與道德紅線完全不同，今天赴美IPO的國內企業不少都是像瑞幸咖啡那樣的行業翹楚，對海外資本市場政策的解讀與接納力以及專家團隊的強大服務力應當不容置疑，何況還有東方紙業、綠諾國際以及麥考林等違規出局者留下的前車之鑑。那麼時至今日為什麼連瑞幸咖啡這樣的明星企業依然還會踏上財務造假的不歸之路？歸根結底還是僥倖心理與賭徒心態的作祟與發酵。
除了上市企業所熟悉的美國最高監管機構SEC和最高審計監管機構PCAOB（專門負責對會計事務所的嚴格審查）外，像渾水、香櫞等做空機構對不少人來說也並不陌生，但由於美國證券市場執法不是以政府監管懲戒為主，而是主要藉助市場化的利益驅動，做空機構做空任何一家上市公司不僅會明目張膽，並往往會與獨立調查機構聯袂共舞，而且後者具有強大的市場調查和分析能力，其精準捕捉到的“發難”目標都會作為理想標本送到做空機構手中。更值得注意的是，活躍於美國證券市場的還有被稱為“股市禿鷲”的律師事務所，它們專門研究上市公司的招股文件，一旦發現瑕疵並致投資者損失，就會立即策動投資人發起集體訴訟。僅今年以來就有聯想集團(港股00992)、58同城、愛奇藝與跟誰學等先後遭遇不同程度炮轟。前車之鑑，後事之師。在保持自身徹底乾淨的同時，中資企業既不應缺乏必要的戒備，同時對市場還要心存更多的敬畏。
對比發現，無論是財務造假等違規者數量，還是因此而退市摘牌的上市公司家數，在登陸美國資本市場的海外國家企業中，中資企業佔了較大比例，這不僅僅是因為在美股的外國公司中中國與加拿大公司的數量最多，還有值得反思的是A股市場上根深蒂固的“造假文化”在海外上市公司身上的傳染與變異。的確，隨著監管制度的完備以及打擊震懾力度的加強，國內資本市場的財務造假行為得到了有效遏制，但據中國證監會的最新消息，自去年以來，因財務造假受到立案調查的上市公司仍多達22家，另有6家因財務造假移送公安機關處理，同時18家企業受到行政處罰。對於一些赴美上市的企業來說，雖然因為門檻約束無法進入A股市場，但對於國內股市上市公司的造假手法可能並不陌生，利益驅動與目標迷失之下很容易中為洋用。但必須警惕的是，除了自己周邊蟄伏著如餓狼般的市場“圍獵”力量外，美國監管層對造假行為的懲處要比國內嚴厲得多，企業最終付出的代價自然就格外慘重。
因此，作為一種紮根並縱橫美國資本市場的生存術，中資企業應當自覺隔離與強力屏蔽存續於A股市場的“造假文化”，將不做假賬視為道德底線始終恪守，將合規信披視為職業節操永恆把持，將合法經營視為核心理念嚴格踐行。就此，我們特別想指出的是，不少“中概股”的財務造假行為均與業績虧損的基本面直接相關，即為了掩蓋實際虧損或者美化財務業績鋌而走險，但須知，如同允許經營虧損企業IPO那樣，美國證券市場同樣對上市公司的財務虧損保持著非常高的容忍度，無論是中資企業還是美資企業，只要股價不跌破1美元，即使虧損多年不見好轉，都不會觸發退市風險，且依然能夠合法融資與擴股等。對於一家在美上市企業而言，因為商業模式失敗或者經營業績不好看導致股票最終跌破1美元而不得不退市，與由於財務造假等違規違法行為而被摘牌除名，前者可能會贏得投資人的留念與惋惜，而後者只能遭遇市場的唾棄與謾罵；前者可能在退市之前作為殼資源價值被人重新挖掘，而後者只能不可逆轉地被扔進股市垃圾堆。
最大程度地淡化資本運作幻想同時踏踏實實做實業是值得中資企業不斷對照與裁量自我的商業天條。必須承認，在美國註冊制之下，不少中資企業可能是“帶病”（如盈利模式不成熟、虧損嚴重等）上市，其業績增長很難表現出穩定性與持續性，同時美國投資者也缺乏直接瞭解“中概股”真實面貌的清晰路徑與渠道，市場因此不排除會產生非理性情緒，在這種情況下，追高的股價並不能代表企業的真實價值；尤其在IPO發行市盈率普遍虛高且後續股價明顯存在泡沫的前提下，企業管理層更不能因此放大對資本運作的未來幻想，甚至發生對企業戰略方向的誤判。須知，與資本運作相比，中資企業更需要在秉持務實心態的基礎上創造與升級更有效的實體商業模式以及由此衍生的盈利能力來佐證與做強自己，其他任何由資本市場託舉與點綴起來的東西都可能是鏡中月與水中花。
（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）
本文源自證券時報
