4月26日，華夏幸福董事長王文學，罕見現身業績發佈會現場。
一同首秀的，還有另一（聯席）董事長吳向東，這亦是其加盟華夏幸福一年多以來，首次出現在業績發佈會上。
兩位董事長，王文學坐鎮帝都，吳向東拓邊深圳，大有南北呼應之勢。
行業人士錢新言，“王文學之所以現身發佈會，與華夏幸福對賭平安，利潤達標不無關係。”
4月24日晚間，華夏幸福公佈2019年業績報告，實現營收1052.10億元，同比增長25.55%。其中，歸屬上市公司股東淨利潤146.12億元，同比增長24.40%。
按照此前，華夏幸福與平安的對賭協議：未來三年，以2017年為基數，華夏幸福2018年、2019年、2020年（歸股東）淨利增長，分別不低於30%、65%、105%。具體而言，2019年華夏幸福淨利，須不低於144.88億元。
雖然堪堪超過1.24億元，壓線完成對賭任務，但這對近年來資金尤為緊張的華夏幸福而言，已屬不易。
發佈會現場，身為主角的王文學，一邊著重闡述華夏幸福產業新城表現；一面客串起主持人，並邀吳向東分享華夏幸福的商業地產新業務。
意氣風發、指點江山，或可形容此時的王文學。
但剛剛經歷“水逆之年”的華夏幸福，真的變好了麼？
01 營收利潤增長背後，銷售額下滑12.1%
答案或非如此。
在王文學口中，未來華夏幸福將主要發展產業新城和商業地產兩個平臺。
先來看商業地產板塊。
2019年，華夏幸福開啟新業務戰略調整，聚焦“新模式、新領域、新地域”的三新戰略，其業務支撐便是吳向東掌舵的商業地產板塊。
在吳向東心中，2019年，既是華夏幸福股東變化之年，亦是戰略調整之年，“包括股東在內，都堅定在新業務方面有所作為。”
但就目前來看，商業地產業務體量基數較小，且停留在燒錢階段。
如上圖所示，2019年商業地產新業務營業收入約0.31億元。橫向來看，同期產業新城相關業務營收1052億元，兩者天差地別，不可同日而語。
同時，商業地產新業務營業成本超過3億元，營業利潤為-2.7億元，是華夏幸福最不經濟的業務板塊。
再來看，華夏幸福的核心業務產業新城板塊。
財報顯示，2019年華夏幸福實現銷售額1431.72億元，其中產業新城業務園區銷售額368.37億元，園區住宅業務簽約1029.35億元，其他業務銷售額34億元。
從嚴格意義講，產業新城園區業務佔總銷售比例不大，約為26%；而相關的房地產住宅業務佔比卻高達72%。
錢新指出，“從業務層面來看，房地產住宅依然是華夏幸福最大的營收來源，但現時置於產業新城戰略板塊之下。相比而言，產業新城業務投入期較長，在當下現金流為王時代，華夏幸福離不開地產業務快速變現。”
實際上，在營收利潤雙增長同時，華夏幸福銷售額卻大幅下滑。
在銷售額方面，2017/2018兩年，華夏幸福銷售額分別約為1522億元、1628億元，2019年華夏幸福交易額，相較前兩年分別下滑5.6%、12.1%。
而在簽約銷售面積上，2019年華夏幸福更是較2018年同比下滑超20%。
克而瑞數據顯示，華夏幸福2018年權益交易額為1610億元，排名行業第10位。但2019年，這一數據則下降為1375億元，排名榜單第16位。
而產業新城板塊銷售額的下滑，或伴隨著商業地產新業務的愈發強勢，更加嚴峻。
但一個現實是，目前商業地產新業務仍在虧損，前期投入巨大，這勢必會進一步影響華夏幸福日趨緊張的現金流。
02 淨負債率269.4%，經營活動變現能力減弱
同樣，在本次業績發佈會現場，王文學首提“產業新城迴歸經營邏輯”。
這一邏輯主要涉及三個層面：第一，產業新城現金流要自我平衡；第二，孔雀城利潤及現金流平衡；第三，產業新城和孔雀城兩者須協同發展。
不難發現，除卻第三條協同發展外，前面兩條的核心都是圍繞現金流。
但華夏幸福的究竟有多缺現金呢？
除卻引入對賭股東資金外，依舊可通過幾個層面來觀察。
其一，華夏幸福的負債率。
雖然財報顯示，2019年華夏幸福資產負債率為83.90%，較2018年下降2.75%。
但真實負債，卻遠非如此。
根據財報數據製圖
如上圖所示，來看有息負債的4大項主要構成：短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券。
