“寬信用”的局面正逐步打開。（1）2019年四季度以來，隨著製造業企業補庫存和基建發力，實際經濟融資需求逐步提升，這有利於信貸領域的資產投放和淨息差邊際恢復。（2）預計2020年“寬信用”格局可以持續，但商業銀行獲得“量”（規模）和“價”（淨息差）的顯著提升相對困難。一方面，未來機構資產規模增速與M2/社會融資規模掛鉤，機構應適應10%以內增速水平；另一方面，LPR改革引導銀行積極為實體讓利，預計新增信貸資產收益仍有40BP以上的下降幅度。
同業風險仍需持續關注，同業往來“不立於危牆”。（1）下半年以來，仍有個別區域銀行出現了一定負面輿情，相關事件體現了投資者對金融同業機構狀況仍有擔憂。這實質反映了隨著金融供給側改革推進後，客戶對金融機構過去“剛兌信仰”削弱乃至打破。（2）下半年產生負面輿情的銀行與以往相比的四個特點：事件層級上，近期更加至下而上。上半年相關風險事件和系統性去槓桿高度相關，近期主要是至下而上的輿情推動；基本面因素影響顯著提升。下半年出現負面輿情的機構信貸質量和銀行資本充足率顯著低於同業；公司治理層面仍是核心原因。近期出現負面輿情的三家機構中有兩家在股東治理上存在民營股東佔比高，且股東存在風險隱患等問題；監管層保持了較高定力。預計後續監管層將通過鼓勵市場化併購重組、督促股東注資、加速不良資產核銷等方式化解風險，類似上半年出現行政接管的處置手段可能性較低。
“商行”與“投行”並舉，資產管理和財富管理是突破口。（1）財富管理銷售是銀行業2019全年經營亮點，理財子公司設立後資管和財富雙輪驅動將提升中收質量。目前已有頭部的銀行理財子公司正式營業，目前淨值型轉型進度在36%左右，我們預計2020年達到資管新規的目標壓力仍大，後續銀行資產管理機會在於提升風險資產配置比例和拉長負債期限。（2）銀行理財在配置上再調整本質是增加投資工具多元化水平，擴展投資組合有效前沿的過程。目前產品需求和資產供給兩端為轉型提供了機會：產品需求端看，原報價型產品收益基準偏低，產品的收益曲線需要補全，目前客戶已能承受一定波動水平，預計未來面向公募客戶、較低迴撤，收益基準在5-8%水平的細分產品領域最有發展潛力；資產供給端看，隨著低利率環境維持與行業龍頭乃至超級企業崛起，這一過程中優質權益、另類資產的壯大將有機會填補現有非標資產空缺。
金融機構生態漸變。2020年行業經營環境整體有利於負債端基礎好、信貸佔比高的國有大行，股份行應持續優化負債結構；考慮到資產投放和流動性指標達標壓力，城商行有可能階段性收縮資產規模；而農商行出於資產要在本地投放的壓力，“資產荒”壓力將成常態，增加線上標準化資產配置和拓展財富管理等中收業務應是較好應對策略。我們預計，國有大行/股份制銀行等在表外資管的資產配置、農商行表內資產調整和中收機會獲取等將成為後續“銀銀之間”“銀行與非銀”同業合作的突破口。
在面向2020年行業展望中，我們選擇四個方向進行專題分析：第一，基於規模擴張、結構調整、息差機會等財報視角，金融尤其是銀行業發生了哪些變化；第二，目前仍有個別機構出現負面輿情，後續同業機構的風險將如何演化；第三，適應我國融資體系調整，資產管理和財富管理兩個業務生長點如何發展；第四，面臨日益複雜的發展與監管環境，未來的同業合作的生態將如何演變。
一.從2019年三季報看商業銀行的應對策略
2019年三季度上市銀行財務數據看，實際經濟融資需求逐步提升，這有利於信貸領域的資產投放和淨息差邊際恢復。（1）規模和結構上看，五大行/上市股份行總資產規模分別環比下降1.27%和上升0.99%；資產結構上，五大行信貸資產/金融投資佔比分別環比增加0.36%/0.18%，股份制銀行信貸資產/廣義投資佔比分別環比增加1.27%和減少0.93%，整體看五大行資產結構穩定，而股份制銀行繼續“減投資，加信貸”；負債結構上，考慮到同業負債成本仍維持低位，五大行/股份制銀行一般存款佔比均略有壓縮，環比下降0.24%/0.25%，而同業融資佔比環比提升0.10%/0.56%；（2）經營情況看，淨息差方面， 五大行和股份制銀行均環比增長約2BP；五大行/股份制行不良率環比分別下降1BP/3BP；五大行/股份制行資本充足率環比升0.59%/0.56%，資本補充持續。
2019年三季度，五大行資產規模同比增速有所回落，股份制規模同比增速加快。2019年三季度末，五大行/上市股份行總資產規模分別同比增長7.45%/9.63%；相較上季度同比增速，五大行下降1.27%，股份制上升0.99% 。營業收入方面，2019前三季度五大行/上市股份制營業收入增速降幅趨緩，分別同比增長8.98%/16.45%，較上半年度同比增速下降0.79%和0.84%。
具體分析銀行業績，息差環比提升驅動，撥備計提邊際放緩。
五大行：規模穩健擴張/撥備計提邊際減少等對淨利潤同比正貢獻，而淨息差收窄/非息收入增速放緩等是拖累淨利潤的主要因素。
