筆者跟進定製傢俱已經有很長時間，最近歐派，索菲亞等龍頭似乎有啟動的跡象，那麼定製傢俱還有配置的價值嗎？接下來一一為大家揭曉。
定製傢俱核心配置邏輯
目前定製傢俱上市的企業不多，共有6家，分別是歐派家居，索菲亞，尚品宅配，好萊客，金牌櫥櫃，志邦股份，所以下列數據均是採用這6家企業的數據來觀察。
1,從盈利能力來看，定製傢俱企業的淨利平均值一直保持在10%，自從16年後則上升了2%，這表明定製傢俱行業的經營效率以及成本控制能力都有所提高；而從排名來看，好萊客18%高居榜首，最低的是尚品宅配6%，究其原因，則是銷售模式的不同，尚品的直營店佔了目前銷售門店的一半以上，銷售費用率高達29%，而同行其他企業普通在10%上下，因此總體算下來，尚品的淨利只有6%也不奇怪，總體來看，幾年下來除了尚品宅配淨利有所下降其他企業均有所上升，表現最好的是歐派，上漲7%最穩定是索菲亞，一直保持14%；
毛利上看，定製傢俱企業毛利也非常穩定，一直保持在39%，這是因為定製傢俱行業在我國尚處於發展階段，各家企業並沒有打價格戰，並且由於定製傢俱所採用的生產技術普遍高於傳統傢俱，所以產品價格也比傳統傢俱要高，上游原材料成本控制良好，所以才會有如此穩定的高毛利；排名上看，尚品穩居榜首，原因則是尚品是做軟件出身，後來跨界做定製傢俱，所以天然有設計，柔性化生產和信息化的優勢，其他企業集中在35%~38%之間；
單個企業看，歐派，索菲亞，好萊客毛利12年到17年增長3%~6%不等，表現最好的是歐派，上漲6%，最穩定是索菲亞，一直保持38%；金牌，志邦和尚品的毛利則從12年到17年有所下降3%~10%不等，表現最差的是金牌。
2，從成長能力看，定製傢俱企業近幾年均保持了較好的增長，近4年CAGR的平均值為39%，表明行業一直處於高速增長狀態，同時也說明行業處於成長期，其中表現最好的是歐派家居，CAGR為49%，最差的志邦也有25%的複合增長率；從17年Q3最新數據看，增長最大的為金牌櫥櫃，126%，最低是歐派和志邦，分別是33%和30%，金牌基數較小，增長率大可以理解，歐派基數大，增長率降低也可以理解，但是志邦同樣是跟金牌同一個量級的櫥櫃企業，增長率這麼低，這個就得好好反省下了。
3，從規模上看，目前定製傢俱企業營收規模排行分別是歐派家居-索菲亞-尚品宅配-志邦股份-好萊客-金牌櫥櫃。歐派是最早介入定製櫥櫃的，隨後擴展到其他品類，現在是品類最齊全，店面最多的一個大家居企業。從六家上市公司看，2017年Q3營收總和186億，預計整個17年超200億，而去年整個傢俱行業，包括非上市的公司營業收入有8千多億，從這個角度看，定製傢俱份額不到2.5%，其最大的競爭對手是傳統成品傢俱企業以及手工打造的中小企業和師傅等等，未來隨著人們生活收入的提高，對生活的品質要求也會跟著提高，屆時有品牌，有技術的定製傢俱企業將會更受歡迎。
4，從估值與增速的匹配度看，目前定製傢俱的PE平均值為39倍，增長率平均值為40倍，估值與增速較為匹配；尚品，金牌，好萊客的增速大幅高於估值，好萊客估值最低，金牌估值最高，志邦增速最低，金牌增速最高。
5，為什麼看好定製傢俱特別是全屋定製？
首先來看看定製傢俱的優勢
與傳統成品傢俱相比，全屋定製有利於合理利用居家空間、個性化款式和色彩搭配，也有利於行業實現按需生產，有效避免行業產能過剩的問題，具有良好的社會效益，因此全屋定製逐漸成為行業發展的主流趨勢。
然後，一站式全屋定製解決方案為傢俱消費群體徹底解決了購買不同風格甚至是東奔西跑的煩惱。剛購買的房子，往往需要經歷裝修，購買傢俱，家電這樣一個過程，購買者往往對自己的房子有一個統一的風格佈置，如果購買者把這個過程分別找不同的公司來做，最後可能落得個不倫不類，費力不討好的結果。因此一站式的全屋定製解決方案為這些購買者完美的解決了這些煩惱。購買者可以在一家公司當中通過前期諮詢，設計等等，打造出自己想要的家居生活空間，省心又省力，只是不省錢~