依次逐項來看，先看短期借款，2019年華夏幸福約為266億元，這比2018年的42億元，大漲531%。
其次一年內到期非流動負債，2019年這一數據約為338億，較2018年的201億元，增長68%。
第三項是長期借款，2019年這一數據約488億元，較2018的530億元下滑8%。
最後是應付債券，2019年這一數據約為685億元，較2018年的581億元，增長18%。
2019年，華夏幸福四類有息負債總計約1777億元，較2018年的1354億元，大幅上漲31%。
按照“淨負債率＝（有息負債－貨幣資金）/淨資產”計算，2019年華夏幸福淨負債率約為269.4%，而這一負債率在2018年為201.6%。
備註：相關數據來源財報，其中淨資產，2019年華夏幸福約為500億元，2018年同期約為437億元；貨幣資金，2019年華夏幸福約為430億元，2018年同期為473億元。另外，淨負債率多為行業評價企業負債情況，一般不在作具體紕漏。
但無論是2018年，抑或2019年，華夏幸福的淨負債率都遠遠高於大多數行業企業。
除卻負債率，更為直觀的是經營活動的現金流。
如上圖所示，2019年華夏幸福經營活動產生的現金流淨額為-318.19億元，比2018年的-74.28億元，淨流出增加243.91億元。
而同樣是2019年，華夏幸福的籌資活動產生的現金流淨額為259.19億元，較2018年卻淨增324.09億元。
“經營現金淨流出，全靠融資來湊”，符合對2019年華夏幸福現金流經營邏輯。
財報顯示，華夏幸福2019年年末融資綜合為1792.15億元，平均融資成本為7.86%。
但按下融資，需要聚焦的是，華夏幸福經營活動現金流為何巨量流出？為此，華夏幸福的答案是，“購買商品支付勞務所需現金大幅增加所致”。
行業分析人士指出，“經營活動現金流不比其他，它是衡量經營活動造血功能的重要體現，華夏幸福持續擴大的現金流流出，除商品支出外，或與經營銷售額下降不無關係。”
03 商業地產決勝未來？
綜上，華夏幸福銷售面積大幅下降超20%，致使銷售額下降12.1%；銷售額下滑，變現能力減弱，又影響經營活動現金流（淨流出大幅擴大）；現金淨流出擴大，華夏幸福不得不大量借款，再使負債率不斷走高。
於是，華夏幸福陷入“缺錢”怪圈。
但要溯源，便須追根到華夏幸福日漸式微的房地產住宅業務上。
這就不難理解，華夏幸福為何在2019年，選擇轉身商業地產新戰略。但就目前來看，商業地產板塊投入巨大，產出不高，且存在鉅額虧損。
從歷史來看，華夏幸福商業板塊成立較早，變動頻繁。
2014年，華夏幸福正式成立商業板塊。彼時，作為產業新城的商業配套，華夏幸福招攬了不少行業一線人士加入，諸如時任中糧地產副總經理的張寶泉等。
及至2016年尾聲，華夏幸福成立商業事業部，並邀請到世茂原商管總經理吳豔芬的加入。此後華夏幸福商業板塊聚焦“商業度假”模式，計劃在此後三年加速複製。
但2019年2月，隨著吳向東入主深圳（南方總部），華夏幸福組建起新的城市更新事業部。
也在此時，華夏幸福將主營業務從“產業園區業務和房地產開發業務”變更為“產業新城及相關業務和商業辦公及相關業務”，並設立雙總部。
2019年8月，華夏幸福將北京麗澤商務區一商辦項目，以58.3億元的價格出售給平安人壽，並從項目公司收取支付代建管理費和資產管理費。
就這樣，華夏幸福實現第一個管理輸出項目。這也是吳向東加盟華夏以來首個輕資產運營商辦項目。
財報顯示，2019年至今，華夏幸福已摘牌武漢長江中心綜合體項目,佈局深圳市坪山區碧嶺頂等城市更新項目。並通過北京麗澤、武漢長江中心兩大標杆項目進入北京及華中片區核心圈層,開啟公司新業務在核心都市圈內的佈局。
信息顯示，此前華夏幸福的商業事業部（北京）已併入產業新城集團，變更為產業新城中心，酒店業務交由新城建設集團。
而在近期，華夏幸福開啟了一輪大規模架構調整與人員優化，舊有的商業事業部首當其衝。
從創新PPP模式，到產業新城，再到如今的新商業板塊，華夏幸福不斷尋找著新的業主引擎。
而當下，在房地產業務銷售額大降背景下，吳向東的新業務便被賦予了更多使命。
但商業地產新業是否決勝未來，仍未可知。
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