股份制：規模穩健擴張/淨息差環比增加/管理成本下降等對淨利潤同比正貢獻，而非息收入增速放緩是拖累淨利潤的主要因素。
一：資產端：適應低速增長，加大信貸投放
信用逐步傳導有利於信貸規模擴張，但銀行獲得風險溢價難度增加，信貸資產收益有下行壓力。（1）製造業投資有邊際企穩跡象，基建發揮對沖作用，房地產尤其是竣工產業鏈保持韌性，這有利於信貸量的擴張；（2）由於大行參與小微金融市場，競爭激烈導致收益下降較快，同時消費類信貸和中低資質房企貸款投放較為審慎，銀行從一般企業和居民端獲得風險溢價難度增加；（3）考慮到同業負債端成本下降近80BP，同期信貸資產收益下降30BP，預計2020年上半年信貸資產收益仍有下降壓力。
2019Q3五大行信貸資產/金融投資分別佔比54.38%/26.34%，較上一季度末分別增加0.36%/0.18%；股份制銀行信貸資產/廣義投資佔比54.93%/29.86%，較上一季度末分別增加1.27%和減少0.93%。
二：負債端：一般存款獲取壓力仍大
一般存款獲取動力仍強，同業負債水平難以持續維持低位，未雨綢繆，夯實穩定存款來源。（1）儘管監管規定約束了結構性存款規模擴張能力，但考慮到中小銀行處於優化流動性指標（如NSFR\LMR等）的考量，爭取一般存款的動力仍強，後續大額存單等將成為重點爭取對象，一般存款價格難降；（2）同業負債經歷了2018年以來的下行後，預計2020年波動將加大，爭取穩定的結算性資金將成為各行的戰略重點。
2019Q3五大行/上市股份制銀行一般存款佔比80.10%/64.03%，同業融資佔比分別為10.75%/25.66%。結構變化上，五大行/股份制銀行均存款佔比略有壓縮，同業融資佔比有所提升。
2019年三季度，五大行及股份制整體淨息差有所回升。五大行/股份制銀行2019年三季度淨息差分別回升至1.99%/2.06%，均環比增加2BP 。計息負債率和資產端生息資產收益率均微幅上升，生息資產率上升速度略快於負債端。
三：中收端：理財代銷是新發力點
財富管理銷售是2019全年經營亮點，理財子公司設立後資管和財富雙輪驅動將提升中收質量。（1）2019年理財代銷增長明顯，涉及到公募基金、信託、保險等產品，隨著風險偏好的提升，預計2020年相關財富管理產品銷售規模仍可以保持25%左右增速；（2）目前已有頭部的銀行理財子公司正式營業，目前淨值型轉型進度在36%左右，我們預計2020年達到資管新規的目標壓力仍大，後續銀行資產管理機會在於提升風險資產配置比例和拉長負債期限。
2019Q3，手續費收入五大行/股份制同比增長9.93%/8.05%，分別較6月末的同比增速變化-0.98%/+0.19%，維持近10%的增速，這主要受銀行卡手續費等業務收入增速的影響。資管業務規模整體穩定，2019年10月公佈的2019年上半年商業銀行表外理財產品餘額約22.18萬億和2018年基本持平。
四：資產質量與資本補充：結構問題仍嚴峻
資產質量整體穩定，但需關注結構性問題，股份行和城商行在資本補充上仍有壓力。（1）寬信用有利於資產質量企穩，但應關注結構性變化，應關注：中低資質民營企業、東北/環渤海等地區、線上消費金融等資產投放場景；（2）考慮到2020年負債端存在壓力，預計負債基礎弱的銀行有可能通過撥備計提調整適當對沖淨息差下降的影響。（3）資本補充仍有壓力，權益工具將受青睞。隨著2020年信貸擴張和表外部分資產回表，股份制銀行和城商行資本補充壓力較大。考慮到經濟企穩和風險偏好提升有利於提升銀行權益估值水平，可轉債乃至權益將是青睞的資本補充工具。
資產質量時點指標趨於穩定，2019年三季度五大行/股份制行不良率分別較上季度繼續下降1BP/3BP至1.43%/1.62%（算術平均），撥備覆蓋率環比略有上升。
行業資本充足率整體穩健，2019年9月末，五大行/股份制資本充足率環比升至16.09%/13.57%，一級資本充足率環比升至13.38%/10.97%，核心一級資本充足率也均有所回升。
綜合以上分析，我們對2020年行業基本面研判如下：“寬信用”的局面正逐步打開。（1）2019年四季度以來，隨著製造業企業補庫存和基建發力，實際經濟融資需求逐步提升，這有利於信貸領域的資產投放和淨息差邊際恢復。預計2020年銀行業新增資產仍以信貸為主，投資類資產仍將削減。（2）預計2020年“寬信用”格局可以持續，不良生成將有所企穩，但商業銀行獲得“量”（規模）和“價”（淨息差）的顯著提升相對困難。
第一，未來金融機構資產規模增速與M2/社會融資規模掛鉤，未來機構應適應10%以內的低速增長水平。第二，LPR改革引導銀行積極為實體讓利，特別是由於大行參與小微領域資產投放，競爭激烈導致收益下降較快，同時消費類信貸和中低資質房企貸款投放較為審慎，銀行從一般企業和居民端獲得風險溢價難度增加。預計新增信貸資產收益仍有40BP以上的下降幅度。第三，受流動性監管指標影響（該指標體系下一般存款權重大幅優於同業負債），銀行後續一般存款的競爭仍然激烈，負債端成本易上難下。二.金融同業機構的風險如何看？
