4月26日，华夏幸福董事长王文学，罕见现身业绩发布会现场。
一同首秀的，还有另一（联席）董事长吴向东，这亦是其加盟华夏幸福一年多以来，首次出现在业绩发布会上。
两位董事长，王文学坐镇帝都，吴向东拓边深圳，大有南北呼应之势。
行业人士钱新言，“王文学之所以现身发布会，与华夏幸福对赌平安，利润达标不无关系。”
4月24日晚间，华夏幸福公布2019年业绩报告，实现营收1052.10亿元，同比增长25.55%。其中，归属上市公司股东净利润146.12亿元，同比增长24.40%。
按照此前，华夏幸福与平安的对赌协议：未来三年，以2017年为基数，华夏幸福2018年、2019年、2020年（归股东）净利增长，分别不低于30%、65%、105%。具体而言，2019年华夏幸福净利，须不低于144.88亿元。
虽然堪堪超过1.24亿元，压线完成对赌任务，但这对近年来资金尤为紧张的华夏幸福而言，已属不易。
发布会现场，身为主角的王文学，一边着重阐述华夏幸福产业新城表现；一面客串起主持人，并邀吴向东分享华夏幸福的商业地产新业务。
意气风发、指点江山，或可形容此时的王文学。
但刚刚经历“水逆之年”的华夏幸福，真的变好了么？
01 营收利润增长背后，销售额下滑12.1%
答案或非如此。
在王文学口中，未来华夏幸福将主要发展产业新城和商业地产两个平台。
先来看商业地产板块。
2019年，华夏幸福开启新业务战略调整，聚焦“新模式、新领域、新地域”的三新战略，其业务支撑便是吴向东掌舵的商业地产板块。
在吴向东心中，2019年，既是华夏幸福股东变化之年，亦是战略调整之年，“包括股东在内，都坚定在新业务方面有所作为。”
但就目前来看，商业地产业务体量基数较小，且停留在烧钱阶段。
如上图所示，2019年商业地产新业务营业收入约0.31亿元。横向来看，同期产业新城相关业务营收1052亿元，两者天差地别，不可同日而语。
同时，商业地产新业务营业成本超过3亿元，营业利润为-2.7亿元，是华夏幸福最不经济的业务板块。
再来看，华夏幸福的核心业务产业新城板块。
财报显示，2019年华夏幸福实现销售额1431.72亿元，其中产业新城业务园区销售额368.37亿元，园区住宅业务签约1029.35亿元，其他业务销售额34亿元。
从严格意义讲，产业新城园区业务占总销售比例不大，约为26%；而相关的房地产住宅业务占比却高达72%。
钱新指出，“从业务层面来看，房地产住宅依然是华夏幸福最大的营收来源，但现时置于产业新城战略板块之下。相比而言，产业新城业务投入期较长，在当下现金流为王时代，华夏幸福离不开地产业务快速变现。”
实际上，在营收利润双增长同时，华夏幸福销售额却大幅下滑。
在销售额方面，2017/2018两年，华夏幸福销售额分别约为1522亿元、1628亿元，2019年华夏幸福交易额，相较前两年分别下滑5.6%、12.1%。
而在签约销售面积上，2019年华夏幸福更是较2018年同比下滑超20%。
克而瑞数据显示，华夏幸福2018年权益交易额为1610亿元，排名行业第10位。但2019年，这一数据则下降为1375亿元，排名榜单第16位。
而产业新城板块销售额的下滑，或伴随着商业地产新业务的愈发强势，更加严峻。
但一个现实是，目前商业地产新业务仍在亏损，前期投入巨大，这势必会进一步影响华夏幸福日趋紧张的现金流。
02 净负债率269.4%，经营活动变现能力减弱
同样，在本次业绩发布会现场，王文学首提“产业新城回归经营逻辑”。
这一逻辑主要涉及三个层面：第一，产业新城现金流要自我平衡；第二，孔雀城利润及现金流平衡；第三，产业新城和孔雀城两者须协同发展。
不难发现，除却第三条协同发展外，前面两条的核心都是围绕现金流。
但华夏幸福的究竟有多缺现金呢？
除却引入对赌股东资金外，依旧可通过几个层面来观察。
其一，华夏幸福的负债率。
虽然财报显示，2019年华夏幸福资产负债率为83.90%，较2018年下降2.75%。
但真实负债，却远非如此。
根据财报数据制图
如上图所示，来看有息负债的4大项主要构成：短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券。
