20世紀20年代的商業熱潮是美國發展的一個特殊階段，那時消費主義喧囂塵上。現代社會學的先驅者查爾斯·庫利（Charles Cooley）對這一趨勢感到擔憂。他早在1912年寫道：
金錢的價值觀既不“正常”，也不“自然”；它們是新經濟和新文化的歷史產物，“絕不是全體人民的共同努力”。在過去，價值觀是從教會獲得的，現在他們是從“商業和消費”中得到的。
一切事物的價值，甚至關於美、友誼、宗教、道德生活的價值，越來越多地取決於它能在市場上有什麼價值。
美國社會的價值觀正在悄無聲息地轉變為消費社會的價值觀。1932年的報紙中有一個故事，說明美國人價值觀念在這段時間裡的變化，那就是5月14日的《華爾街日報》。
州立銀行行長亞瑟·蓋（Arthur Guy）在6月6日的公開拍賣會上刊登廣告，出售位於梅登市紀念大道上的一座公墓，它包含44個墓地。
銀行專員接管了不復存在的高地信託公司（Highland Trust Co.），拍賣所得款項將用於償還儲戶的資金。這家信託公司將墓地作為抵押。
20世紀20年代他們將墓地進行抵押，並在30年代取消了抵押贖回權（1918年，美國隆重紀念第一次世界大戰中陣亡的戰士）。
有鑑於美國社會發生了如此巨大的變化，這段時期的股市歷史吸引了非常多的關注，同時它也與一個國家的轉型交織在一起。
1、電氣革命
華倫·哈丁（Warren Harding）在1920年競選總統時，經常提到“正常”這個詞，對投資者來說就是有利可圖的。截至1925年4月，股市從1921年的低點上漲了87%，平均股息率自1921年以來上漲6.4%。
這僅僅是個開始。紐約證交所的數據顯示，投資者對股票的興趣從1925年開始迅速增長。
人們對市場的興趣在增長，卡爾文·柯立芝和共和黨人在1924年總統大選中的勝利，普遍被視為對美國商業前景更樂觀的信心的催化劑。投資者開始考慮，共和黨執政四年對股市可能會帶來什麼。
此外，共和黨人已表明他們不會制定反托拉斯法，一個例子就是停止了針對美國鋁業公司的反托拉斯行動。財政部長安德魯·梅隆（Andrew Mellon）做出減稅和大幅削減政府開支的承諾，還承諾會有更多措施。
《華爾街日報》特別提到1924年大選之後發生的事情。
卡爾文·柯立芝總統的任期正值美國經濟高速增長的年代
許多年來，華爾街從未像卡爾文·柯立芝總統當選後的兩個月那樣，目睹證券價格出現如此驚人的上漲。每天的成交量超過了一百萬，經常超過兩百萬，價格的上漲是驚人的、聳人聽聞的，代表投機和投資需求相當旺盛。
儘管選舉為1924年底的牛市提供了催化劑，它並不是市場歷史上最大幅度上漲的根本原因。在所有主要牛市中常見的兩個關鍵因素，技術突破和信貸供應增加，在20世紀20年代的大牛市中表現得尤為明顯。
20世紀20年代的重大技術突破是電力的使用。這項於1882年9月首次提供給美國消費者的技術一度增長緩慢，到1907年只有8.0%的住房聯網。
到了1921年，37.8%的美國住宅已經連接上了電。到1929年，67.9%的家庭有電。
這個行業的迅猛發展為證券牛市提供了三個關鍵的刺激因素：生產力的飆升，抑制通貨膨脹，以及對新電氣產品的需求增加。
美國的電氣化提高了生產力和企業收入，為20世紀20年代股票價格上漲提供一個根本原因。1921年至1929年，人均實際國內生產總值增長19%。1929年間的單位資本產能提高23%。這10年中，美國企業在國家財富中所佔的份額越來越大。
考爾斯委員會（Cowles Commission）編制的數據顯示，1921-1929年，標準普爾綜合指數（S&P Composite Index）的每股收益增長455%。
1921年是利潤非常低迷的一年，但即使以市盈率復甦的1923年來衡量，該市場的1929年每股收益也增長了64%。電力技術有助於提高企業利潤，或許更重要的是，生產率的增長是減輕通脹壓力的關鍵因素。
人們通常認為，20世紀20年代的繁榮一定與通脹有關，但是通貨緊縮的趨勢似乎更加明顯。令人驚訝的是，1929年美國大多數產品價格都低於1921年的水平。
20世紀20年代需求激增，但供應很容易跟上，從而抑制通脹。大部分增加的供應來自美國國內，並受到電氣化和隨後生產率提高的推動。
食品價格從1921年的極低水平上升，仍顯著低於第一次世界大戰的價格水平。幾乎所有其他商品的價格都下跌了。
另一項技術變革——汽車使用的增長，在壓低食品價格方面發揮關鍵作用。1900年，美國1/3的耕地為馬生產飼料。隨著美國馬匹數量的減少，耕地越來越多轉向生產食品。