隨著同業機構間的剛兌打破，客戶對金融機構“金身不破”的剛兌“信任”乃至“信仰”有所削弱。金融供給側改革的實證推進將加速銀行間的接管、併購及重組活動。
2019年上半年已有三家區域銀行經營出現困難並接受了風險處置方案；下半年以來，又有個別區域銀行出現了一定負面輿情——如河南某農商行和遼寧某城銀行出現了“擠兌”等負面輿情，同時廣東某城商行二級資本債到期後不選擇贖回，體現了該銀行的再融資壓力。
監管層對此表現了較強定力。銀保監會首席風險官、新聞發言人、辦公廳主任肖遠企於11月12日在銀保監會通氣會上表示，“當前銀行業保險業包括中小機構整體經營穩健，風險可控…監管部門已經非常清楚地掌握了整體、單個機構以及隱匿的風險，瞭解風險水平有多高，並已經採取了一些措施，正在顯現成效，同時，風險處置手段也非常豐富。中小銀行風險處於收斂狀態，整體風險可控。”
與2019上半年情況相比：更至下而上，更基本面，公司治理仍為核心
對比上半年進行風險處置的三家銀行（我們統一按風險銀行A、B、C來表示）和下半年有負面輿情的三家銀行（我們按照所屬省域來表示）。結合分析框架，我們從股權結構、區域情況。資貸結構、資產質量、資本充足率等方面梳理。
1、股權結構：從股權結構來看，上半年出現經營困難的三家銀行股權結構更為鬆散，前十大股東持股佔比在50%左右，風險銀行C更是不足30%。相比之下，近期出現的三家新風險銀行股權結構則更集中，如遼寧某城商行前十大股東幾乎持有公司全部股份。
從股東性質來看，上半年和下半年出現問題的幾家風險銀行都存在民營股東持股比例大的情況，前10大股東中民企均佔據主導地位。整體看，我們認為公司治理因素是我國目前金融機構出現問題的第一風險源。
2、區域情況：整體看，相關銀行所在片區經濟狀況偏弱，同時部分銀行近年來資產增速大幅超過了本地經濟增長。我們認為區域經濟偏弱對機構行為有多方面影響，一是影響本地信貸投放的資產質量，二是容易誘導相關銀行“走出去”，這樣會顯著增加投資類資產佔比。前者從信貸資產質量角度，後者從投資風險角度均會增加相關機構的風險。
3、資產負債結構：整體看，我們認為下半年出現負面輿情的三家銀行資產負債健康程度要優於上半年三家。這集中體現在負債結構中存款佔比高（平均在70%以上），資產結構中信貸佔比高（平均在50%以上）兩個特點。我們認為，信貸和存款佔比雙高有較好的抵禦風險的作用，一方面相對投資和同業負債減少了流動性錯配風險，另一方面即使出現風險事件後有更好的應對措施，如客戶存款受存款保險制度保護，同時不良信貸資產比債券等有更多私下協調渠道。
4、資產質量：從資產質量來看，下半年出現負面輿情的三家銀行資產整體質量更高，指標相對更為穩健，如不良撥備覆蓋率遠高於上半年三家風險銀行。
5、資本充足率：從資本充足率來看，下半年出現負面輿情的三家風險銀行資本更加充足。
總體來看，2019下半年產生負面輿情的銀行與上半年風險機構相比，有以下幾個特點：
第一，發生層級上，近期事件更加至下而上。上半年機構風險事件和系統性去槓桿高度相關，有問題的機構涉及到系族民營企業治理、國有企業內部人控制等重大風險源。近期負面輿情主要是至下而上的輿情推動，影響的導火索層級已顯著降低。
第二，基本面因素的影響在顯著提升。下半年出現負面輿情的機構信貸質量和銀行資本充足率低於同業，這使得客戶包括債券投資者、存款客戶易基於基本面信息對機構風險狀況做出判斷。
第三，公司治理層面仍是核心原因。出現負面輿情的三家機構中有兩家在股東上存在民營股東佔比高，且股東有較大風險隱患等問題。
第四，監管層保持了較高定力。考慮到市場上沒有受到較大沖擊，監管層並沒有像上半年，在流動性上進行對沖操作。我們判斷針，後續監管層將通過鼓勵市場化併購重組、督促股東注資、加速不良資產核銷等方式化解風險，類似上半年出現行政接管的處置手段可能性較低。
靜態看商業銀行應關注的三類風險：
金融機構風險暴露可能性應結合流動性、資產質量、監管層意圖綜合考量。流動性方面 ，當流動性快速由松變緊的轉折時期；資產質量方面，當行業處於景氣下行時期，包括局部和結構性層面，如產能過剩行業、存在代理問題的民營企業、低信用資質零售主體等；公司治理方面，當監管層意在規範股東結構，推動金融供給端調整時期；在這三種時期下，錯配和代理程度大的金融機構更容易暴露風險。不同於國有大行及股份制銀行，我們建議對中小型區域銀行的分析框架應該納入更多本土變量。如下圖所示，宏觀環境、流動性環境和監管政策則是相對外生的變量，更內生變量包括本地經濟、公司治理、資產負債結構、資產質量等變量。
我們具體關注有四類風險特徵的金融機構：
公司治理具有重大缺陷：★★★★★（注：星名稱越多表示機構風險越大）