其次，來看看主要消費群體購買力與特徵。
從全國城鎮居民人均可支配收入來看，我國城鎮居民可支配收入持續增長，居民消費能力大大提升，2001 年到 2016年，中國城鎮居民人均可支配收入由 6,859.60 元上升至 33616.00 元，年均複合增長率為 11.17%。隨著可支配收入的提高，居民消費結構和消費理念也出現了一定的變化，影響居民消費行為的因素從單純的價格因素逐漸發展到品牌、質量、信譽、服務以及購物環境等綜合因素，這為整體家居行業迅速發展奠定了良好的基礎，並帶動整體家居行業的消費升級。
隨著我國中產階級的數量急劇增加，中高端消費群體逐漸湧現。從2006年到2016年，我國1000萬以上資產規模的中產階級人群數量從18.1萬增長到158萬人，複合增長率為24%，這個消費群體越來越關注居家的整體生活藝術，舊式的成品傢俱已不能滿足消費者對個性化生活的追求，他們更喜歡在居家生活中加入更多自主的創意與特色，這使得這批人對定製傢俱的需求呈現上升趨勢。因此近年來，定製傢俱行業開始步入快速成長的發展階段。
還有一個很重要的消費群體就是80、90後。80、90 後適婚人群逐漸成為消費主力，對家居環境的自主設計意識將日益增強，定製傢俱因兼顧了實用性與空間利用率，又能充分展現出消費者對個性、時尚、舒適的追求，從而走俏傢俱消費市場，市場地位將不斷提高。
據調查，在裝修時所選擇的傢俱購買方式當中，全屋定製25%，局部定製為44%，成品傢俱為23%，自行組裝拼接的有8%，由此也可以看到，定製傢俱特別是全屋定製已經越來越被廣大消費群體接受。
資料來源：《中國廚衛市場與消費行為研究報告（2016）》
最後，定製傢俱的高速發展離不開房地產銷售的穩健增長。
伴隨著城鎮化建設的推進，我國房地產市場一直保持穩定的增長勢頭。我國商品住宅房屋竣工面積從2005年的4億平方米增至2016年的7.4億平方米，年均複合增長率為 5.75%；住宅商品房銷售面積從 2005 年的 5 億平方米增至 2016 年的 13.8億平方米，年均複合增長率為 9.67%。住宅商品房銷售面積的增長推動了整體家居市場不斷擴大。但從圖中也可以看到，近兩年住宅竣工面積與銷售面積的缺口持續擴大，意味著還有很多前期銷售的房子沒有交房，這也為後續交房後購買定製傢俱奠定了基礎。
6，定製傢俱能否穿越地產週期？
這裡只對比索菲亞與住宅銷售同比增長情況，在2016年之前，住宅銷售同比增長變動情況與索菲亞變動情況較為一致，但是在2016年之後住宅銷售同比增長逐漸走低，而索菲亞則實現逆週期增長，事實上索菲亞從2014年以來一直保持30%以上的穩定增長，原因有二，第一，定製傢俱的房屋來源有新房和舊房翻新，從17年上半年的數據來看，索菲亞有30%左右的房屋來源是舊房翻新，第二，17年以來房地產調控持續加碼，致使一線城市的銷售同比增速呈現35%的負增長，但總體的銷售同比增速依然達到7.9%，也就是說三四線城市銷售貢獻了大部分增速，高達18%，索菲亞憑藉在三四線城市的渠道下沉不斷開拓市場，多個市場均有佈局，因此能實現穩定增長。同時我們也可以看到，近兩年住宅竣工面積與銷售面積的缺口持續擴大，意味著還有很多前期銷售的房子沒有交房，地產後週期的定製傢俱增長無憂。
7，那麼定製傢俱的天花板有多遠？
從定製櫥櫃來看，目前定製櫥櫃產量的佔比已由2009年的36%提升到2016年的56%，每年提升幅度在 2%-4%之間。2009 年定製衣櫃的滲透率僅為 15%，2016 年定製衣櫃滲透率已接近 30%。參考歐美國家定製傢俱 60%-70%的滲透率，未來定製傢俱滲透率的提升空間依然較大；而從傢俱行業來看，2016年包括非上市公司在內的傢俱行業營業收入8559億元，而上市的定製傢俱企業營業收入合計僅197元，佔比不到2.3%，從這個角度看，定製傢俱未來空間依然很大，尤其是一站式解決方案的全屋定製，天花板遠未達到。
定製櫥櫃產量佔比的變化
