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本文主要内容：
一 香港REITs市场介绍
与日本和新加坡相比，香港市场的REITs市值规模不大，数量较少，杠杆水平较低，周息率水平处于中游，长期处于折价状态（市价＜资产净值）。
与上证50指数和恒生指数相比，恒生房地产基金指数在过去五年表现出还不错的收益率/波动率性价比。
二 从业务类型和收益提升手段等角度介绍领展房地产基金。
结合估值报告和领展的经营现状，我们认为目前领展市值已经基本反映其估值水平。
对于普通投资者来说，想要赚取其股价上涨的钱（即资本利得）难度较大。但是，如果是以长期资产配置的角度，即选择“与现有资产组合相关性低且长期收益较好”的资产，那么领展还是不错的选择，其未来长期不确定性主要聚焦在内地市场的开发上，需要我们持续关注。
正文
一 香港REITs市场
如前文所述，房地产基金是以单位信托基金形式构成之集体投资计划，旨在透过主要投资于可带来收入之购物商场、写字楼、酒店及服务式住宅等房地产资产，为投资者提供定期的收入，其大部份除税后净收入会用作派发股息。
在香港市场，香港证监会是REITs的主要监管机构，所有REITs必须先得到证监会认可才能在证券市场上市，投资者可以像买卖股票般在证券交易所买卖REITs。
根据现时香港证监会的规定，REITs的股息分派比率最少须为90%。（股息分派比率是向股东分派的股息占公司盈利的百分比）
2019年7月18日，资料来源：香港交易所官网
1. 整体规模水平
全球REITs规模最大的市场在美国，亚洲REITs规模最大的市场在日本，其次是新加坡。
客观来说，尽管香港拥有全亚洲最大的REIT（领展），但其整体市场规模不算大，数量也很有限。
资料来源：《2018年亚洲房地产投资信托基金研究报告》
2. 杠杆水平
这里简单用总负债/总资产来评估杠杆水平。
在香港，REITs 的负债（直接或通过 SPV）比率不能超过总资产价值的 45%。在 2018年只有 16.57%的杠杆率，是香港市场上杠杆率最低的 REIT。
资料来源：《2018年亚洲房地产投资信托基金研究报告》
3. 分派收益水平（周息率）
在戴德梁行发布的《2018年亚洲房地产投资信托基金研究报告》中，其把分派收益率定义为过去 12 个月的股息（过去一年的总派息额）与 REITs 的股票市价之比。相对于股价而言，新加坡 REITs 所发放的股息最高，香港 REITs 次之，日本 REITs 则在三者中最低：新加坡 REITs 的分派收益率为 6.3%，较香港高 0.7 个百分点，较日本高 2.3 个百分点。
就物业类型而言，在香港，酒店REITs的分派收益率均是所有物业类型中最高的，2018年为6%。
资料来源：《2018年亚洲房地产投资信托基金研究报告》
就不同的REITs而言，最新数据显示汇贤REIT的分派收益率（即周息率/股息率）是最高的，达到7.76%。
资料来源：阿斯达克财经，smart advisor
这里需要区分：分派收益率（即周息率/股息率）和我们文章开头说的股息分配比率是两个概念。 周息率（DividendYield Ratio）=股息/股票价格；股息支付率（DividendPayout Ratio）=股息/盈利。
①我们在开头提到：房地产投资信托基金的股息分派比率最少须为90%，这里讲的其实是股息支付率的概念，即企业当年盈利100万，就至少要发给股东90万；
②戴德梁行报告中的分派收益率其实是港股中“周息率”的概念，假设过去一年周息率是7%，那么我一年前买了100万REIT，实际就分了7万元。
周息率本质上是一个结果数据，并不能体现企业的基本面。周息率高的REIT未必就是好的REIT。如上图，尽管汇贤产业信托的周息率很高，但其股价表现并不理想。假设汇贤当年的周息率一直稳定在7.76%，股价一直不变，那么我们买100万汇贤REIT，可以赚7.76万元。然而，事实上，汇贤REIT整体价格是跌的，因此7%以上的周息率对于投资者来说只不过是“纸上富贵”。