控股股東風險仍是未來金融機構第一大風險來源。一方面，民營控股股東有“產融結合”的動力，存在將銀行資金資源投入到自身產業運營的投機行為；另一方面，民營股東除自身金融牌照外，普遍缺乏其他資金來源，困境時期更難給金融機構補充資本。
資產負債錯配嚴重：★★★★
對同業負債的高度依賴和投資類資產佔比高，這種資產負債結構使得相關機構更容易受到流動性衝擊，尤其是流動性急劇緊縮的環境下。相比而言，信貸（尤其是本地信貸）和存款（尤其是零售存款）為主的結構錯配程度更低，這使得能夠抵禦流動性衝擊。
信貸資產質量較差：★★★
目前偏遠地區農商行普遍存在相關問題。我們認為整體資產質量問題相對可控：第一，過去資產質量問題常來自於歷史遺留問題（如我國農商行改制過程中沒有像四大行那樣經歷系統性不良資產剝離），新增的資產質量可能沒有數據披露出來嚴重；第二，目前區域銀行也在通過核銷、證券化等多種方式優化不良水平；第三，信貸資產處置方式和渠道較多，這對流動性的衝擊減少。
一次性負面輿情（如管理層變動）：應結合對基本面的影響
市場對某些金融機構一次性負面輿情，如管理層更換、核心管理人員腐敗案件等較為關注。但評估相關風險還是應結合基本面因素。因為中國區域銀行和民營企業經營不同，很少憑藉管理層的個人關係，這種情況下管理層的落馬對後續銀行運作影響較少。投資者更應關注相關負面事件背後的原因（如腐敗案件涉及到的對資產質量實質侵蝕）。
動態看商業銀行的風險遷徙：
2017至今，金融供給側改革處置了過去一批同業投資無序發展、存在顯著治理問題的金融機構，根據影響的涉及面，本次行政手段和市場化手段結合。本輪機構風險處置後，市場主體風險意識增強，市場風險定價機制強化，這約束了機構過度擴張的衝動。我們認為2017年啟動的金融去槓桿實際上在減少區域銀行的風險。這體現在資產負債結構調整、股東加速整合、壞賬持續核銷三方面。
第一，資產負債結構持續調整 。2017年以來，隨著流動性管理、大額風險暴露規定、同業投資穿透要求等監管文件的實施，目前相關銀行已顯著縮小了投資類資產和同業負債佔比，同時增加了本地存款和信貸投放的佔比。
第二，股東加速整合。我們觀察到近期區域銀行控制權轉移情況，一方面，銀行通過本地之間的併購在做大，增強抵禦風險的能力，這常發生在農商行；另一方面，從目前控制權轉移事件看，對於部分有高風險特徵的銀行，“國有股東進，民營股東退”的趨勢尤其明顯。公司治理的調整實質上也在降低相關機構的風險。
第三，壞賬持續核銷。基於強大戰略執行力，壯士斷腕，積極核銷也不失為對高風險特徵機構風險處置的合意手段。
整體看，2019年以來伴隨著金融供給側改革和個別銀行的風險事件，金融機構的剛兌信仰在實質被打破。“同業合作不立於危牆”，在後續同業業務中，我們建議應關注：
第一，金融同業機構的分層事實。過去同業合作主要依靠關係型的交易模式互通有無，隨著未來同業業務標準化模式的進程不斷推進，認識機構間的差異性應該是同業合作的首要任務。交易對手風險管理體系應被逐步落實。
第二，同業資產風險定價體系的強化。隨著同業剛兌的打破，銀行同業資產的信用風險溢價將在有所體現。這方一面體現在不同類型的機構同業存單發行難度上，也體現在低流動性、長久期資產上，如二級資本債、永續債等。
第三，風險機構處置手段的進化。我們判斷後續通過行政命令接管銀行的處置案例會減少，後續更多通過市場化重組、引起外部戰略投資者等方式處置風險機構。這對頭部機構而言，也可能是發展機遇。從過去經驗看，如2004年開始的商業銀行風險處置期後，國內若干股份制銀行基於具體業務方向進行轉型，逐步擺脫過去大而全的粗放經營模式。對於想參加風險處置的機構而言，應在“資產”、“資金”、“資本”等方面做好準備，這涉及到如何公允清算和評估金融資產，減少折價問題、如何在自有資金基礎上吸引長期限和社會化資本（如私募股權資金甚至理財資金）、如何減少金融機構股權的資本計提等系列問題。
三.新的業務機會在哪裡
在直接融資的金融生態中，投資銀行、資產管理、財富管理構成了完整的業務鏈條。投資銀行涉及從企業、居民到資產的過程，資產管理包括了從資產到資管產品環節，財富管理為整合該產業鏈的最後一關，職責在於將資管產品銷售給居民、企業乃至金融機構。
在直接融資體系業務鏈條中，資產管理公司處於核心位置。資產管理機構的配置行為是決定資產價格的關鍵，也是承接企業融資需求、居民財富增值保值的主體。隨著國有大行理財子公司成立，淨值型產品發行已顯著加快，銀行理財在資產配置上的調整將是後續影響機構行為和資產價格的邊際因素。隨著房地產投資水平下降，經濟宏觀增長中樞下沉，過去銀行理財可以“打底倉”的資產類別（特別是非標投資）日漸狹窄，這要求商業銀行在資產管理乃至投行、財富管理運作模式上做出改變。
中國居民的財富主要集中在商業銀行、證券公司（含公募基金）、獨立第三方財富機構三類主體中。截至2018年末，我國國內居民可投資金融資產總額達到147萬億人民幣。我們估計，這三類財富管理機構保有的客戶資產規模則超過100億，可說是我國財富管理行業的絕對主力。