8，定製傢俱的競爭格局如何？
目前定製傢俱主要還是以國內品牌為主，已上市的有歐派家居，索菲亞，尚品宅配，金牌櫥櫃，志邦股份，好萊客等等，國外比較知名的品牌如德國的柏麗櫥櫃，由於定位高端，國內份額較小。國內品牌很多都與國外特別是歐洲的頂級設計師合作，將中國人的居住習慣與國外頂級設計相結合，再通過大規模的柔性化生產技術，打造出符合中國人的定製傢俱。目前品類和渠道佈局最齊全的就是歐派傢俱，其次是索菲亞和尚品宅配，屬於一線龍頭，而金牌櫥櫃，志邦股份，好萊客等等主要還是以某樣定製傢俱為主。
定製傢俱最大的競爭對手傳統的成品家居也在蠢蠢欲動，但傳統成品傢俱企業很難直接進入定製傢俱行業，原因則是定製傢俱相比於成品傢俱一個最大的壁壘就是柔性化生產技術，解決了大規模生產和大規模定製相結合的難題。比如說，企業同時接收了幾十個訂單，然後企業通過信息化系統將這些訂單進行拆解，需要用到多少板材，然後通過電腦計算將板材利用率達到最大，通過進口的先進生產設備生產基板，最後再進行一一拼裝，整個過程都是自動化，信息化。所以定製傢俱有著非常高的技術壁壘，傳統傢俱企業難以跟其競爭。
綜上所述，重申看好定製傢俱的理由：1，定製傢俱與傳統傢俱相比有天然的優勢，滿足了日益增長的中產階級的生活品味需求以及80，90後新婚群體的自主設計需求；2，住宅銷售的穩健增長為定製傢俱企業發展奠定了良好的基礎，特別是銷售與竣工面積缺口持續擴大後續集中交房後的定製傢俱需求爆發；3，定製傢俱行業滲透率尚低，行業天花板遠未到，因此行業能保持較高增速；4，競爭格局較清晰，行業壁壘高，龍頭穿越地產週期的能力較強；
投資標的
通過以上分析，從業績，競爭優勢，資金面等多維度來看，未來有較大上漲潛力的個股如下。
歐派家居（603833）：歐派家居集團股份有限公司主要從事整體廚櫃、整體衣櫃、整體衛浴和定製木門等定製化整體家居產品的個性化設計、研發、生產、銷售和安裝服務。公司在整體廚櫃領域一直保持行業龍頭地位，並在整體衣櫃、定製木門領域取得顯著增長，在整體家居行業中具有較高的知名度與影響力。公司產品包括整體廚櫃、整體衣櫃、整體衛浴、定製木門等，各產品主要分為尊貴系列、經典系列和時尚系列，組成了滿足不同消費群體需求的產品矩陣。公司先後獲得“廣東省名牌產品”、“中國名牌產品”、“中國馳名商標”、“中國廚房傢俱20年突出貢獻獎”等殊榮，“歐派”品牌在國內整體家居市場上已具有較高的知名度和美譽度。
索菲亞（002572）：公司在國內較早引入了“定製衣櫃”的概念，通過將手工打製衣櫃的個性化解決方案和成品衣櫃規模化、標準化生產的優勢有效結合，充分運用信息技術和現代製造技術，為消費者提供定製化、個性化的產品。經過十餘年的經營積累，目前公司定製衣櫃及其配套定製傢俱產品已形成了多種空間、多類品類、多種風格自由搭配組合的產品方案，“索菲亞”已經成為國內定製傢俱的領導品牌和馳名商標。
尚品宅配(300616):廣州尚品宅配家居股份有限公司主要從事全屋板式傢俱的定製生產及銷售、配套家居產品的銷售，並向家居行業企業提供設計軟件及信息化整體解決方案的設計、研發和技術服務。公司主要產品及服務包括臥室、書房、兒童房、客廳、餐廳、廚房等家居空間所需的衣櫃、櫥櫃、書櫃、電視櫃、床等全屋板式定製傢俱產品，沙發、床墊、飾品等配套家居產品，以及家居行業設計軟件及信息化整體解決方案。
好萊客（603898）：廣州好萊客創意家居股份有限公司專業專注於整體衣櫃領域發展和創新,不斷開創整體衣櫃發展新潮流.定位於做中國"整體衣櫃領跑者",好萊客始終立足現代家居市場需求、結合世界最新時尚潮流,樹立簡約、高雅而富有內涵的家居風格,不斷融入並領航於家居大潮流.經過多年的市場發展,好萊客的銷售網絡已遍佈全國400多個大中城市,共建立了約600家品牌專賣店,營銷及服務網絡規模在同行屬領先地位。
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