周息率的变化可以看作是股价增长速度和股息增长速度之间的比较。如果周息率下跌，即说明股价的增长速度大于股息的增长速度。
4. 价格和波动水平
恒生房地产基金指数为在香港上市的房地产基金提供一个市场指标。目前没有投资品是挂钩该指数的，但我们可以通过该指数的表现来看看香港REITs的价格和波动水平。
以下是恒生房地产基金指数的成分股：
资料来源：smart advisor
以下是上证50指数、恒生REITs指数和恒生指数过去五年的月收益率曲线。可以发现，
恒生REITs指数在过去五年表现出还不错的收益率/波动率性价比。
资料来源：investing.com, smart advisor
5. 折/溢价水平
资料来源：《2017年亚洲房地产投资信托基金研究报告》
香港REITs长期处在折价状态（市值＜资产净值）。2018年，其折价率为0.69，相比较新加坡和日本REITs整体来看则略有溢价，平均溢价率分别为1.03及1.04。
因此，我们在投资香港REITs时，千万不能简单因为某REIT当年的市值小于资产净值（市净率＜1）就认为是好的投资机会。
二 领展房地产基金
1. 基本介绍
2005年，香港特别行政区（简称“香港特区”）下属香港房屋委员会（简称“房委会”）将旗下的核心商业物业打包成立REITs——由领汇（英文名“LINK REIT”）统一管理，并于2005年11月25日在香港成功上市。该动作“为房委会带来约340亿港元的现金收益，令房委会当时的财政状况大为改善，在中短期内有足够的流动资金，以应付房委会的运作所需，以照顾有住屋需要的低入息人士”（From香港运输及房屋局局长张炳良教授）。
2014年11月，领汇被纳入香港恒生指数，成为首只晋身蓝筹股的REITs。而早在多年以前，领展已栖身摩根士丹利指数、富时指数等世界级著名指数。
在其上市十周年之际，领汇更名为“领展房地产投资信托基金”，管理人“领汇管理有限公司”也更名为领展资产管理有限公司（简称：领展管理），同步推出了全新企业品牌。
目前，领展是亚洲规模最大的房地产基金。
2. 整体经营表现
过去五年，领展的收益水平和物业收入净额的复合年增长率分别为7%和8.1%。从柱状图可以看出，2014年-2017年年度增长情况还是非常漂亮的，但2018年度的盈利表现仅能够与2017年基本持平。
很多人会用“每基金单位分派”的持续增长来证明领展是一个长期稳定的REIT。这样想是片面的。
为什么领展2018年净利润基本没涨，每基金单位分派还能涨8.56%？——答案就是股份回购，2018年，领展共回购了79137000股，总金额超过5.5亿港元。
股份回购如何提升单位派息？我们做了个简单的模型来说明这个问题。
资料来源：smart advisor
这里需要提一句：很多时候，REITs会凭借财技或特别消息炒作股价，但在现实层面中，这对租金入息和资产价格并无真正影响，反而会造成泡沬。如果REITs价格被炒高，收益率将会变低，新投资者在股价炒作时入场便很有可能会因此承受股价回调的损失。
3. 主要业务组成
虽然市场把领展归类为综合性REIT，其收益主要还是来源于零售行业的商铺租金收入和附近停车场租金收入。
（1）零售租金
领展商铺的商家2018年的销售额增长率优于平均水平。领展在香港订立的大约9,000份租约中，商户的平均每月每平方呎零售销售总额较去年同期持续增长5.4%。在日常必需品行业中，“饮食”和“超级市场及食品”的表现继续优于香港整体零售市场，每平方呎销售总额分别按年增长5.1%及5.0%，而“一般零售”则为6.7%升幅。这一点反映了了领展较强的资产管理能力。
在零售行业的内部组合中，子行业均与民生相关，比如饮食、超市、街市等，都是与香港老百姓生活息息相关的。我们先初步做个猜测：零售业租金会不会与人均可支配收入有关？在第4部分预判领展租金收入增长潜力时我们再进行验证。
（2）停车场租金