中國財富管理環境近期變化受三方影響：經濟週期調整、居民需求分層和外部監管倒逼。
經濟週期調整： 在經濟週期上行階段，資產的投資回報率也會隨著宏觀經濟的復甦同步上行。一方面改善客戶的風險收益預期，刺激其投資風險資產的熱情；另一方面，財富的增長也會提升客戶的風險承受能力和意願。兩方因素最終會映射為客戶風險偏好的提升，這反過來又會進一步推動資產收益率的回升，從而形成螺旋式上升的正反饋過程，帶來風險偏好的加速上升。同樣，經濟週期下行階段也會形成負反饋循環，並最終帶動風險偏好的加速下行。
居民需求分層：我國近三十年的改革開放為居民積累的財富蔚為壯觀，帶來了一批新富階層。預計2019年底，我國居民可投資資產規模將達到200萬億元。同時，居民的財富分層日漸凸顯，各個階層事實上財富管理需求差異化明顯，我們認為其中最具成長性的在於高淨值客戶的財富傳承和中等收入客戶的財富增值保值需求。
外部監管倒逼：我們重點關注兩類監管政策。第一，資管新規後，資管產品線更為複雜。銀行理財產品差異化定位非常明顯，居民負債期限與承擔風險的匹配度也在提升，表現在接受剛性兌付的資金會轉到低風險（現金管理型）和較高風險偏好（長期增值保值）兩邊。
第二，限購限貸政策影響房地產流動性，居民有主動配置調整需求。自2010年起，我國房地產調控開始常態化，限購、限貸成為了一項常規的政策抓手。本輪調控始於2016年3月。從歷史數據看，每次調控必然伴隨著房地產流動性的持續性下降，本輪調控也未能倖免。受此影響，房地產這類低流動性資產的吸引力明顯減弱，居民有動力謀求新的資產配置領域。未來我國財富管理市場既有存量市場的騰挪需求，也有增量市場的新需求。其中存量市場調整來自於居民由傳統低收益的報價型產品和低流動性房地產，向增值保值型產品轉移，預計相關產品規模或不低於30萬億元；增量市場來自於新的理財場景，如針對高淨值客戶的傳承需求和針對中等收入客戶的養老需求等，預計相關產品規模或不低於20萬億元。存量調整加上新增市場，總資管規模約50萬億元。
資產管理機構的配置行為是決定資產價格的關鍵，也是承接企業融資需求、居民財富增值保值的主體。隨著國有大行理財子公司成立，淨值型產品發行已顯著加快，銀行理財在資產配置上的調整將是後續影響機構行為和資產價格的邊際因素。隨著房地產投資水平下降，經濟宏觀增長中樞下沉，過去銀行理財可以“打底倉”的資產類別（特別是非標投資）日漸狹窄。
過去我國銀行理財配置方式依賴於以下兩個先決條件：一是資金池模式下理財產品滾動發行，二是非標資產的“高收益、低違約率”的風險收益扭曲特徵提供了高固定回報。2009年後，房地產和基建投資成為拉動我國經濟增長的引擎，相關債權在地產價格上漲預期下保持高收益和低違約率，同時又難以直接融資，這成為了非標資產風險收益特徵扭曲的制度性因素。
這種模式在當前監管政策和產業結構下正在被動或主動調整。一方面，從資管和理財新規政策看，“規範資金池、降低期限錯配、減少流動性風險”的監管導向使得過去高收益的產品實現剛性兌付愈發困難。另一方面，從資產來源看，我國城鎮化水平逐步飽和約束了房產投資的天花板，基建投資受制於地方政府債務無法進一步提升。宏觀層面的經濟增長速度下降下，企業業績和資產負債率下降甚至一部分破產出清。
失之桑榆，收之東隅，轉軌時期近年來客戶對資管產品的配置習慣也在變化。理解這種變化，可能使銀行理財業務擺脫過去固有的範式並找到新的突破口。
需求端：原報價型產品收益基準偏低，產品收益曲線需要補全。整體看，目前我國資管產品主要集中在低收益報價型上，收益基準一般在3%-5%左右，只能滿足大眾客戶現金管理需要；信託產品可以提供7%-10%左右的產品，但主要面向高淨值客戶；而權益類產品波動較大，即使長期看平均收益水平較高，但真正獲得持有併到期收益者寥寥。從這一視角看，隨著資管新規後產品剛性兌付逐步被打破，客戶已經開始能承受一定程度的回撤。針對公募客戶，能提供5%-8%左右年化收益基準水平，較低收益回撤的產品將對現有資管產品線有極大補充。
供給端：產業結構調整下新資產湧現，這可能填補非標資產空缺。長週期（十年左右視角）看，大類資產價格的表現與行業格局的調整共振。當前，低利率環境與行業巨頭崛起將是我國現階段和未來資產環境和產業結構特徵。一方面，產業格局從自由競爭走向寡頭壟斷，行業集中度提高；另一方面，隨著競爭地位確立，大部分企業不需要大量資金去完成產能和基礎設施建設，對資金需求降低；龍頭企業選擇將賺取的現金流進入資管市場或資本市場；而國家出於去槓桿的動機，也會選擇通過低利率環境來緩解付息壓力。行業龍頭乃至超級企業的崛起將成為合適的投資標的，這將填補現有非標資產的不足。
根據金融學理論，承擔多類別資產的系統性風險可以獲得風險補償，這是未來銀行理財參與風險資產獲得收益的理論基礎。當然，銀行理財體量大，客戶接受產品的波動也是循序漸進的過程，這種情況下銀行理財產品的轉型有必要借鑑國內外相關資管機構的配置策略。基於海外成功資產管理機構的配置模式，我們總結了五類經典範式。
