“宽信用”的局面正逐步打开。（1）2019年四季度以来，随着制造业企业补库存和基建发力，实际经济融资需求逐步提升，这有利于信贷领域的资产投放和净息差边际恢复。（2）预计2020年“宽信用”格局可以持续，但商业银行获得“量”（规模）和“价”（净息差）的显著提升相对困难。一方面，未来机构资产规模增速与M2/社会融资规模挂钩，机构应适应10%以内增速水平；另一方面，LPR改革引导银行积极为实体让利，预计新增信贷资产收益仍有40BP以上的下降幅度。
同业风险仍需持续关注，同业往来“不立于危墙”。（1）下半年以来，仍有个别区域银行出现了一定负面舆情，相关事件体现了投资者对金融同业机构状况仍有担忧。这实质反映了随着金融供给侧改革推进后，客户对金融机构过去“刚兑信仰”削弱乃至打破。（2）下半年产生负面舆情的银行与以往相比的四个特点：事件层级上，近期更加至下而上。上半年相关风险事件和系统性去杠杆高度相关，近期主要是至下而上的舆情推动；基本面因素影响显著提升。下半年出现负面舆情的机构信贷质量和银行资本充足率显著低于同业；公司治理层面仍是核心原因。近期出现负面舆情的三家机构中有两家在股东治理上存在民营股东占比高，且股东存在风险隐患等问题；监管层保持了较高定力。预计后续监管层将通过鼓励市场化并购重组、督促股东注资、加速不良资产核销等方式化解风险，类似上半年出现行政接管的处置手段可能性较低。
“商行”与“投行”并举，资产管理和财富管理是突破口。（1）财富管理销售是银行业2019全年经营亮点，理财子公司设立后资管和财富双轮驱动将提升中收质量。目前已有头部的银行理财子公司正式营业，目前净值型转型进度在36%左右，我们预计2020年达到资管新规的目标压力仍大，后续银行资产管理机会在于提升风险资产配置比例和拉长负债期限。（2）银行理财在配置上再调整本质是增加投资工具多元化水平，扩展投资组合有效前沿的过程。目前产品需求和资产供给两端为转型提供了机会：产品需求端看，原报价型产品收益基准偏低，产品的收益曲线需要补全，目前客户已能承受一定波动水平，预计未来面向公募客户、较低回撤，收益基准在5-8%水平的细分产品领域最有发展潜力；资产供给端看，随着低利率环境维持与行业龙头乃至超级企业崛起，这一过程中优质权益、另类资产的壮大将有机会填补现有非标资产空缺。
金融机构生态渐变。2020年行业经营环境整体有利于负债端基础好、信贷占比高的国有大行，股份行应持续优化负债结构；考虑到资产投放和流动性指标达标压力，城商行有可能阶段性收缩资产规模；而农商行出于资产要在本地投放的压力，“资产荒”压力将成常态，增加线上标准化资产配置和拓展财富管理等中收业务应是较好应对策略。我们预计，国有大行/股份制银行等在表外资管的资产配置、农商行表内资产调整和中收机会获取等将成为后续“银银之间”“银行与非银”同业合作的突破口。
在面向2020年行业展望中，我们选择四个方向进行专题分析：第一，基于规模扩张、结构调整、息差机会等财报视角，金融尤其是银行业发生了哪些变化；第二，目前仍有个别机构出现负面舆情，后续同业机构的风险将如何演化；第三，适应我国融资体系调整，资产管理和财富管理两个业务生长点如何发展；第四，面临日益复杂的发展与监管环境，未来的同业合作的生态将如何演变。
一.从2019年三季报看商业银行的应对策略
2019年三季度上市银行财务数据看，实际经济融资需求逐步提升，这有利于信贷领域的资产投放和净息差边际恢复。（1）规模和结构上看，五大行/上市股份行总资产规模分别环比下降1.27%和上升0.99%；资产结构上，五大行信贷资产/金融投资占比分别环比增加0.36%/0.18%，股份制银行信贷资产/广义投资占比分别环比增加1.27%和减少0.93%，整体看五大行资产结构稳定，而股份制银行继续“减投资，加信贷”；负债结构上，考虑到同业负债成本仍维持低位，五大行/股份制银行一般存款占比均略有压缩，环比下降0.24%/0.25%，而同业融资占比环比提升0.10%/0.56%；（2）经营情况看，净息差方面， 五大行和股份制银行均环比增长约2BP；五大行/股份制行不良率环比分别下降1BP/3BP；五大行/股份制行资本充足率环比升0.59%/0.56%，资本补充持续。
2019年三季度，五大行资产规模同比增速有所回落，股份制规模同比增速加快。2019年三季度末，五大行/上市股份行总资产规模分别同比增长7.45%/9.63%；相较上季度同比增速，五大行下降1.27%，股份制上升0.99% 。营业收入方面，2019前三季度五大行/上市股份制营业收入增速降幅趋缓，分别同比增长8.98%/16.45%，较上半年度同比增速下降0.79%和0.84%。
具体分析银行业绩，息差环比提升驱动，拨备计提边际放缓。
五大行：规模稳健扩张/拨备计提边际减少等对净利润同比正贡献，而净息差收窄/非息收入增速放缓等是拖累净利润的主要因素。
