作者 | 粽哥2025
數據支持 | 勾股大數據
寫於2020年4月6日
如果用一句話來形容白雲山（600332.SH、00874.HK）這隻股票的話，相信很多人都會用“食之無味，棄之可惜”這句成語。
為什麼會“食之無味”？因為業績不達預期。
3月31日，作為廣藥集團旗下的上市公司，白雲山公佈了2019年財報，實現營業收入649.52億元，同比增長53.79%；淨利潤為31.89億元，同比減少7.33%；歸屬於公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為27.46億元，同比增長28.84%。
再從往年的業績情況來看，已經連續第二年出現了“增收不增利”的情況，雖然扣非淨利潤增速很快，但整體來看，相比其他醫藥企業來說，白雲山2019年的業績表現不是特別好。
白雲山主要經營情況
（來源：公司財報）
但為什麼還會“棄之可惜”呢？因為公司仍然存在非常大的投資價值。
那到底我們應該選擇“投資”還是“觀望”呢？本文將從公司核心資產、基本面、估值等多個角度來給大家詳細闡述。
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一副“好牌”：核心資產多
廣藥白雲山（全稱“廣州白雲山醫藥集團股份有限公司”），成立於1997年9月1日。經過23年的發展，公司旗下共有27家醫藥製造企業與機構（包括3家分公司，21家控股子公司和3家合營企業），其中，擁有12家中華老字號藥企，其中10家為百年企業；中藥獨家生產品品規超100個（含控股子公司和合營企業）。這些都是公司的核心資產，換句話說，
管理層擁有一手“好牌”。白雲山的產品結構及核心資產
（來源：公司官網）
目前，公司形成了 “大南藥”、“大健康”、“大商業”和“大醫療”四大業務板塊，以及“電子商務”“資本財務”和“醫療器械”三大新業態。
主要包括：
（1）大南藥板塊（醫藥製造業務）：從事中西成藥、化學原料藥、化學原料藥中間體、生物醫藥和天然藥物等的研發與製造。產品包括板藍根顆粒、安宮牛黃丸等，在華南地區乃至全國知名的中成藥品牌。另外，還擁有核心產品枸櫞酸西地那非（“金戈”）等男科用藥。
（2）大健康板塊：主要為飲料、食品、保健品等產品，包括王老吉涼茶、潤喉糖、龜苓膏等。
（3）大商業板塊（醫藥流通業務）：作為華南地區醫藥流通龍頭企業，主要經營包括醫藥產品、醫療器械、保健品等業務。
（4）大醫療板塊：發展醫療服務、中醫養生、現代養老以及醫療器械產業。
可以看到，白雲山擁有比較完整的醫藥產業鏈，總結起來就是“醫藥+消費”兩大塊，已經並不是傳統的中藥企業。可為什麼公司的業績卻表現平平呢？
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子公司並表，助推業績
隨著近年來國企改革的不斷推進，實力雄厚的廣藥白雲山由於擁有眾多控股子公司，其核心資產就成為了公司提升業績的重要武器。
財報顯示，白雲山2019年的總營收為649.52億元，上年同期為422.34億元，之所以大幅增長53.79%，就在於報告期內廣州醫藥和王老吉藥業納入本公司合併範圍後增加202.09億元。如果扣除這部分新增業績，2019年實現總營收447.43億元，同比增長僅有5.94%。
資料顯示：2018年1-5月廣州醫藥為合營企業,2018年5月完成30%股權收購後,納入本公司合併範圍；2018年1-9月王老吉藥業為合營企業,2018年9月完成48.05%股權收購後,也被納入合併範圍。這兩家公司就成為了助推2019年業績大幅增長的有力武器。
從產品結構來看，大商業板塊是公司的主要收入來源，佔總營收的比重達到65.53%。 2019年實現營業收入為423.29億元，同比增長86.37%，增速非常快，但是毛利率僅有6.69%，同比上一年減少了0.22個百分點。
作為大商業板塊的重點企業，廣州醫藥公司主要從事藥品、生物製品、保健食品、醫療器械等的批發和零售、以及提供物流倉儲服務，銷售客戶全部為國內客戶。截止2019年底，實現利潤總額5.08億元；實現淨利潤3.73億元，但業績增長有所放緩。
歸其原因，主要是受到“4+7”藥品集中採購政策、藥品降價等因素的影響，再加上“兩票制”全面實施之後，醫藥公司的銷售結構發生變化，對應收賬齡較長的醫院銷售佔比上升，使得應收賬款賬齡延長，應收賬款的總額增加，財務費用及信用減值撥備增加。
因此，為了降低運營風險，醫藥公司開展應收賬款資產證券化業務，並在2019年12月成功設立了第一期資產支持專項計劃。財報顯示，截至2019年底，醫藥公司資產證券化累計資產出售規模達18.89億元。
最重要的是，去年9月，廣藥白雲山正式啟動了醫藥公司分拆到境外上市的相關工作，以進一步拓寬醫藥公司的融資渠道。可以預計，這家備受資本市場矚目的醫藥公司上市之後，將會給白雲山帶來非常大的業績貢獻。
其次是大南藥板塊，以同比增長20.91%實現銷售收入116.05億元，佔比18.01%。其中，作為中國首個“偉哥”仿製藥的“金戈”產品，儘管此前曾與健康元發生了糾紛，但由於市場需求強勁，依然保持著平穩增長態勢，賣出了超過6175萬片，為公司貢獻了7.53億元，較2018年增加銷售1401.94萬片，銷售收入增加0.91億元，在同比增長13.66%的同時，毛利率更是高達90.65%。