一、守株待兔：挪威模式
所謂“守株待兔”，即投資上以靜制動，選擇標準化的方法配置資產，並保持策略的穩定性。長期看，這種策略能實現較穩定的收益，且成本並不高，主要是堅守、等待和再平衡。在實踐中，挪威模式以標準化風險資產為主，主要配置股債被動型產品，要求組合中股債配置比例相對固定，並以此為基準對實際組合中股債配置進行動態調整。
挪威政府全球養老基金是全球最大的主權財富基金，主要配置股票、債券兩類資產，並實行固定的股債配置比例和嚴格的再平衡策略。這種配置方式主要依靠市場Beta表現，這可能造成收益階段性波動。由於戰略基準中股票配置權重較高，也導致基金收益隨著全球股票市場的變動仍存在較大的波動性，對市場行情依賴較高。這種配置模式在未來將受到一定程度的衝擊，典型的靠天吃飯。
二、偏師之威：耶魯模式
所謂“偏師之威”，體現在配置結構上更重視非標準資產，通過增加配置另類投資獲得超額收益。相關資產一般流動性較差，但中長期體現出更高的風險收益比和資產收益水平。這種配置策略一般要求負債久期長，短期贖回壓力不大。耶魯模式大量投資包括股權在內的另類資產，對積極管理能力要求高，通過放棄部分流動性溢價獲取超額收益。
耶魯捐贈基金為全球最為著名的高校基金之一，資金來源穩定、沒有贖回壓力且有免稅優勢，但每年需要提供現金流支持學校部分日常開支，對收益率要求較高。在資產配置方面體現為明顯的股權導向特性，權益類或“類權益類”資產佔比超過90%。另外，基於捐贈基金的長期屬性，耶魯基金對另類資產情有獨鍾，近5年來，配置在另類投資上的比例始終保持在50%以上，主要包括槓桿收購、VC、不動產和自然資源四類。
三、亦步亦趨：加拿大模式
“亦步亦趨”，加拿大模式更多體現了機構資產配置方式的進化，即從標準的股債再平衡出發，持續增加了另類投資、海外投資的比重，策略也更加多元。加拿大模式介於挪威模式和耶魯模式之間，在投資標準化風險資產的基礎上也會依據市場機會及自身能力謹慎投資另類資產。
加拿大養老金計劃投資委員會專門從事加拿大養老金基金的投資管理，致力於在風險可控的前提下通過投資收益的最大化實現保值增值。具體來看，其組合管理框架包括參考組合、戰略組合、目標組合三部分。其中參考組合負責定位風險偏好，主要由分散化、低成本、流動性好的資產構成，戰略組合反映未來5年甚至更長期的組合配置計劃，目標組合確定當年的各類資產和區域的配置區間，通過配置區間的調整將實際投資組合趨近於戰略組合，並根據偏離度進行再平衡。
四、牽線木偶：貝萊德/先鋒模式
貝萊德/先鋒基金模式側重於被動投資，產品以指數類產品為主（包括指數基金、ETF），在被動配置形式的背後通過為客戶提供解決方案的形式獲得資金粘性，實現規模的迅速擴張。其中尤以貝萊德最具代表性。被動類產品創設成本低，參與門檻並不高，背後更應關注的是通過投顧、定製團隊提供的解決方案沉澱了客戶資金。在這個商業模式中，被動類產品只是不能說話的“木偶”，背後更有價值的是提供資產配置解決方案的“牽線人”。
貝萊德集團資產組合中，被動管理規模約佔總資產規模74%。公司拳頭產品為ETF基金，並通過Aladdin風險管理系統及系統化的量化技術等科技手段，降低管理成本，提高產品收益率，通過低費率和相對高收益率提升產品客戶粘性。該模式的門檻不在於被動類產品，核心競爭力是客戶的粘性，這需要配備專門的方案解決和投資顧問團隊。
五、暗度陳倉：富達模式
“明修棧道，暗度陳倉”意味著出奇制勝的戰略意圖。富達基金培育了彼得林奇等權益型明星基金經理，近十年來探索出了“資產管理+財富管理”雙輪驅動的模式，通過主動權益業務創設管理費最高的產品（權益類佔比60%以上），同時通過擴張財富銷售規模來賺取銷售佣金。
富達基金主要提供股票型、債券型、貨幣型基金以及另類資產投資和資產配置產品，發展至今已成為一家為投資顧問與終端客戶提供解決方案的公司，主要業務包括獨立顧問、PB業務、投顧後臺服務三類，獨立顧問業務主要提供專業理財投資和服務以及全面整合的經紀和託管服務，PB業務主要是為金融中介公司提供清算、託管、投資、經紀和交易服務，投顧後臺服務則是為經紀商/經銷商提供清算和執行產品以及集成生產力工具。此外，富達基金還根據客戶財富存量設置了多樣產品銷售條線，銷售除了自己基金公司下的各類型產品。
海外資產機構配置模式給我們啟示在於：第一，資管機構普遍以標準化風險資產為主，主要配置股債被動型產品（挪威模式）；第二，適時適當增加另類資產配置，本質上是犧牲流動性拓展資產配置的有效前沿，獲取系統性回報（耶魯模式和加拿大模式）；第三，被動型產品費率低廉，容易實現規模擴張，但這一過程中需要獲得客戶長期信任，需要專門的方案解決和投資顧問團隊（貝萊德/先鋒模式）；第四，平衡好資產管理和財富管理，前者賺取管理費和投資收益分成，後者基於銷售規模獲取佣金，兩者商業模式需要差異化的資源和解決方案（富達模式）。