股份制：规模稳健扩张/净息差环比增加/管理成本下降等对净利润同比正贡献，而非息收入增速放缓是拖累净利润的主要因素。
一：资产端：适应低速增长，加大信贷投放
信用逐步传导有利于信贷规模扩张，但银行获得风险溢价难度增加，信贷资产收益有下行压力。（1）制造业投资有边际企稳迹象，基建发挥对冲作用，房地产尤其是竣工产业链保持韧性，这有利于信贷量的扩张；（2）由于大行参与小微金融市场，竞争激烈导致收益下降较快，同时消费类信贷和中低资质房企贷款投放较为审慎，银行从一般企业和居民端获得风险溢价难度增加；（3）考虑到同业负债端成本下降近80BP，同期信贷资产收益下降30BP，预计2020年上半年信贷资产收益仍有下降压力。
2019Q3五大行信贷资产/金融投资分别占比54.38%/26.34%，较上一季度末分别增加0.36%/0.18%；股份制银行信贷资产/广义投资占比54.93%/29.86%，较上一季度末分别增加1.27%和减少0.93%。
二：负债端：一般存款获取压力仍大
一般存款获取动力仍强，同业负债水平难以持续维持低位，未雨绸缪，夯实稳定存款来源。（1）尽管监管规定约束了结构性存款规模扩张能力，但考虑到中小银行处于优化流动性指标（如NSFR\LMR等）的考量，争取一般存款的动力仍强，后续大额存单等将成为重点争取对象，一般存款价格难降；（2）同业负债经历了2018年以来的下行后，预计2020年波动将加大，争取稳定的结算性资金将成为各行的战略重点。
2019Q3五大行/上市股份制银行一般存款占比80.10%/64.03%，同业融资占比分别为10.75%/25.66%。结构变化上，五大行/股份制银行均存款占比略有压缩，同业融资占比有所提升。
2019年三季度，五大行及股份制整体净息差有所回升。五大行/股份制银行2019年三季度净息差分别回升至1.99%/2.06%，均环比增加2BP 。计息负债率和资产端生息资产收益率均微幅上升，生息资产率上升速度略快于负债端。
三：中收端：理财代销是新发力点
财富管理销售是2019全年经营亮点，理财子公司设立后资管和财富双轮驱动将提升中收质量。（1）2019年理财代销增长明显，涉及到公募基金、信托、保险等产品，随着风险偏好的提升，预计2020年相关财富管理产品销售规模仍可以保持25%左右增速；（2）目前已有头部的银行理财子公司正式营业，目前净值型转型进度在36%左右，我们预计2020年达到资管新规的目标压力仍大，后续银行资产管理机会在于提升风险资产配置比例和拉长负债期限。
2019Q3，手续费收入五大行/股份制同比增长9.93%/8.05%，分别较6月末的同比增速变化-0.98%/+0.19%，维持近10%的增速，这主要受银行卡手续费等业务收入增速的影响。资管业务规模整体稳定，2019年10月公布的2019年上半年商业银行表外理财产品余额约22.18万亿和2018年基本持平。
四：资产质量与资本补充：结构问题仍严峻
资产质量整体稳定，但需关注结构性问题，股份行和城商行在资本补充上仍有压力。（1）宽信用有利于资产质量企稳，但应关注结构性变化，应关注：中低资质民营企业、东北/环渤海等地区、线上消费金融等资产投放场景；（2）考虑到2020年负债端存在压力，预计负债基础弱的银行有可能通过拨备计提调整适当对冲净息差下降的影响。（3）资本补充仍有压力，权益工具将受青睐。随着2020年信贷扩张和表外部分资产回表，股份制银行和城商行资本补充压力较大。考虑到经济企稳和风险偏好提升有利于提升银行权益估值水平，可转债乃至权益将是青睐的资本补充工具。
资产质量时点指标趋于稳定，2019年三季度五大行/股份制行不良率分别较上季度继续下降1BP/3BP至1.43%/1.62%（算术平均），拨备覆盖率环比略有上升。
行业资本充足率整体稳健，2019年9月末，五大行/股份制资本充足率环比升至16.09%/13.57%，一级资本充足率环比升至13.38%/10.97%，核心一级资本充足率也均有所回升。
综合以上分析，我们对2020年行业基本面研判如下：“宽信用”的局面正逐步打开。（1）2019年四季度以来，随着制造业企业补库存和基建发力，实际经济融资需求逐步提升，这有利于信贷领域的资产投放和净息差边际恢复。预计2020年银行业新增资产仍以信贷为主，投资类资产仍将削减。（2）预计2020年“宽信用”格局可以持续，不良生成将有所企稳，但商业银行获得“量”（规模）和“价”（净息差）的显著提升相对困难。
第一，未来金融机构资产规模增速与M2/社会融资规模挂钩，未来机构应适应10%以内的低速增长水平。第二，LPR改革引导银行积极为实体让利，特别是由于大行参与小微领域资产投放，竞争激烈导致收益下降较快，同时消费类信贷和中低资质房企贷款投放较为审慎，银行从一般企业和居民端获得风险溢价难度增加。预计新增信贷资产收益仍有40BP以上的下降幅度。第三，受流动性监管指标影响（该指标体系下一般存款权重大幅优于同业负债），银行后续一般存款的竞争仍然激烈，负债端成本易上难下。二.金融同业机构的风险如何看？