领展拥有约56,000个泊车位，大多邻近其商场。停车场租金是可以稳定增长的一块收入，其收益率主要得益于市场供给小于需求的基本面因素。按相同基准计算，停车场收入按年增长9.4%。截至2019年3月31日止年度，每个泊车位每月收入按年增长 9.1%至2,719港元。
（3）内地物业
内地市场是领展2025年战略规划中非常重要的一块，行政总裁王国龙在2019年的投资者大会上也指出会专门构建一个China team，专注于内地市场经营。因此，我们把它单独拎出来看看。
目前，领展在中国内地合共拥有五项营运资产–北京的欧美汇购物中心及京通罗斯福广场、广州西城都荟广场、上海领展企业广场1座及2座，以及深圳怡景中心城。截至2019年3月31 日，该等物业占领展物业组合价值的13.2%。
目前来看，内地物业组合的整体表现还是非常不错的，年内收益总额为10.26亿港元，而物业收入净额为8.07亿港元，分别按年增加16.1%及18.0%。在撇除所有于分析年度内收购的物业后，按相同基准计算，收益及物业收入净额分别按年增长7.6%及9.4%。其中，上海领展企业广场1座及2座大部分到期的办公室租约已于2018年下半年续租，续租情况理想。2018年整体办公室续租租金调整率达23.8%，而于2019年3月31日之办公室租用率为95.5%。
回顾2015年4月，领展首次走进内地，以25亿元人民币的价格收购北京中关村欧美汇购物中心。7月23日，又斥资66.26亿元收购瑞安房地产有限公司（简称“瑞安房地产”，00272.HK）位于上海的“企业天地1号”和“企业天地2号”两栋办公楼，以及两楼间相关的商业裙楼、沿街商铺和停车场。上述两起收购斥资91.26亿元。
我们比较不确定的是：经历了四年时间，领展通过收购的方式在内地持有共五项物业，其发展速度并不算很快，且管理层2015年开始进入内地，在2019年举行的投资者大会上才提出要建立“China team”，并且还在内地寻找好的投资机会，以达成20%的投资占比目标。这是领展在内地布局上的保守，还是其在内地物业投资上实际上困难重重？
领展在策略报告中提到“我们的首选目标仍然是香港及中国内地一线城市与其周边三角洲地区的零售物业及优质甲级办公室”。内地商业地产市场的竞争格局与香港市场完全不同：香港是一个接近垄断的市场，且租客议价能力极弱（因为香港商业地产资源本身就有限）；相比而言，内地商业地产要激烈许多，更不要说所谓的“一线及周边优质甲级办公室“，领展需要面对的竞争者众多。可以肯定的是，领展目前并没有建立起内地市场的竞争力，这一块业务具有一定想象空间，但对应不确定因素也比较大，需要我们持续跟踪。
4. 利润提升手段
对于一个零售业房地产REIT来说，其收益提升主要来源于几下几个方面：
（1）涨租金，即提升整体收入
（2）节约物业管理成本
（3）物业交易，比如REITs可以将所持物业交易出去，或者买入收益率高的物业，以增加持有人的分红
（1）涨租金
在涨租金这一块，我们将之分为：①由于房地产市场整体市况带动的上涨；②REITs主动管理带动的上涨。
①由于房地产市场整体市况带动的上涨
刚刚我们猜测零售业REITs的租金收入会不会与人均可支配收入有关。
于是，我们查找了香港政府统计处和香港差饷物业估价署相关数据，发现：1998年-2018年，私人零售楼宇的租金收入与人均可支配总收入的年相关系数达到0.77，而相比而言，租金和售价的相关系数也只不过0.88而已。这在一定程度上说明，人均可支配总收入与零售物业的租金收入的关联性是比较大的。
资料来源：香港政府统计处，香港差饷物业估价署，smartadvisor
资料来源：香港政府统计处，香港差饷物业估价署，smart advisor
根据2019年1季度的本地居民可支配总收入数据预计，2019年年度的数据不一定很好看，起码不会有大幅度上涨。
②REITs主动管理带动的上涨
这里的主动管理，主要由REITs的资产提升项目达成。这样的物业提升工程，一方面可以通过改造获得更多更合理的出租面积，使得整体租金的上涨；另一方面，还包括将原有物业进行翻新或者增加新设施，进而提升单位租金水平。