對於我國商業銀行理財模式，我們認為後續新增的資產配置類別和模式應符合三個標準：第一，可容納大資金，一般在萬億元以上；第二，證券化（標準化）程度高，這符合資管新規後的監管導向；第三，回撤可控且有賺錢效應。基於這個標準，純指數投資和純另類投資可能均不適合我國商業銀行理財新的配置模式。綜合考慮我國金融市場、投資者的現實背景和海外先進機構的經驗，我們提出四種可能的解決方案：
範式一：優化指數+被動投資
考慮到基於純現有指數難以直接研發產品，未來優化指數產品可能是產品創設的基礎。相關產品可能包括以下類型：一是大類資產指數，如股票、債券、商品等的代表性指數；二是每大類資產主題或細分子領域指數，如權益中大小盤、價值風格、成長風格、高股息風險，債券中利率/信用、長短期限、產業債/城投債、地域等；三是主動量化策略的被動化複製（即Smart Beta）。好處在於費用成本相對低廉，配置的資產流動性較好，可容納大資金，回撤可控能提供穩健收益，適合最廣泛的客戶。難度在於“優化”意味著“主動管理”，這考察了各資管機構的投研水平，高研發投入成就了相關資管機構的壁壘。
範式二：基礎工具投資+投資顧問（包括機構解決方案團隊）
研發以基礎工具為主的被動類投資，一般以ETF為主。這種策略更淡化“優化”，在於提供“全面”的產品線。客戶不可能投資所有的工具類產品，錯誤的時間投到錯誤的產品也會造成客戶虧損，故需要獨立的投顧團隊參與客戶的產品選擇與配置中。“基礎工具+投資顧問”已經改變了傳統資產管理機構的商業模式，即從“管理費（大頭）+投資收益分成”轉成“投顧諮詢費（大頭）+管理費”。這種模式的好處在於可以給客戶提供多種解決方案，可容納較大資金；壁壘在於要建立有效的投資顧問（或方案解決）團隊。同時，除少數私人銀行高淨值客戶外，我國目前客戶對這種付費習慣接受度不高，需要持續的消費習慣培養。
範式三：債券打底倉+另類投資做輔助
通過犧牲一定流動性換取較好絕對收益有合理性。理財子公司配置另類資產的優勢一方面在於資本金較充足，面臨流動性衝擊時更為從容；同時，目前監管政策對相關策略較務實，明確了商業銀行可以在規定範圍內選擇攤餘成本對進行估值，並提到銀行理財可以使用“側袋估值法”，即理財產品管理人無法對金融資產進行合理評估預期風險計提減值時，可將產品中上述金融資產與其他金融資產進行隔離，鎖定與其對應的客戶和持有份額。相關估值方法的明確有利於理財部門更從容配置另類資產。這種“債券打底倉提供較低且穩定的絕對收益，另類投資增厚收益”是銀行理財部門較習慣的配置策略。未來這種模式最大的壁壘在於另類資產策略的研發和採集。除房地產和融資平臺的非標在2010年後長盛不衰外，我國目前缺乏長期有效的另類資產配置策略。
範式四：主動管理+產品銷售
基於銀行的物理網點和客戶口碑積累，銀行理財子公司自帶平臺和銷售屬性，有可能將主動資產管理和產品銷售兩者合一。這種模式要打通資產管理和財富管理兩類業務有交叉的商業模式。資產管理靠近資產，通過投資策略研發實現創收，獲取管理費收入；財富管理靠近客戶，除收益風險達到要求外，也要通過更軟性的“增值”服務（如避稅、傳承、移民等）獲取銷售佣金或投顧收費。考慮到主動類產品實現“爆款”銷售需藉助於市場行情，這種模式可實現牛市中有顯著高增量、熊市平滑規模。但它對資管機構的要求也最高，既要求機構在上游（投研能力）、下游（銷售能力）均有競爭優勢，同時還要協調與母行零售、私人銀行等有銷售能力的部門利益分配。完成這一模式最大的難度在於管理體系。
資產管理一方面滿足企業融資尤其是優質企業的直接融資需求，另一方面實現了居民財富長期的保值增值。在我國人口老齡化、產業結構調整的過程中，資產管理行業的地位更加凸顯。事實上，隨著資管新規的頒佈，真正的資產管理業務在我國才剛剛起步。資管國之重器，轉型任重道遠。百舸爭流，未來以銀行理財、公募基金、保險、信託轉型圖變的過程中，“大而全”“小而美”的資產管理機構均會凸顯。
四.同業生態新格局
在高質量發展要求下，商業銀行的發展模式日漸豐富，發展過程中也遇到了新的需求。除了“流動性管理”外，機構間的同業合作應有更為豐富的內涵。
機構間的同業業務實際上來自於商業銀行自身發展經營的痛點。如過去相當長的時間，金融同業機構一直階段性的困擾於“資產荒”和“資金荒”，同業合作可以幫助商業銀行實現規模擴張（如依靠同業負債擴張），協助銀行獲取高收益資產（如依靠同業投資）。故分析未來同業機構合作模式的變遷，一方面應著眼於目前商業銀行經營過程中新的痛點，同時關注基於監管環境變化帶來的約束條件。
從2016年10月算起，金融“去槓桿”到“穩槓桿”已近三年，商業銀行經營環境變化帶來的痛點，當然解決痛點的同時也會帶來成長機會。我們將銀行經營的三個痛點總結為：過去總資產快速擴張的經營模式難持續，資管新規後表內表外註定要分離，區域銀行/農村金融機構的分層在加劇。
痛點一：總資產快速擴張的經營模式難持續