随着同业机构间的刚兑打破，客户对金融机构“金身不破”的刚兑“信任”乃至“信仰”有所削弱。金融供给侧改革的实证推进将加速银行间的接管、并购及重组活动。
2019年上半年已有三家区域银行经营出现困难并接受了风险处置方案；下半年以来，又有个别区域银行出现了一定负面舆情——如河南某农商行和辽宁某城银行出现了“挤兑”等负面舆情，同时广东某城商行二级资本债到期后不选择赎回，体现了该银行的再融资压力。
监管层对此表现了较强定力。银保监会首席风险官、新闻发言人、办公厅主任肖远企于11月12日在银保监会通气会上表示，“当前银行业保险业包括中小机构整体经营稳健，风险可控…监管部门已经非常清楚地掌握了整体、单个机构以及隐匿的风险，了解风险水平有多高，并已经采取了一些措施，正在显现成效，同时，风险处置手段也非常丰富。中小银行风险处于收敛状态，整体风险可控。”
与2019上半年情况相比：更至下而上，更基本面，公司治理仍为核心
对比上半年进行风险处置的三家银行（我们统一按风险银行A、B、C来表示）和下半年有负面舆情的三家银行（我们按照所属省域来表示）。结合分析框架，我们从股权结构、区域情况。资贷结构、资产质量、资本充足率等方面梳理。
1、股权结构：从股权结构来看，上半年出现经营困难的三家银行股权结构更为松散，前十大股东持股占比在50%左右，风险银行C更是不足30%。相比之下，近期出现的三家新风险银行股权结构则更集中，如辽宁某城商行前十大股东几乎持有公司全部股份。
从股东性质来看，上半年和下半年出现问题的几家风险银行都存在民营股东持股比例大的情况，前10大股东中民企均占据主导地位。整体看，我们认为公司治理因素是我国目前金融机构出现问题的第一风险源。
2、区域情况：整体看，相关银行所在片区经济状况偏弱，同时部分银行近年来资产增速大幅超过了本地经济增长。我们认为区域经济偏弱对机构行为有多方面影响，一是影响本地信贷投放的资产质量，二是容易诱导相关银行“走出去”，这样会显著增加投资类资产占比。前者从信贷资产质量角度，后者从投资风险角度均会增加相关机构的风险。
3、资产负债结构：整体看，我们认为下半年出现负面舆情的三家银行资产负债健康程度要优于上半年三家。这集中体现在负债结构中存款占比高（平均在70%以上），资产结构中信贷占比高（平均在50%以上）两个特点。我们认为，信贷和存款占比双高有较好的抵御风险的作用，一方面相对投资和同业负债减少了流动性错配风险，另一方面即使出现风险事件后有更好的应对措施，如客户存款受存款保险制度保护，同时不良信贷资产比债券等有更多私下协调渠道。
4、资产质量：从资产质量来看，下半年出现负面舆情的三家银行资产整体质量更高，指标相对更为稳健，如不良拨备覆盖率远高于上半年三家风险银行。
5、资本充足率：从资本充足率来看，下半年出现负面舆情的三家风险银行资本更加充足。
总体来看，2019下半年产生负面舆情的银行与上半年风险机构相比，有以下几个特点：
第一，发生层级上，近期事件更加至下而上。上半年机构风险事件和系统性去杠杆高度相关，有问题的机构涉及到系族民营企业治理、国有企业内部人控制等重大风险源。近期负面舆情主要是至下而上的舆情推动，影响的导火索层级已显著降低。
第二，基本面因素的影响在显著提升。下半年出现负面舆情的机构信贷质量和银行资本充足率低于同业，这使得客户包括债券投资者、存款客户易基于基本面信息对机构风险状况做出判断。
第三，公司治理层面仍是核心原因。出现负面舆情的三家机构中有两家在股东上存在民营股东占比高，且股东有较大风险隐患等问题。
第四，监管层保持了较高定力。考虑到市场上没有受到较大冲击，监管层并没有像上半年，在流动性上进行对冲操作。我们判断针，后续监管层将通过鼓励市场化并购重组、督促股东注资、加速不良资产核销等方式化解风险，类似上半年出现行政接管的处置手段可能性较低。
静态看商业银行应关注的三类风险：
金融机构风险暴露可能性应结合流动性、资产质量、监管层意图综合考量。流动性方面 ，当流动性快速由松变紧的转折时期；资产质量方面，当行业处于景气下行时期，包括局部和结构性层面，如产能过剩行业、存在代理问题的民营企业、低信用资质零售主体等；公司治理方面，当监管层意在规范股东结构，推动金融供给端调整时期；在这三种时期下，错配和代理程度大的金融机构更容易暴露风险。不同于国有大行及股份制银行，我们建议对中小型区域银行的分析框架应该纳入更多本土变量。如下图所示，宏观环境、流动性环境和监管政策则是相对外生的变量，更内生变量包括本地经济、公司治理、资产负债结构、资产质量等变量。
我们具体关注有四类风险特征的金融机构：
公司治理具有重大缺陷：★★★★★（注：星名称越多表示机构风险越大）
控股股东风险仍是未来金融机构第一大风险来源。一方面，民营控股股东有“产融结合”的动力，存在将银行资金资源投入到自身产业运营的投机行为；另一方面，民营股东除自身金融牌照外，普遍缺乏其他资金来源，困境时期更难给金融机构补充资本。
