点评：
4月PMI自52.0回落至50.8，仍在扩张区间。分企业类型看，大、中型企业PMI分别为51.1、50.2，比上月回落1.5和1.3个百分点，小型企业PMI为51，比上月上升0.1个百分点；从分类指标看，除产成品库存以外，其他正序指标全线回落。特别是外需指标回落幅度最大，新出口订单大幅下滑12.9个百分点至33.5，继今年2月（28.7）之后，创2009年1月（33.7）以来次低；而产成品库存作为唯一上升的指标，实际上是在需求修复“落后”于生产的情况下，库存被动积压，或对后续的生产与出厂价格或形成抑制。
具体地，如何理解4月PMI数据？
①从“复工复产”到“内需回补”。PMI连续两月位于50以上，3月主要依靠复工复产的大力推进，4月则主要依靠积压内需的滞后释放。
从行业跟踪数据来看，①汽车轮胎开工率在3月20日累计上升至64%，基本恢复到节前（70%）水平，此后开工率持续走平；而汽车零售端在4月前3周达到日均3.11万辆，较3月前3周（日均2.12万辆）有明显好转。②高炉开工率自3月初60%一路上升至月末67%，此后维持震荡，而螺纹钢库存在3月下旬以来才真正开始去化。③水泥价格也是进入4月以来，华东、长江等个别地区才出现上扬迹象。总体上，4月“需求回补”接替“复工复产”，支撑PMI运行在50以上，只不过回补程度并不大，无法推动PMI继续上行。
这也解释了为何4月大中PMI已经回落，小企业PMI仍在回升：因为大中企业复工复产领先于小企业：据工信部数据，截至3月末，全国规上工业企业复工率已经达到98.6%，基本实现“全面复工”；而中小企业复工率只有76.8%，尚存在较大的提升空间。也就是说，有别于大中企业，4月小企业PMI主要由仍在进行中的复工复产贡献。
②“满仓”的库存与“断层”的订单。接下来，两个问题已经明确的摆在面前：
一是大量库存被动积压。库存积压始于今年2月，在需求急剧收缩之下，工业企业营收增速自3.8%下降至-17.7%，与此同时，库存增速自2.0%上升至8.7%，开始出现积压；紧接着，3月营收增速修复至-15.1%,库存增速却继续上升至14.9%，二者之间的“剪刀差”之大，在历史上也比较少见；而且从4月PMI库存分项来看，目前库存被动积压的现状依旧没有明显改善。
尽管需求有所回补，但难以在短期内“消化”掉如此大量的库存。以螺纹钢为例，截至4月末，库存已经较节后高点去化了1/4至1078万吨，但仍远高于去年节后同期的650万吨。且能够维持现有去化速度的“时间窗口”可能只有2个月，因为对于基建、地产等用钢领域来说，6月下旬以后户外施工因气温因素将不得不放缓。
如此一来，库存积压将对后续的生产强度与出厂价格形成压制。参考2017年10月-2018年10月，由于需求收缩太快，库存去化不及，导致了持续约一年的“被动补库存”（表现为营收降而库存升）。期间，工业增加值增速自6.2%降到5.9%，PPI降得更多，自6.9%降到3.3%。客观而言，目前的库存积压程度与彼时相比可能更加严重。
二是外需冲击来临。尽管我们已经从高频跟踪指标：SCFI指数，观察到4月以来出口再次下行，但4月PMI新出口订单的下跌幅度达到12.9个百分点还是有些超预期。这也说明了从“下单”到“交货”之间存在时滞，目前订单被大量砍掉，对后续的出口将带来持续性压力。进一步地，出口部分对国内生产影响有多大？2019年工业企业出口交货值12.4万亿，占全部工业增加值的比重为40%，这一比重距2008年的高点（61%）已经有所下滑，但仍是一个不小的数字。
尤其是对于部分行业而言，可能面临着库存积压与出口订单的双重压力。由于缺乏分行业的工业增加值数据，我们以分行业的出口交货值占营业收入比重来衡量其“外向型”程度。其中，计算机通信、文教体娱、电气机械、橡胶塑料、纺织、通用设备、专用设备、金属制品这8个行业的外向型程度较高（出口交货值占比大于行业平均值10%），同时库存也较多（库存占全行业比重大于平均值2.5%），即供需两端受到影响较大。据计算，以上8个行业在2019年工业企业营业收入中合计占比32%。
③两次“V型”反弹或许不同。PMI在历史上的前低是2008年11月的38.8，回顾当时的情景，PMI自“V型”低点连续反弹5个月至53.5；受到“5连升”的提振，PMI同比在2009年5月开始回升，此后基本回到金融危机发生之前的水平。同样地，我们也对2020年的情景做一个假设：若4月起PMI也能够保持一定强度（每月环比+1个百分点）、连续反弹5个月，到9月PMI同比便会回到疫情发生之前的水平；若只是持平，PMI同比无法回到原先的“轨道”，而是在更低的位置上运行；若转为下行（就像新出口订单分项），PMI同比滑落幅度可能还将拉大。综上，大中企业PMI在50以上环比回落，反映驱动力从“复工复产”转向“内需回补”，只是回补程度并不大，无法推动PMI继续上行；而中小企业PMI仍在回升，主要由仍在进行过程中的复工复产贡献。接下去，两个问题需要直面：一是大量库存被动积压，将对后续的生产强度与出厂价格形成压制。二是外需冲击来临，考虑到从“下单”到“交货”的时滞，眼下的订单大减将对后续出口形成持续性压力。总之，PMI同比代表的趋势项难以回归此前水平，甚至有可能在低位上进一步滑落。
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