领展于2018/2019年度完成了11个资产提升项目，其中七个于2018年财政年度下半年完成。所有于财政年度下半年已完成项目均达到高于15%的投资回报目标。从过往的项目表现来看，领展在这方面拥有比较强的运营能力。
另外，我们咨询了香港从事商业地产的朋友，其表示：在租金涨幅上，一般会基于商户的销售收入、通胀水平和双方议价能力（比如在高端商场Chanel的议价能力就比coach要强）等因素。
最后，在考虑“租金上涨”因素时，还需要关注物业组合的租约到期情况。比如，2020年度到期的租金占比为20%，而2020年新签合约的租金增长20%，那么整体对REITs的租金贡献就是增长4%。
（2） 节约物业管理成本
在物业经营开支这一块，整体是可控且可预测的。其中，最让投资者诟病的就是“员工成本”。
有媒体指出，自王国龙出任领展行政总裁，董事酬金“三级跳”。前任行政总裁苏庆和2007年离任，该年酬金为687万元；在最新披露的财务报表显示王国龙薪酬总计9413.2万元。打理领展1900多亿元市值的王国龙，其薪酬远超大公司如港铁公司（最新市值3136亿）及长实地产（最新市值2114亿）管理层。
在今年7月下旬的股东大会上，甚至有出席大会的股东表示，过去领展能够发展迅速，全靠豪装基层商场，令租金增加，但这种做法已达到极限。她认为，领展今年收益增长有限，但管理层及高层的薪酬及福利金额过亿，明显不合比例，批评管理层“肥上瘦下”。
关于涉嫌管理层利益侵占这一点，我们对领展的看法并没有那么负面。与其他REITs拥有大股东不同，领展的股东架构非常分散，不存在大股东。作为普通投资者来说，我们要的就是“派息率”和“股价”这两个结果。如果存在过度的利益输送或者侵占导致股价下跌或者派息率下降，股东自然会用脚投票。从管理层的角度来说，他们最希望看到的还是股价长期稳定的上涨，这一点直接影响到他们的整体收入水平。
（3）物业交易
2018年年报阶段，领展达成了三项重大的物业交易。
2019年1月收购位于北京的京通罗斯福广场（代价25.6亿元）， 并于2019年3月完成出售12项物业。
2019年3月，向一个财团出售一批合共12项的物业，出售代价较所出售物业组合于2018年9月30日的估值溢价32.1%，录得出售收益约27.61亿港元。出售所得款项将用于香港及中国内地一线城市的新投资机会、偿还债务、返还资本及一般企业用途。
2019年3月，领展以代价人民币66.00亿元收购深圳怡景中心城。该交易标志着领展于深圳的首项投资及于中国内地的第五项物业，同时“标志着领展成功进驻中国内地全部四个一线城市的一大里程碑”。
物业交易这一块盈利能力主要取决于REITs管理人自身的投资管理水平，比较难预测和评估。我们偏向于相信：在香港市场，领展在房地产行业这么多年的深耕能够让他们对于物业价格和投资性价比有一个较强的评估能力。
关于领展更多的细节信息，推荐参考领展官网披露的仲量联行出具的估值报告：https://www.linkreit.com/sc/investorRelations/financialReportsAndPresentation/
结合估值报告和领展的经营现状，我们认为目前领展市值已经基本反映其估值水平。对于普通投资者来说，想要赚取其股价上涨的钱（即资本利得）难度较大。但是，如果是以长期资产配置的角度，即选择“与现有资产组合相关性低且长期收益较好”的资产，那么领展还是不错的选择，其未来长期不确定性主要聚焦在内地市场的开发上，值得我们持续关注。
最后，需要提示的是：在香港市场上，楼市并非只升不跌，租金市场的熊市可以持续近6年(1998年-2003年)，各类型物业的租金指数曾经大跌近50%。因此，在做资产配置时，同其他资产一样，切不可盲目自信，比例过高导致超过自己的风险承受能力。
谢谢阅读
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