资产负债错配严重：★★★★
对同业负债的高度依赖和投资类资产占比高，这种资产负债结构使得相关机构更容易受到流动性冲击，尤其是流动性急剧紧缩的环境下。相比而言，信贷（尤其是本地信贷）和存款（尤其是零售存款）为主的结构错配程度更低，这使得能够抵御流动性冲击。
信贷资产质量较差：★★★
目前偏远地区农商行普遍存在相关问题。我们认为整体资产质量问题相对可控：第一，过去资产质量问题常来自于历史遗留问题（如我国农商行改制过程中没有像四大行那样经历系统性不良资产剥离），新增的资产质量可能没有数据披露出来严重；第二，目前区域银行也在通过核销、证券化等多种方式优化不良水平；第三，信贷资产处置方式和渠道较多，这对流动性的冲击减少。
一次性负面舆情（如管理层变动）：应结合对基本面的影响
市场对某些金融机构一次性负面舆情，如管理层更换、核心管理人员腐败案件等较为关注。但评估相关风险还是应结合基本面因素。因为中国区域银行和民营企业经营不同，很少凭借管理层的个人关系，这种情况下管理层的落马对后续银行运作影响较少。投资者更应关注相关负面事件背后的原因（如腐败案件涉及到的对资产质量实质侵蚀）。
动态看商业银行的风险迁徙：
2017至今，金融供给侧改革处置了过去一批同业投资无序发展、存在显著治理问题的金融机构，根据影响的涉及面，本次行政手段和市场化手段结合。本轮机构风险处置后，市场主体风险意识增强，市场风险定价机制强化，这约束了机构过度扩张的冲动。我们认为2017年启动的金融去杠杆实际上在减少区域银行的风险。这体现在资产负债结构调整、股东加速整合、坏账持续核销三方面。
第一，资产负债结构持续调整 。2017年以来，随着流动性管理、大额风险暴露规定、同业投资穿透要求等监管文件的实施，目前相关银行已显著缩小了投资类资产和同业负债占比，同时增加了本地存款和信贷投放的占比。
第二，股东加速整合。我们观察到近期区域银行控制权转移情况，一方面，银行通过本地之间的并购在做大，增强抵御风险的能力，这常发生在农商行；另一方面，从目前控制权转移事件看，对于部分有高风险特征的银行，“国有股东进，民营股东退”的趋势尤其明显。公司治理的调整实质上也在降低相关机构的风险。
第三，坏账持续核销。基于强大战略执行力，壮士断腕，积极核销也不失为对高风险特征机构风险处置的合意手段。
整体看，2019年以来伴随着金融供给侧改革和个别银行的风险事件，金融机构的刚兑信仰在实质被打破。“同业合作不立于危墙”，在后续同业业务中，我们建议应关注：
第一，金融同业机构的分层事实。过去同业合作主要依靠关系型的交易模式互通有无，随着未来同业业务标准化模式的进程不断推进，认识机构间的差异性应该是同业合作的首要任务。交易对手风险管理体系应被逐步落实。
第二，同业资产风险定价体系的强化。随着同业刚兑的打破，银行同业资产的信用风险溢价将在有所体现。这方一面体现在不同类型的机构同业存单发行难度上，也体现在低流动性、长久期资产上，如二级资本债、永续债等。
第三，风险机构处置手段的进化。我们判断后续通过行政命令接管银行的处置案例会减少，后续更多通过市场化重组、引起外部战略投资者等方式处置风险机构。这对头部机构而言，也可能是发展机遇。从过去经验看，如2004年开始的商业银行风险处置期后，国内若干股份制银行基于具体业务方向进行转型，逐步摆脱过去大而全的粗放经营模式。对于想参加风险处置的机构而言，应在“资产”、“资金”、“资本”等方面做好准备，这涉及到如何公允清算和评估金融资产，减少折价问题、如何在自有资金基础上吸引长期限和社会化资本（如私募股权资金甚至理财资金）、如何减少金融机构股权的资本计提等系列问题。
三.新的业务机会在哪里
在直接融资的金融生态中，投资银行、资产管理、财富管理构成了完整的业务链条。投资银行涉及从企业、居民到资产的过程，资产管理包括了从资产到资管产品环节，财富管理为整合该产业链的最后一关，职责在于将资管产品销售给居民、企业乃至金融机构。
在直接融资体系业务链条中，资产管理公司处于核心位置。资产管理机构的配置行为是决定资产价格的关键，也是承接企业融资需求、居民财富增值保值的主体。随着国有大行理财子公司成立，净值型产品发行已显著加快，银行理财在资产配置上的调整将是后续影响机构行为和资产价格的边际因素。随着房地产投资水平下降，经济宏观增长中枢下沉，过去银行理财可以“打底仓”的资产类别（特别是非标投资）日渐狭窄，这要求商业银行在资产管理乃至投行、财富管理运作模式上做出改变。
中国居民的财富主要集中在商业银行、证券公司（含公募基金）、独立第三方财富机构三类主体中。截至2018年末，我国国内居民可投资金融资产总额达到147万亿人民币。我们估计，这三类财富管理机构保有的客户资产规模则超过100亿，可说是我国财富管理行业的绝对主力。
中国财富管理环境近期变化受三方影响：经济周期调整、居民需求分层和外部监管倒逼。