我國過去二十年商業銀行主要依靠高速度發展，特別是依靠房地產和政府基建加槓桿來實現資產規模擴張。2008年4萬億之後，曾出現過兩次宏觀調控收緊，但無論是2010年開啟的加息還是2013年的“錢荒”，都因為經濟走弱而改為寬鬆。2018年以來，監管基調由“去槓桿”到“穩槓桿”，房地產和政府基建項目再回到過去高歌猛進的難度較大，這也對銀行資產規模的大幅擴張產生了壓制。
在這種情況下，銀行業總資產增速不斷回落，淨息差水平也在持續下臺階。目前銀行股整體估值低於其他行業，也低於歷史平均水平，這體現出市場對行業長期發展的憂慮。投資者具體擔心兩方面：一是過去舊的資產風險難以出清，二是新的高收益且安全的資產難以獲取。
痛點二：資管新規後表內表外註定要分離
過去銀行理財通過“資金池”的模式建立了“表外銀行”，資金有剛兌屬性，這有利於“資管”的規模保持擴張，同時資產端通過嵌套等方式延伸了表內信貸資產的配置邊界。但在這種模式下，機構自身風險的集聚又放大了宏觀層面的系統性風險，實質是將金融機構的成本外部化。資管新規的落地將銀行理財“資金池”的類信貸模式轉為“淨值化”基金管理模式，之前混為一體的表內與表外兩張表將要分離；其中，尤其是表外資管將面臨模式變遷帶來的變化。
首先，未來銀行表內將以存貸為主，規模保持低速增長，積極補充資本，以賺取淨息差和培育客戶資源為主；同時，銀行表外將打破資金池模式，順應淨值化產品的轉型方向，發展低資本消耗業務，通過參與債券、權益、商品等大類資產配置獲取管理費及投資收益；最後，表內與表外的分離，也意味著金融的混業化經營的提升。銀行未來既有機會參與標準權益債券資產，也有條件通過表外擁抱股權、各類型的融資計劃等另類資產。
痛點三：區域銀行、農村金融機構的分層在加劇
2018年以來監管意見持續推出，本輪金融監管針對區域銀行、農村金融機構的監管脈絡清晰，即迴歸商業銀行業務本源，服務本地經濟發展。在這種監管導向下，未來區域農村金融機構將以服務本地小微企業為主，金融市場將更多歸集到本省聯社層級上。預計後續區域銀行將以經營本地信貸為主，本地省聯社市聯社將統管和牽頭本地銀行金融市場條線的投資業務，通過聯社整合的線上資金業務將是未來同業往來的重要入口。
監管意見將改變同業的發展格局。2018年以來的監管文件有利於區域頭部銀行的發展，同時聯社地位會顯著增強。大中城市農商行未來通過持牌參與資金乃至資管業務將是趨勢。考慮到相關農商行未來通過異地開設分行擴充信貸需求相對困難，通過金融市場條線參與直接融資將是“扶持實體，迴歸本源”的較好選擇。預計後續會有更多大中城市農商行進入正規梯隊，通過直接融資拓展資產來源。
省聯社的職能會拓展，未來甚至有可能通過改制轉型獲得經營和投資的職能。長久以來，我國省聯社在幫助農信社在消化不良資產、防控風險、協調發展、建立支付平臺、完善治理結構等方面做了大量工作。同時，由於特殊歷史發展背景，省聯社肩負的責任複雜，職能多變，省聯社轉型一直在路上。我們認為省聯社未來至少有三種可能的轉型方向，即基於省政府下屬事業部的定位轉型為政府管理部門，基於本省農信體系整合平臺的定位轉型成省級農商行甚至金融控股集團（如牌照比較多），基於獨立法人的金融機構轉型成金融服務平臺。
同業機構如果只是單一經營會存在痛點，故需要同業之間根據自身資源稟賦、監管要求的差異實現交易互助，這是同業合作的基礎。為更好分析同業合作的方向，我們將其分為四個層次：
第一層次，項目。這類合作的門檻最低，主要基於牌照的經營範圍拿項目來維持收入。因為只要有牌照就能做，且業務確定性高，故機構間關係較弱，一般是點對點的業務模式。
第二層次，運營。這類業務開始體現非標準化，需要本地同業機構通過專設條線來運營；考慮到業務難以完全用合同表述清楚，故需要維持機構之間的長期關係往來。
第三層次，產品。核心是解決業務中某一個痛點，同時將第二層次中非標準化的需求整理後形成單一產品，這適應了銀行參與標準化資產配置的轉型。這種情況下能提供產品的一般是同業間有口碑的機構，業務合作的門檻開始建立。
第四層次，平臺 。平臺模式最終是為了解決同業客戶的業務解決方案，提供解決方案的機構（一般是同業合作的主要牽頭機構）一般處於核心的位置。
考慮到同業間的需求標準化加強，品牌和規模效應提升，同時需求逐步由單一要求過渡到提供綜合解決方案的多元服務，同業合作的傳統項目、運營模式將過渡到產品和平臺模式。
綜上，同業合作的產生本質是解決傳統單一模式下的業務痛點，為解決新的需求，這也對機構間的同業合作帶來了進化機會。
如果說同業1.0時代的功能是流動性管理，2.0時代是規避部分監管要求，針對新形勢下金融機構的經營痛點，3.0時代的同業合作模式將有更多內涵。為解決上述問題，銀行同業合作也會如零售轉型那樣如火如荼，從一對一的傳統交易轉向平臺發展的模式，更加標準化、線上化、集中化。這將實現信貸、貨幣、債券及衍生品市場的產品銷售與資產流轉。