另外，“金戈”在近期也通過了仿製藥一致性評價，後續有望繼續放量增長。根據米內網數據顯示，2018年枸櫞酸西地那非片在中國公立醫院和城市零售藥店的銷售額分別為1.14億元和22.07億元。
該板塊的增長，主要由於公司在營銷方面，實施了培育“時尚中藥”，打造“巨星品種”的銷售策略，使得白雲山金戈、頭孢克肟系列、頭孢丙烯系列等大品種銷售實現明顯增長。
另外，在此次新冠肺炎疫情中，白雲山的控股子公司廣州白雲山光華製藥於2月17日收到磷酸氯喹片《藥品補充申請批件》，重新復產後也收到了不少訂單。而且，在創新藥方面，公司的1類化學新藥注射用頭孢嗪脒鈉也於2019年四季度啟動了臨床I期試驗。
特別是大健康板塊，首次突破百億營收，達到104.79億元，以同比增長10.45%佔比16.2%。其中，單純王老吉就貢獻了102.97億元，實現淨利潤13.8億元，佔比高達98.26%，是大健康板塊的主力貢獻，同時也為白雲山貢獻了一半以上淨利潤。
白雲山的產品結構
（來源：公司財報）
之所以王老吉能夠保持平穩增長，一方面在於公司從集團手中以近14億元的現金購買“王老吉”系列等商標資產交易後，解決了王老吉系列產品的商標使用權和所有權分離問題，大幅提升了品牌的價值優勢。
另一方面，由於公司沿用主打節慶市場的營銷策略，先啟用新代言人，開展線上線下多媒介年輕化營銷，再通過打造“吉”文化，重點開拓春節、中秋和國慶等節慶禮品市場，使得第一季度春節檔銷售增幅明顯，佔全年比重較大。不過，下半年轉入淡季後，公司在加大產品促銷力度的同時還對刺檸吉、茉莉涼茶等系列新品進行廣告宣傳投入，使得下半年業績較上半年大幅減少。
另外，由於今年受到新冠肺炎疫情的影響，第一季度除了與疫情相關的產品的銷售獲得增長之外，預計王老吉的銷量會相應的大幅減少。這也是白雲山H股，自2019年8月份以來，公司股價累計跌幅超過40%的重要原因。
白雲山H股2019年8月以來的股價走勢圖
（來源：wind）
從銷售區域來看，華南地區仍然是“主戰場”，以同比增長70.55%實現492.05億元的營業收入，佔比提高到了76.07%，其次是華東地區，以59.52億收入佔比9.2%。
白雲山的銷售區域分佈
（來源：公司財報）
不過，雖然各個板塊都保持了平穩的增長，但是銷售毛利率略有下降。一方面是由於原材料和包裝材料採購價格上漲、新環保政策實施加大環保投入以及GMP認證停產改造等所致。另一方面，報告期內兩大子公司納入合併範圍後增加182.16億元導致營業成本上升。如果扣除這部分成本的話，2019年的營業成本同比增長為5.29%。
但事實上，白雲山的經營問題在這兩年非常突出。銷售毛利率在2017年達到37.66%之後，就呈現出急劇下滑的態勢，2019年更是跌到了19.82%。
再從運營能力來看，公司在2017年開始營業週期天數就不斷保持上升態勢，說明公司的資金週轉速度變慢了。雖然公司這幾年一直在不斷加大促銷力度，搶佔加多寶剩餘的市場份額，但自從2018年並表廣州醫藥和王老吉藥業之後，應收賬款的回款力度並不理想。
這些問題的存在，一方面導致了公司的毛利率下降，另一方面現金流也存在一定的壓力。財報顯示，2019年公司的經營性現金流淨流入達到50.22億，但同比下降了3.73%。而且，現金流的增速低於淨利潤增速，就在於銷售回款出現問題。
白雲山的運營能力
（來源：公司財報）
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值得入手嗎？
那麼，問題來了，既然白雲山的業績增長主要來自於子公司的業績並表，並不是依靠公司自身的產品銷售得來，那還有投資價值嗎？答案是有的。
從估值來看，根據Wind數據顯示，目前香港整體醫療健康板塊的動態市盈率為19.7倍。白雲山A股的總市值為495.7億，市盈率PE為15.54倍，估值處於歷史最低水平；而白雲山H股的總市值為323.9億，PE為10.15倍，兩者估值溢價相差53.1%，很明顯地看到估值更低，安全邊際更高。
最重要的是，對於一家總營收高於總市值的醫藥公司來說，其估值上升空間也可想而知。
白雲山H股歷史走勢圖
（來源：wind）
可以預計，如果管理層能夠通過混改、分拆上市等一系列資本運作使得廣藥白雲山在三年內達到千億市值的話，那麼對應股價就是61.5元，相比現價A股市場30.49元股價，有一倍的漲幅空間，同樣的，H股則有更大的投資價值。
最後，從分紅數據來看，公司擬每10股派發現金紅利5.89 元（含稅），共計派發現金紅利9.58億元，佔當年合併利潤表中歸母淨利潤的30.03%，保持平穩態勢。
最近三年的分紅利潤分配方案
（來源：公司財報）
綜合來看，白雲山在“醫藥+消費”雙重屬性的加持下，未來的成長空間無疑會非常大。但是，通過解讀公司的基本面之後我們也能夠看到，存在一定的經營問題。所以，至於投資者選擇“投資”還是“觀望”，建議等待一季報的業績公佈之後再做定奪。