经济周期调整： 在经济周期上行阶段，资产的投资回报率也会随着宏观经济的复苏同步上行。一方面改善客户的风险收益预期，刺激其投资风险资产的热情；另一方面，财富的增长也会提升客户的风险承受能力和意愿。两方因素最终会映射为客户风险偏好的提升，这反过来又会进一步推动资产收益率的回升，从而形成螺旋式上升的正反馈过程，带来风险偏好的加速上升。同样，经济周期下行阶段也会形成负反馈循环，并最终带动风险偏好的加速下行。
居民需求分层：我国近三十年的改革开放为居民积累的财富蔚为壮观，带来了一批新富阶层。预计2019年底，我国居民可投资资产规模将达到200万亿元。同时，居民的财富分层日渐凸显，各个阶层事实上财富管理需求差异化明显，我们认为其中最具成长性的在于高净值客户的财富传承和中等收入客户的财富增值保值需求。
外部监管倒逼：我们重点关注两类监管政策。第一，资管新规后，资管产品线更为复杂。银行理财产品差异化定位非常明显，居民负债期限与承担风险的匹配度也在提升，表现在接受刚性兑付的资金会转到低风险（现金管理型）和较高风险偏好（长期增值保值）两边。
第二，限购限贷政策影响房地产流动性，居民有主动配置调整需求。自2010年起，我国房地产调控开始常态化，限购、限贷成为了一项常规的政策抓手。本轮调控始于2016年3月。从历史数据看，每次调控必然伴随着房地产流动性的持续性下降，本轮调控也未能幸免。受此影响，房地产这类低流动性资产的吸引力明显减弱，居民有动力谋求新的资产配置领域。未来我国财富管理市场既有存量市场的腾挪需求，也有增量市场的新需求。其中存量市场调整来自于居民由传统低收益的报价型产品和低流动性房地产，向增值保值型产品转移，预计相关产品规模或不低于30万亿元；增量市场来自于新的理财场景，如针对高净值客户的传承需求和针对中等收入客户的养老需求等，预计相关产品规模或不低于20万亿元。存量调整加上新增市场，总资管规模约50万亿元。
资产管理机构的配置行为是决定资产价格的关键，也是承接企业融资需求、居民财富增值保值的主体。随着国有大行理财子公司成立，净值型产品发行已显著加快，银行理财在资产配置上的调整将是后续影响机构行为和资产价格的边际因素。随着房地产投资水平下降，经济宏观增长中枢下沉，过去银行理财可以“打底仓”的资产类别（特别是非标投资）日渐狭窄。
过去我国银行理财配置方式依赖于以下两个先决条件：一是资金池模式下理财产品滚动发行，二是非标资产的“高收益、低违约率”的风险收益扭曲特征提供了高固定回报。2009年后，房地产和基建投资成为拉动我国经济增长的引擎，相关债权在地产价格上涨预期下保持高收益和低违约率，同时又难以直接融资，这成为了非标资产风险收益特征扭曲的制度性因素。
这种模式在当前监管政策和产业结构下正在被动或主动调整。一方面，从资管和理财新规政策看，“规范资金池、降低期限错配、减少流动性风险”的监管导向使得过去高收益的产品实现刚性兑付愈发困难。另一方面，从资产来源看，我国城镇化水平逐步饱和约束了房产投资的天花板，基建投资受制于地方政府债务无法进一步提升。宏观层面的经济增长速度下降下，企业业绩和资产负债率下降甚至一部分破产出清。
失之桑榆，收之东隅，转轨时期近年来客户对资管产品的配置习惯也在变化。理解这种变化，可能使银行理财业务摆脱过去固有的范式并找到新的突破口。
需求端：原报价型产品收益基准偏低，产品收益曲线需要补全。整体看，目前我国资管产品主要集中在低收益报价型上，收益基准一般在3%-5%左右，只能满足大众客户现金管理需要；信托产品可以提供7%-10%左右的产品，但主要面向高净值客户；而权益类产品波动较大，即使长期看平均收益水平较高，但真正获得持有并到期收益者寥寥。从这一视角看，随着资管新规后产品刚性兑付逐步被打破，客户已经开始能承受一定程度的回撤。针对公募客户，能提供5%-8%左右年化收益基准水平，较低收益回撤的产品将对现有资管产品线有极大补充。
供给端：产业结构调整下新资产涌现，这可能填补非标资产空缺。长周期（十年左右视角）看，大类资产价格的表现与行业格局的调整共振。当前，低利率环境与行业巨头崛起将是我国现阶段和未来资产环境和产业结构特征。一方面，产业格局从自由竞争走向寡头垄断，行业集中度提高；另一方面，随着竞争地位确立，大部分企业不需要大量资金去完成产能和基础设施建设，对资金需求降低；龙头企业选择将赚取的现金流进入资管市场或资本市场；而国家出于去杠杆的动机，也会选择通过低利率环境来缓解付息压力。行业龙头乃至超级企业的崛起将成为合适的投资标的，这将填补现有非标资产的不足。
根据金融学理论，承担多类别资产的系统性风险可以获得风险补偿，这是未来银行理财参与风险资产获得收益的理论基础。当然，银行理财体量大，客户接受产品的波动也是循序渐进的过程，这种情况下银行理财产品的转型有必要借鉴国内外相关资管机构的配置策略。基于海外成功资产管理机构的配置模式，我们总结了五类经典范式。
