觀點摘要
動力煤我們上期月報中認為旺季或將繼續提振火電，然而從實際情況來看，火電8月並不給力，電廠從7月末開始呈現去庫。從歷史數據來看，電廠在去庫後，第33-35周開始存在補庫的可能，第40周即10月後開始冬儲備貨。然而，從今年電廠高庫存採購的模式來看，僅需求驅動去庫、累庫提振幅度均比較有限，變量在供應。如供應保持平穩，安檢、限產影響不大，則9月補庫帶動煤價回升幅度較弱；若供應收緊超預期疊加大秦線檢修提前，供需階段性錯配恐呈現。
煤焦方面，供需邏輯相對清晰，焦炭開工回升疊加限產需求走弱，承壓。焦煤方面，國內保持穩定，但進口煤收緊。此外，從以往情況來看臨近年末焦煤生產相對偏緊，而開年後供應相對寬鬆，1-5正套存在具體策略上，前期推薦J1-5正套可止盈離場觀望,JM1-5正套在30元/噸附近可輕倉介入，焦炭單邊以及焦化利潤以反彈空思路對待。
一
9月關注大慶前下游採購節奏的變化
上期月報中，我們認為維持傳統8月旺季的觀點，需求端動力煤和煤焦分化或有擴大，關注焦炭環保落地的情況。然而，從實際情況來看，8月動力煤需求弱於我們預期，實際從8月初開始日耗逐步回落，電廠去庫開始，價格承壓下行。焦炭方面我們看到在鋼廠利潤壓縮後，焦炭兩輪漲價“抵抗式”接受，然而，挺價維持的時間很有限，在8月中下旬我們已經看到現貨走弱的跡象。就後期9月來看，動力煤方面電廠去庫後存在補庫動力，再加上大慶採購前置；煤焦隨著鋼廠限產，以及焦化廠端開工回升，承壓延續。
二 供應如期回升，關注大慶前安檢
1.產量逐步恢復
根據CCTD最新數據顯示，8月上旬全國煤炭產量為10037.5萬噸，國有重點煤礦產量在5129.2萬噸，地方煤礦產量達到4908.3萬噸，全國煤炭產量累計同比上漲1.8%，國有重點煤礦同比上漲2.5%，地方礦產量累計上漲1.1%。其中， 1-8月上旬內蒙、山西分別增長了7.78、6.02%，陝西下降了3.7%，主產區增速較1-7月有所提升；就地方煤礦來看，內蒙產量同比增值9.36%，山西和去年基本持平，陝西同比下降7.98%降幅較1-7月提升了1.26個百分點。
8月我們看到銷售量表現的並不好，上、中旬發運回落，坑口集運站庫存回升。重點煤礦庫存的數據來看，截止8月上旬，庫存在2704.2萬噸，環比7月初小幅積累，總體來看，煤礦從5月開始持續累庫。9月坑口面臨大慶前安檢，從以往的情況來看，煤管票、火工品趨嚴，再加上今年大秦線提前24天檢修，9月5日開始，因而存在9月初供應收縮的可能，目前8月下旬大秦線一天調入量在110萬噸左右，如和4月一致，則調入量恐下滑至90萬噸左右。
2.進口政策擾動影響遠月
1-7月煤炭進口量在1.87億噸，累計同比增加7.0%，其中煉焦煤累計進口在4395萬噸，累計同比18.11%，剔除煉焦煤我們測算廣義動力煤1-7月進口量在14341萬噸，同比增速在3.93%。從我們瞭解的情況來看，雖然目前進口煤管控的較為嚴格，但不讓異地報關、滯期時間延長等問題，並不影響電廠採購，只是採購週期拉長。煉焦煤方面，從我們瞭解的情況來看，10月以後進口通關有一定難度，因而支撐01價格。
三 地產、基建表現“乏力”
1.終端拐頭顯現
從統計局公佈的數據來看，7月無論是投資還是消費均低於市場預期。房地產方面，各項指標繼續回落：全國房地產開發投資完成額1-7月同比增速10.6%，比前6個月回落0.3%，其中7月當月增速回落至8.7%；同期，房屋新開工面積同比增9.5%，增速比1-6月回落0.6%。7月全國商品房銷售面積同比增速1.2%，銷售額同比增速9.8%，均較6月小幅回升。雖然地產銷售邊際改善，但受房企外部融資受限影響，到位資金增速持續回落，7月土地購置面積跌幅擴大至-36.8%，新開工面積增速也同步回落至6.6%，意味著未來短期地產投資下行壓力仍大。此外，7月20日中央政治局經濟工作會議上定調了“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，地產短期弱趨勢明顯。