僅美國農場，1929年就比1921年少500萬匹馬。在電氣化方面，我們可以加上汽車的大規模生產對企業利潤增長、低通貨膨脹率和低利率的影響。單是這種組合就足以應付股市的牛市，技術的發展也導致需求的激增。
電氣化增加了消費者對很多產品的需求，包括以前被認為是奢侈品的物品，如留聲機、洗衣機、縫紉機、吸塵器和1919年發明的終極奢侈品——電冰箱。新的“成長型”業務如雨後春筍般湧現，投資者看到其未來的潛力。
然而，美國消費者缺少現金去購買這些“成長型”公司生產的所有產品。
2、信貸擴張
於是，消費信貸開始擴張，成為20世紀20年代牛市的一個關鍵特徵。
此前，美國的消費信貸以分期付款貸款為基礎，這種貸款至少從1807年起，就在美國發放，主要是傢俱零售商的貸款。19世紀50年代，勝家縫紉機公司（Singer Sewing Machine Company）使得分期信貸流行起來，到1899年，波士頓一半的傢俱零售商提供了分期付款計劃。
分期付款信貸被視為相當“工人階級”，受到其他社會階層的厭惡。雖然有分期付款的信貸，但在1914年人們“幾乎不知道”怎麼去用。
關鍵的大眾心理變化是在1919年，那一年，通用汽車金融服務公司（General Motors Acceptance Corporation）成立。
經濟高度繁榮時期的美國民眾超前消費，刷卡分期購買汽車等消費品
分期付款購買汽車的家庭比例，從1919年的4.9%上升到1929年的15.2%。1927年，分期付款信貸計劃已得到社會大多數階層的認可。
調查發現，有40%的貧困家庭以分期付款方式購買商品，有25%的中產階級使用同樣的方式，有5%的富裕家庭使用了這種付款方式。
分期付款信貸主要集中在電氣化的新產品上。
信貸銷售在20世紀20年代迅速增長，特別是在耐用消費品領域。到1927年年底，85%以上的傢俱、80%的留聲機、75%的洗衣機，以及一半以上的收音機、鋼琴、縫紉機、吸塵器和冰箱都是這樣銷售的。
當美國最大的銀行國民城市銀行在1928年進入個人信貸業務時，以信貸方式購買消費品得到了進一步的認可。
顯然，在任何經濟復甦中，信貸確實能提供很大的幫助，它也增加了經濟衰退時高於正常水平的違約風險。在20世紀20年代，分期付款信貸的迅速發展是極其重要的，當時整體的貨幣供應情況不是特別鬆懈。
即使在（似乎是）貨幣溫和時期，新的信貸渠道也可以出現，提供以前沒有的信貸。所以，在總體信貸增長仍在正常範圍內的情況下，這些發展也能推動關鍵領域消費的牛市。
當巨大的技術進步影響到美國的總體繁榮時，美聯儲在做什麼？
20世紀20年代，黃金的流入決定了寬鬆的貨幣政策，美聯儲多數成員認為，必須採取措施遏制與寬鬆貨幣相關的投機活動。
美聯儲實施的緊縮貨幣政策，將減少僅由金本位所決定的經常賬戶赤字規模，從而阻止黃金和流動性流向美國的貿易伙伴。
美聯儲通過沖銷黃金流入、降低貨幣和經濟增長，抑制了原本會因國際收支平衡而離開美國的黃金數量。
1933年，美國大蕭條期間的失業工人排隊等待政府救濟
美聯儲的貨幣緊縮政策從1928年開始執行，在8月份，貨幣容量甚至低於16個月前的水平。因此，不能說美聯儲活動加劇了20世紀20年代的投機狂潮。10年期間信貸增長的數字並不表明貨幣政策過於寬鬆。
從1921年到1929年間，銀行信貸增長並不一定意味著過度增長。在此期間，幾乎沒有證據表明貨幣政策出現過大幅度的寬鬆。
美聯儲依然像1919年的大宗商品繁榮時期一樣，試圖實行直接限制投機的政策，20世紀20年代後半期，投機活動主要場所在華爾街。
3、最後一根稻草
早在1925年牛市開始的時候，美聯儲的一些成員相信，有太多的信貸流向“投機”而非“生產”目的。很明顯，華爾街正吸引這些所謂的投機性貸款。
美聯儲對此能做些什麼？董事會多數成員建議解決這一“濫用”制度的方法是，拒絕重新貼現被判定為過度發放證券貸款的成員銀行。
到1929年年底，美國排名體系中的貸款總額為419億美元。其中發放給經紀人的貸款總額相當於銀行未償還貸款總額的20%。
美聯儲已經起草了一份100家成員銀行的名單，他們認為這些銀行為投機活動提供資金，應該受到“直接”壓力。
這或許會減少銀行向華爾街發放的信貸，但不太可能阻止來自其他方面的信貸湧入。在紐約證券交易所上市的所有股票和債券的總價值，從1924年年底的270億美元上升到1929年年底的890億美元。
在此期間，紐約銀行向經紀商發放的貸款很少。用於股票投機的信貸流來自非銀行系統。