一、守株待兔：挪威模式
所谓“守株待兔”，即投资上以静制动，选择标准化的方法配置资产，并保持策略的稳定性。长期看，这种策略能实现较稳定的收益，且成本并不高，主要是坚守、等待和再平衡。在实践中，挪威模式以标准化风险资产为主，主要配置股债被动型产品，要求组合中股债配置比例相对固定，并以此为基准对实际组合中股债配置进行动态调整。
挪威政府全球养老基金是全球最大的主权财富基金，主要配置股票、债券两类资产，并实行固定的股债配置比例和严格的再平衡策略。这种配置方式主要依靠市场Beta表现，这可能造成收益阶段性波动。由于战略基准中股票配置权重较高，也导致基金收益随着全球股票市场的变动仍存在较大的波动性，对市场行情依赖较高。这种配置模式在未来将受到一定程度的冲击，典型的靠天吃饭。
二、偏师之威：耶鲁模式
所谓“偏师之威”，体现在配置结构上更重视非标准资产，通过增加配置另类投资获得超额收益。相关资产一般流动性较差，但中长期体现出更高的风险收益比和资产收益水平。这种配置策略一般要求负债久期长，短期赎回压力不大。耶鲁模式大量投资包括股权在内的另类资产，对积极管理能力要求高，通过放弃部分流动性溢价获取超额收益。
耶鲁捐赠基金为全球最为著名的高校基金之一，资金来源稳定、没有赎回压力且有免税优势，但每年需要提供现金流支持学校部分日常开支，对收益率要求较高。在资产配置方面体现为明显的股权导向特性，权益类或“类权益类”资产占比超过90%。另外，基于捐赠基金的长期属性，耶鲁基金对另类资产情有独钟，近5年来，配置在另类投资上的比例始终保持在50%以上，主要包括杠杆收购、VC、不动产和自然资源四类。
三、亦步亦趋：加拿大模式
“亦步亦趋”，加拿大模式更多体现了机构资产配置方式的进化，即从标准的股债再平衡出发，持续增加了另类投资、海外投资的比重，策略也更加多元。加拿大模式介于挪威模式和耶鲁模式之间，在投资标准化风险资产的基础上也会依据市场机会及自身能力谨慎投资另类资产。
加拿大养老金计划投资委员会专门从事加拿大养老金基金的投资管理，致力于在风险可控的前提下通过投资收益的最大化实现保值增值。具体来看，其组合管理框架包括参考组合、战略组合、目标组合三部分。其中参考组合负责定位风险偏好，主要由分散化、低成本、流动性好的资产构成，战略组合反映未来5年甚至更长期的组合配置计划，目标组合确定当年的各类资产和区域的配置区间，通过配置区间的调整将实际投资组合趋近于战略组合，并根据偏离度进行再平衡。
四、牵线木偶：贝莱德/先锋模式
贝莱德/先锋基金模式侧重于被动投资，产品以指数类产品为主（包括指数基金、ETF），在被动配置形式的背后通过为客户提供解决方案的形式获得资金粘性，实现规模的迅速扩张。其中尤以贝莱德最具代表性。被动类产品创设成本低，参与门槛并不高，背后更应关注的是通过投顾、定制团队提供的解决方案沉淀了客户资金。在这个商业模式中，被动类产品只是不能说话的“木偶”，背后更有价值的是提供资产配置解决方案的“牵线人”。
贝莱德集团资产组合中，被动管理规模约占总资产规模74%。公司拳头产品为ETF基金，并通过Aladdin风险管理系统及系统化的量化技术等科技手段，降低管理成本，提高产品收益率，通过低费率和相对高收益率提升产品客户粘性。该模式的门槛不在于被动类产品，核心竞争力是客户的粘性，这需要配备专门的方案解决和投资顾问团队。
五、暗度陈仓：富达模式
“明修栈道，暗度陈仓”意味着出奇制胜的战略意图。富达基金培育了彼得林奇等权益型明星基金经理，近十年来探索出了“资产管理+财富管理”双轮驱动的模式，通过主动权益业务创设管理费最高的产品（权益类占比60%以上），同时通过扩张财富销售规模来赚取销售佣金。
富达基金主要提供股票型、债券型、货币型基金以及另类资产投资和资产配置产品，发展至今已成为一家为投资顾问与终端客户提供解决方案的公司，主要业务包括独立顾问、PB业务、投顾后台服务三类，独立顾问业务主要提供专业理财投资和服务以及全面整合的经纪和托管服务，PB业务主要是为金融中介公司提供清算、托管、投资、经纪和交易服务，投顾后台服务则是为经纪商/经销商提供清算和执行产品以及集成生产力工具。此外，富达基金还根据客户财富存量设置了多样产品销售条线，销售除了自己基金公司下的各类型产品。
海外资产机构配置模式给我们启示在于：第一，资管机构普遍以标准化风险资产为主，主要配置股债被动型产品（挪威模式）；第二，适时适当增加另类资产配置，本质上是牺牲流动性拓展资产配置的有效前沿，获取系统性回报（耶鲁模式和加拿大模式）；第三，被动型产品费率低廉，容易实现规模扩张，但这一过程中需要获得客户长期信任，需要专门的方案解决和投资顾问团队（贝莱德/先锋模式）；第四，平衡好资产管理和财富管理，前者赚取管理费和投资收益分成，后者基于销售规模获取佣金，两者商业模式需要差异化的资源和解决方案（富达模式）。