依次逐项来看，先看短期借款，2019年华夏幸福约为266亿元，这比2018年的42亿元，大涨531%。
其次一年内到期非流动负债，2019年这一数据约为338亿，较2018年的201亿元，增长68%。
第三项是长期借款，2019年这一数据约488亿元，较2018的530亿元下滑8%。
最后是应付债券，2019年这一数据约为685亿元，较2018年的581亿元，增长18%。
2019年，华夏幸福四类有息负债总计约1777亿元，较2018年的1354亿元，大幅上涨31%。
按照“净负债率＝（有息负债－货币资金）/净资产”计算，2019年华夏幸福净负债率约为269.4%，而这一负债率在2018年为201.6%。
备注：相关数据来源财报，其中净资产，2019年华夏幸福约为500亿元，2018年同期约为437亿元；货币资金，2019年华夏幸福约为430亿元，2018年同期为473亿元。另外，净负债率多为行业评价企业负债情况，一般不在作具体纰漏。
但无论是2018年，抑或2019年，华夏幸福的净负债率都远远高于大多数行业企业。
除却负债率，更为直观的是经营活动的现金流。
如上图所示，2019年华夏幸福经营活动产生的现金流净额为-318.19亿元，比2018年的-74.28亿元，净流出增加243.91亿元。
而同样是2019年，华夏幸福的筹资活动产生的现金流净额为259.19亿元，较2018年却净增324.09亿元。
“经营现金净流出，全靠融资来凑”，符合对2019年华夏幸福现金流经营逻辑。
财报显示，华夏幸福2019年年末融资综合为1792.15亿元，平均融资成本为7.86%。
但按下融资，需要聚焦的是，华夏幸福经营活动现金流为何巨量流出？为此，华夏幸福的答案是，“购买商品支付劳务所需现金大幅增加所致”。
行业分析人士指出，“经营活动现金流不比其他，它是衡量经营活动造血功能的重要体现，华夏幸福持续扩大的现金流流出，除商品支出外，或与经营销售额下降不无关系。”
03 商业地产决胜未来？
综上，华夏幸福销售面积大幅下降超20%，致使销售额下降12.1%；销售额下滑，变现能力减弱，又影响经营活动现金流（净流出大幅扩大）；现金净流出扩大，华夏幸福不得不大量借款，再使负债率不断走高。
于是，华夏幸福陷入“缺钱”怪圈。
但要溯源，便须追根到华夏幸福日渐式微的房地产住宅业务上。
这就不难理解，华夏幸福为何在2019年，选择转身商业地产新战略。但就目前来看，商业地产板块投入巨大，产出不高，且存在巨额亏损。
从历史来看，华夏幸福商业板块成立较早，变动频繁。
2014年，华夏幸福正式成立商业板块。彼时，作为产业新城的商业配套，华夏幸福招揽了不少行业一线人士加入，诸如时任中粮地产副总经理的张宝泉等。
及至2016年尾声，华夏幸福成立商业事业部，并邀请到世茂原商管总经理吴艳芬的加入。此后华夏幸福商业板块聚焦“商业度假”模式，计划在此后三年加速复制。
但2019年2月，随着吴向东入主深圳（南方总部），华夏幸福组建起新的城市更新事业部。
也在此时，华夏幸福将主营业务从“产业园区业务和房地产开发业务”变更为“产业新城及相关业务和商业办公及相关业务”，并设立双总部。
2019年8月，华夏幸福将北京丽泽商务区一商办项目，以58.3亿元的价格出售给平安人寿，并从项目公司收取支付代建管理费和资产管理费。
就这样，华夏幸福实现第一个管理输出项目。这也是吴向东加盟华夏以来首个轻资产运营商办项目。
财报显示，2019年至今，华夏幸福已摘牌武汉长江中心综合体项目,布局深圳市坪山区碧岭顶等城市更新项目。并通过北京丽泽、武汉长江中心两大标杆项目进入北京及华中片区核心圈层,开启公司新业务在核心都市圈内的布局。
信息显示，此前华夏幸福的商业事业部（北京）已并入产业新城集团，变更为产业新城中心，酒店业务交由新城建设集团。
而在近期，华夏幸福开启了一轮大规模架构调整与人员优化，旧有的商业事业部首当其冲。
从创新PPP模式，到产业新城，再到如今的新商业板块，华夏幸福不断寻找着新的业主引擎。
而当下，在房地产业务销售额大降背景下，吴向东的新业务便被赋予了更多使命。
但商业地产新业是否决胜未来，仍未可知。
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