大量證據表明，資金正從全球各地流入，為華爾街的放貸熱潮提供資金。直到1928年2月，紐約聯邦儲備銀行才實施了第一次加息，部分原因是認識到針對投機性貸款的努力失敗了。
在期待高資本收益的環境中，利率上升太小，無法阻止更多借貸和投機活動。儘管1929年7月的利率上升沒有中斷股市的上漲，卻首次影響了經濟的發展。
如果說加息有助於抑制投機，那麼有證據表明，加息是通過減少經濟活動、威脅企業盈利增長和破壞股票的基本價值來實現影響的。
1929年到9月和10月，美聯儲的行動抑制了投機，因為他們抑制了整體經濟活動。
投資者最初可能以為，美聯儲將是一個沉默組織，隨時準備在必要時充當最後貸款人。1928-1929年，美聯儲的政策目標是結束華爾街的投機狂潮。為此花了一年多的時間，在此過程中，打碎華爾街投機活動難題所需的大錘卻嚴重損害經濟。
“全球最高生活水平”廣告牌下，大蕭條期間的美國人民正排隊領取政府救濟
是什麼讓這場狂歡結束了？
1929年初夏，美國經濟出現了明顯的放緩跡象。6月份，工業和工廠生產指數見頂，汽車產量同比增長放緩。經濟擴張的峰值出現在1929年8月。同時，在世界其他地區，經濟出現了衰退。
1927年，澳大利亞和荷蘭經濟開始惡化，1928年德國和巴西已進入蕭條期。1929年上半年，阿根廷、加拿大和波蘭緊隨其後進入衰退。
1929年9月3日道瓊斯工業平均指數見頂，至10月28日，即所謂的“泡沫破裂之日”下跌32%。
隨著9月份的過去，新的全球貨幣體系面臨嚴重壓力。1929年9月26日，英格蘭銀行將貼現率從5.5%提高到6.5%。
為應對黃金的流失，英格蘭銀行將利率提高到8年來的最高水平。時任英國財政大臣菲利普.斯諾登（Philip Snowden）說，此舉以防止資本流向“3000英里之外的投機狂歡”。
隨著英鎊走強，從美國流出黃金的可能性越來越大。英國央行對加息時機的選擇，令美國投資者感到不安。
1929年9月底和10月初的其他事件進一步考驗了投資者的神經。9月30日，英國商業巨頭克拉倫斯·哈特里（Clarence Hatry）崩潰。一直試圖鞏固英國鋼鐵工業的哈特里，偽造票據以籌集更多的資金。
股票市場對其股票供應的增加越來越懷疑，哈特里眾多相關集團的股票價格直線下跌。銀行看到自己的證券價值縮水，就限制了信貸，這場遊戲對哈特里來說就到此為止了。
一家大企業的突然倒閉，引起人們對其他行業的根基深表擔憂。
《時代週刊》雜誌的封面顯示出公眾對商業和投資的關注：1929年10月28日的封面有瑞典金融家伊瓦爾·克魯格，11月4日則是芝加哥公用事業巨頭塞繆爾·伊斯雷爾。
此前，公眾對市場的參與度持續升溫。
據估計，50萬美國人在第一次世界大戰前持有證券。到了1929年，這個數字上升到2 000萬。這些個人投資者不可能都熟悉股票估值的基本原則。
到1920年年底，美國至多有40家投資信託公司，其市場影響力微乎其微。然後，在1927-1930年，有700家投資信託公司和投資控股公司成立了，以滿足公眾對投資管理專業知識的需求。
僅在1929年間，就有265家新的投資信託基金成立，認購資金達30億美元。其中1929年9月，紐約證券交易所籌集的12億股資本中的一半是投資信託公司籌集來的。在市場的頂峰期間，這個行業至少籌集80億美元的資金。
很多信託公司沉溺於可疑的做法，例如購買流動性差的股票、從管理層直接購買股票、操縱所持股票的價格、使用基金購買關聯方發行失敗的股票、高負債率、分配股票紅利給經理以及投資過於集中等。
鑑於華爾街在經濟增長過程中資本配置不當的性質和程度，隨之而來的重大投資失敗並不令人感到意外。
從1929年9月3日的最高點，到11月13日，市場下跌48%。10月中旬左右的跌幅相對較小，但從10月10日至11月13日，道瓊斯工業平均指數下跌44%。
美國股市歷史上最著名的牛市，是從1921年8月24日的63.9點到1929年9月3日的381.2點，道瓊斯工業平均指數上升了近500%，其後，一路急跌，從1929年9月3日的最高點到11月13日，市場下跌48%，並在1932年7月8日觸底至41.22點。
單是這些戲劇性的價格調整，可能就能解釋美國曆史上這段時期的魅力所在。除了瘋狂價格波動的戲劇性之外，股市也對美國社會造成了不可挽回的影響。
本文選編自《大熊市啟示錄：百年金融史中的超級恐慌與機會》，拉塞爾.納皮爾著，張昊譯，機械工業出版社授權刊載，2019年7月出版。
來源：21世紀商業評論
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