对于我国商业银行理财模式，我们认为后续新增的资产配置类别和模式应符合三个标准：第一，可容纳大资金，一般在万亿元以上；第二，证券化（标准化）程度高，这符合资管新规后的监管导向；第三，回撤可控且有赚钱效应。基于这个标准，纯指数投资和纯另类投资可能均不适合我国商业银行理财新的配置模式。综合考虑我国金融市场、投资者的现实背景和海外先进机构的经验，我们提出四种可能的解决方案：
范式一：优化指数+被动投资
考虑到基于纯现有指数难以直接研发产品，未来优化指数产品可能是产品创设的基础。相关产品可能包括以下类型：一是大类资产指数，如股票、债券、商品等的代表性指数；二是每大类资产主题或细分子领域指数，如权益中大小盘、价值风格、成长风格、高股息风险，债券中利率/信用、长短期限、产业债/城投债、地域等；三是主动量化策略的被动化复制（即Smart Beta）。好处在于费用成本相对低廉，配置的资产流动性较好，可容纳大资金，回撤可控能提供稳健收益，适合最广泛的客户。难度在于“优化”意味着“主动管理”，这考察了各资管机构的投研水平，高研发投入成就了相关资管机构的壁垒。
范式二：基础工具投资+投资顾问（包括机构解决方案团队）
研发以基础工具为主的被动类投资，一般以ETF为主。这种策略更淡化“优化”，在于提供“全面”的产品线。客户不可能投资所有的工具类产品，错误的时间投到错误的产品也会造成客户亏损，故需要独立的投顾团队参与客户的产品选择与配置中。“基础工具+投资顾问”已经改变了传统资产管理机构的商业模式，即从“管理费（大头）+投资收益分成”转成“投顾咨询费（大头）+管理费”。这种模式的好处在于可以给客户提供多种解决方案，可容纳较大资金；壁垒在于要建立有效的投资顾问（或方案解决）团队。同时，除少数私人银行高净值客户外，我国目前客户对这种付费习惯接受度不高，需要持续的消费习惯培养。
范式三：债券打底仓+另类投资做辅助
通过牺牲一定流动性换取较好绝对收益有合理性。理财子公司配置另类资产的优势一方面在于资本金较充足，面临流动性冲击时更为从容；同时，目前监管政策对相关策略较务实，明确了商业银行可以在规定范围内选择摊余成本对进行估值，并提到银行理财可以使用“侧袋估值法”，即理财产品管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值时，可将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离，锁定与其对应的客户和持有份额。相关估值方法的明确有利于理财部门更从容配置另类资产。这种“债券打底仓提供较低且稳定的绝对收益，另类投资增厚收益”是银行理财部门较习惯的配置策略。未来这种模式最大的壁垒在于另类资产策略的研发和采集。除房地产和融资平台的非标在2010年后长盛不衰外，我国目前缺乏长期有效的另类资产配置策略。
范式四：主动管理+产品销售
基于银行的物理网点和客户口碑积累，银行理财子公司自带平台和销售属性，有可能将主动资产管理和产品销售两者合一。这种模式要打通资产管理和财富管理两类业务有交叉的商业模式。资产管理靠近资产，通过投资策略研发实现创收，获取管理费收入；财富管理靠近客户，除收益风险达到要求外，也要通过更软性的“增值”服务（如避税、传承、移民等）获取销售佣金或投顾收费。考虑到主动类产品实现“爆款”销售需借助于市场行情，这种模式可实现牛市中有显著高增量、熊市平滑规模。但它对资管机构的要求也最高，既要求机构在上游（投研能力）、下游（销售能力）均有竞争优势，同时还要协调与母行零售、私人银行等有销售能力的部门利益分配。完成这一模式最大的难度在于管理体系。
资产管理一方面满足企业融资尤其是优质企业的直接融资需求，另一方面实现了居民财富长期的保值增值。在我国人口老龄化、产业结构调整的过程中，资产管理行业的地位更加凸显。事实上，随着资管新规的颁布，真正的资产管理业务在我国才刚刚起步。资管国之重器，转型任重道远。百舸争流，未来以银行理财、公募基金、保险、信托转型图变的过程中，“大而全”“小而美”的资产管理机构均会凸显。
四.同业生态新格局
在高质量发展要求下，商业银行的发展模式日渐丰富，发展过程中也遇到了新的需求。除了“流动性管理”外，机构间的同业合作应有更为丰富的内涵。
机构间的同业业务实际上来自于商业银行自身发展经营的痛点。如过去相当长的时间，金融同业机构一直阶段性的困扰于“资产荒”和“资金荒”，同业合作可以帮助商业银行实现规模扩张（如依靠同业负债扩张），协助银行获取高收益资产（如依靠同业投资）。故分析未来同业机构合作模式的变迁，一方面应着眼于目前商业银行经营过程中新的痛点，同时关注基于监管环境变化带来的约束条件。
从2016年10月算起，金融“去杠杆”到“稳杠杆”已近三年，商业银行经营环境变化带来的痛点，当然解决痛点的同时也会带来成长机会。我们将银行经营的三个痛点总结为：过去总资产快速扩张的经营模式难持续，资管新规后表内表外注定要分离，区域银行/农村金融机构的分层在加剧。