基建方面，1-7月基礎設施投資同比增速回落至3.8%，舊口徑下的基建（包含電力等）投資同比增速則回落至2.9%。新、舊口徑下基建投資增速雙雙回落，緣於上半年積極財政持續發力，財政支出佔財政收入比重創下115%的歷史新高，對下半年積極財政空間形成透支。顯示基建在7月對經濟增長的邊際貢獻開始轉負，“基建託底”的作用未達預期。雖然在7月中央政治局工作會議上指出“穩定製造業投資，實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設”，然而從以往歷史數據來看，基建提振難以抵消地產下滑的負反饋。黑色板塊整體承壓，從2016年後供應邏輯轉為需求邏輯，短期拐點已現。
2.焦炭現貨開始走弱 限產下煤焦承壓
2019年1-7月全國焦炭產量在27400.1萬噸，同比上漲10.73%，其中7月焦炭產量在3961.2萬噸，環比下降4.98%，分省來看山西、河北、山東、內蒙、陝西五大產區中，除河北產量環比增長3.7%外，其餘省份均出現了比較明顯的回落，其中陝西7月產量環比回落23.1%，山西在5.15%。環保去、去產能的推進。不過隨著8月第二輪上漲後，我們看到了產量在8月中下旬開始回升。
從8月情況來看，我們看到焦炭第二輪100元漲價兌現，然而“牴觸式”漲價對應的鋼廠低利潤使得焦炭漲價後現貨價格支撐力度較弱，8月下旬開始現貨開始走弱，並且在9月唐山限產的背景下，存在現貨兩輪跌價的概率。根據Mysteel統計的100家焦化廠庫存來看，雖總庫存在21.6萬噸仍處於去庫狀態，但整體上、中游去庫依然非常緩慢。目前截止8月23日四港焦炭庫存在468萬噸，如果加上獨立焦化廠庫存上、中游焦炭庫存合計在489.6萬噸，從7月510萬噸左右高位緩慢回落。
四 電廠大慶前補庫前置
2019年1-7月份全國全社會用電量40652億千瓦時，同比增長4.6%，較1-6月增速下降了0.4%。分產業看，1-7月第一產業用電量421億千瓦時，同比增長5.2%；第二產業用電量27712億千瓦時，同比增長2.8%，較1-6月增速下降了0.3百分點；第三產業用電量6668億千瓦時，同比增長9.1%，較1-6月增速回落了0.3個百分點。
其中，我們看到城鄉居民生活用電量增速從今年3月開始持續回落。第二產業細分來看，四大高耗能行業中非金屬製品、有色金屬冶煉累計同比達到6.56%、3.52%，較1-7月增速分別下降了0.12%和0.19%；黑色同比增長6.44%和1-6月增速上漲了0.64%；化學則同比小幅回升至1.79%。具體來看，非金屬製品中代表水泥1-7月累計同比增長10.45%；鋼鐵同比上漲25.10%；電解鋁在同比上漲5.61%。
1.火電發力顯現
1-7月發電40300.50億千瓦時，增長3.0%，增速較去年同期回落4.8個百分點。7月份發電量在6573.10億千瓦時，環比上漲12.67%，水電在1374.30億千瓦時環比增長20.97%，核電環比增長11.94%，火電環比增長12.60%。雖然1-6月火電總體表現平平，同比增長0.2%，但7月旺季表現還較為突出。
2.電廠去庫後存在補庫的可能，但提振有限
在前期月報中我們認為8月旺季需求提振延續，然而從8月上旬火電數據來看，並不給力，環比回落3.39%。水電旬度創新高達到46.5%，總髮電量和去年同期基本持平。在經濟承壓的背景下，發電量數據難有亮眼表現。8月18日，我們看到重點電廠日耗在395萬噸，高於去年同期，重點電庫存從9000萬噸左右下降至8371萬噸，可用天數也從25天下降至19天。從以往數據來看，電廠去庫後存在補庫概率，但由於今年電廠整體高庫存運行，且大慶恐導致其採購節奏提前，因而後期提振有限。
五 結論及策略
動力煤我們上期月報中認為旺季或將繼續提振火電，然而從實際情況來看，火電8月並不給力，電廠從7月末開始呈現去庫。從歷史數據來看，電廠在去庫後，第33-35周開始存在補庫的可能，第40周即10月後開始冬儲備貨。然而，從今年電廠高庫存採購的模式來看，僅需求驅動去庫、累庫提振幅度均比較有限，變量在供應。如供應保持平穩，安檢、限產影響不大，則9月補庫帶動煤價回升幅度較弱；若供應收緊超預期疊加大秦線檢修提前，供需階段性錯配恐呈現。
煤焦方面，供需邏輯相對清晰，焦炭開工回升疊加限產需求走弱，承壓。焦煤方面，國內保持穩定，但進口煤收緊。此外，從以往情況來看臨近年末焦煤生產相對偏緊，而開年後供應相對寬鬆，1-5正套存在。
具體策略上，前期推薦J1-5正套可止盈離場觀望,JM1-5正套在30元/噸附近可輕倉介入，焦炭單邊以及焦化利潤以反彈空思路對待。