痛点一：总资产快速扩张的经营模式难持续
我国过去二十年商业银行主要依靠高速度发展，特别是依靠房地产和政府基建加杠杆来实现资产规模扩张。2008年4万亿之后，曾出现过两次宏观调控收紧，但无论是2010年开启的加息还是2013年的“钱荒”，都因为经济走弱而改为宽松。2018年以来，监管基调由“去杠杆”到“稳杠杆”，房地产和政府基建项目再回到过去高歌猛进的难度较大，这也对银行资产规模的大幅扩张产生了压制。
在这种情况下，银行业总资产增速不断回落，净息差水平也在持续下台阶。目前银行股整体估值低于其他行业，也低于历史平均水平，这体现出市场对行业长期发展的忧虑。投资者具体担心两方面：一是过去旧的资产风险难以出清，二是新的高收益且安全的资产难以获取。
痛点二：资管新规后表内表外注定要分离
过去银行理财通过“资金池”的模式建立了“表外银行”，资金有刚兑属性，这有利于“资管”的规模保持扩张，同时资产端通过嵌套等方式延伸了表内信贷资产的配置边界。但在这种模式下，机构自身风险的集聚又放大了宏观层面的系统性风险，实质是将金融机构的成本外部化。资管新规的落地将银行理财“资金池”的类信贷模式转为“净值化”基金管理模式，之前混为一体的表内与表外两张表将要分离；其中，尤其是表外资管将面临模式变迁带来的变化。
首先，未来银行表内将以存贷为主，规模保持低速增长，积极补充资本，以赚取净息差和培育客户资源为主；同时，银行表外将打破资金池模式，顺应净值化产品的转型方向，发展低资本消耗业务，通过参与债券、权益、商品等大类资产配置获取管理费及投资收益；最后，表内与表外的分离，也意味着金融的混业化经营的提升。银行未来既有机会参与标准权益债券资产，也有条件通过表外拥抱股权、各类型的融资计划等另类资产。
痛点三：区域银行、农村金融机构的分层在加剧
2018年以来监管意见持续推出，本轮金融监管针对区域银行、农村金融机构的监管脉络清晰，即回归商业银行业务本源，服务本地经济发展。在这种监管导向下，未来区域农村金融机构将以服务本地小微企业为主，金融市场将更多归集到本省联社层级上。预计后续区域银行将以经营本地信贷为主，本地省联社市联社将统管和牵头本地银行金融市场条线的投资业务，通过联社整合的线上资金业务将是未来同业往来的重要入口。
监管意见将改变同业的发展格局。2018年以来的监管文件有利于区域头部银行的发展，同时联社地位会显著增强。大中城市农商行未来通过持牌参与资金乃至资管业务将是趋势。考虑到相关农商行未来通过异地开设分行扩充信贷需求相对困难，通过金融市场条线参与直接融资将是“扶持实体，回归本源”的较好选择。预计后续会有更多大中城市农商行进入正规梯队，通过直接融资拓展资产来源。
省联社的职能会拓展，未来甚至有可能通过改制转型获得经营和投资的职能。长久以来，我国省联社在帮助农信社在消化不良资产、防控风险、协调发展、建立支付平台、完善治理结构等方面做了大量工作。同时，由于特殊历史发展背景，省联社肩负的责任复杂，职能多变，省联社转型一直在路上。我们认为省联社未来至少有三种可能的转型方向，即基于省政府下属事业部的定位转型为政府管理部门，基于本省农信体系整合平台的定位转型成省级农商行甚至金融控股集团（如牌照比较多），基于独立法人的金融机构转型成金融服务平台。
同业机构如果只是单一经营会存在痛点，故需要同业之间根据自身资源禀赋、监管要求的差异实现交易互助，这是同业合作的基础。为更好分析同业合作的方向，我们将其分为四个层次：
第一层次，项目。这类合作的门槛最低，主要基于牌照的经营范围拿项目来维持收入。因为只要有牌照就能做，且业务确定性高，故机构间关系较弱，一般是点对点的业务模式。
第二层次，运营。这类业务开始体现非标准化，需要本地同业机构通过专设条线来运营；考虑到业务难以完全用合同表述清楚，故需要维持机构之间的长期关系往来。
第三层次，产品。核心是解决业务中某一个痛点，同时将第二层次中非标准化的需求整理后形成单一产品，这适应了银行参与标准化资产配置的转型。这种情况下能提供产品的一般是同业间有口碑的机构，业务合作的门槛开始建立。
第四层次，平台 。平台模式最终是为了解决同业客户的业务解决方案，提供解决方案的机构（一般是同业合作的主要牵头机构）一般处于核心的位置。
考虑到同业间的需求标准化加强，品牌和规模效应提升，同时需求逐步由单一要求过渡到提供综合解决方案的多元服务，同业合作的传统项目、运营模式将过渡到产品和平台模式。
综上，同业合作的产生本质是解决传统单一模式下的业务痛点，为解决新的需求，这也对机构间的同业合作带来了进化机会。
如果说同业1.0时代的功能是流动性管理，2.0时代是规避部分监管要求，针对新形势下金融机构的经营痛点，3.0时代的同业合作模式将有更多内涵。为解决上述问题，银行同业合作也会如零售转型那样如火如荼，从一对一的传统交易转向平台发展的模式，更加标准化、线上化、集中化。这将实现信贷、货币、债券及衍生品市场的产品销售与资产流转。
