今年以来，债券市场已出现两例债券置换的样本，其中桑德环境在银行间市场开创先河，华昌达在交易所市场完成了首单置换，瓦房店会成为城投第一家吗？
01
欲语还休置换风波
4月9日， 瓦房店沿海项目开发有限公司 （以下简称“瓦房店开发”）公告称，公司刚发行的“20瓦房02”不通过现金认购，而是通过“17瓦房02”旧债换新债的方式1：1认购。
值得注意的是，瓦房店开发这则名为“票面利率调整”的公告，实为“债券置换要约”的内容，有点“挂羊头卖狗肉”的意思。
瓦房店公告
专业人士对《小债看市》表示，债券置换在债券市场中不属于违约，但是瓦房店开发的信息披露不透明，操作不合规。
据公开资料显示，“17瓦房02”发行于2017年4月，发行规模4亿元，票面利率6.8%，期限为3年期，将于今年4月13日到期。
《小债看市》统计，目前瓦房店开发存续债券5只，总余额为19亿元。除了“17瓦房02”外，瓦房店开发本月还有一只3亿规模私募债“17瓦房03”即将到期。
存续债券
今年4月7日，瓦房店开发刚刚发行一只3亿规模私募债“20瓦房01”，票面利率为7.5%，这是否也是如法炮制的债券置换呢？
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利润依赖外部支持
据公开资料显示，瓦房店开发成立于2010年4月，注册资本10亿元，负责瓦房店沿海经济区建设投资、招商引资、基础设施工程建设、土地整理开发和经营，属于地方城投平台。
从股权结构上来看，瓦房店国资及其全资子公司瓦房店西郊分别持股30%和70%，实际控制人为瓦房店市财政局。
股权穿透图
瓦房店市位于辽东半岛中西部，北距沈阳292公里，南距大连104公里，是连接沈阳和大连的重要经济区。
受固定资产投资大幅滑坡影响，2018年瓦房店市经济增速放缓，地区生产总值为874亿元，同比增长4.3%。
2018年，瓦房店市预计实现公共财政收入18.4亿元，同比下降18%，其中税收收入14.38亿元，占公共财政收入比重为78.15%；实现政府性基金收入2.7亿元，同比下降77.14%；同期公共财政支出为43.2亿元，同比下降19.53%，财政自给率为42.59%。
瓦房店市地区经济
据财报显示，瓦房店开发的营业收入主要来源是海域租赁，该业务毛利率较低且回款较差；其利润依赖于外部支持，2018年获得政府补贴2.3亿元。
近年来，瓦房店开发的盈利能力持续走低。2019年前三季度，实现营业收入8.93亿元，实现净利润9739万元。
净利润情况
目前，瓦房店开发的总资产为350.47亿元，总负债95.86亿元，负债结构以非流动负债为主。
截至2019年9月末，瓦房店开发的非流动负债有52.42亿元，其中长期借款41.88亿元，应付债券8.95亿元，非流动资产无法覆盖非流动负债。
值得注意的是，瓦房店开发的流动负债中，一年内到期非流动负债规模较大有15.41亿元。
总的来看，瓦房店开发的整体有息负债在65亿元左右，其中今年到期的有15.4亿，包括债券、银行借款等，其中4只债券需兑付13亿元，面临较大集中兑付压力。
有息负债偿还期限
2016年以来，瓦房店开发账上货币资金逐年减少，截至2019年三季末只有4.94亿元，流动性十分紧张。
近三年来，瓦房店开发的流动比率分别为12.73、9.37和7.38，可以看出其短期偿债指标在逐年下滑。
《小债看市》注意到，资金减少的同时，瓦房店开发的应收账款却在逐年攀升，主要为应收瓦房店市财政局的海域租赁费，其中账龄在2-3年的占比超三分之一，可以看出账龄较长对其资金占用明显。
另外，瓦房店开发的存货规模庞大，截至2019年三季末存货有223.65亿元，占流动资产的70%，主要为土地使用权和开发成本，庞大的存货对资金流动性产生不利影响。
总的来看，近年来瓦房店开发的净利润持续减少，主要依赖于外部支持。其今年面临较大有息负债集中兑付压力，尤其是4只债券到期兑付压力最大。
03
债券置换样本
今年以来，债券市场中已经出现两例债券置换的样本，其中桑德环境在银行间市场开创先河，华昌达在交易所市场完成了置换。（后台回复“桑德环境”和“华昌达”查看原文）
而瓦房店开发此次债券置换，如果成功应该是城投平台第一家。
债券置换是指发行人通过公开要约，向标的债券持有人发行新债券，用于置换旧债。当发行人流动性紧张时，债券置换成为一种可行的债务管理方式。
值得注意的是，债券置换并非强制性动作，投资者可根据自身需求和发行人风险评估选择是否接受交换要约。如原债券持有人愿意换就换，不愿意换就继续持有原债券然后到期兑付。
因此，瓦房店开发的投资人能否接受债券置换还是一个未知数。
近年来，城投信仰逐渐淡化，城投平台发生技术性违约、展期屡见不鲜。
2018年8月，新疆建设兵团第六师国资经营公司“17兵团六师SCP002”发生技术性违约，两天后全额兑付；2019年8月，吉林交投集团“16吉林交投MTN001”到期未赎回变永续债，票面利率提升；2019年12月，呼经开集团私募债“16呼和经开PPN001”回售延期兑付。
一般来说，城投债主要看地区经济是否发达、地方政府财政状况以及债务负担，最后看城投自身经营状况。
总的来看，城投平台的主体信用质量，主要由个体信用状况和地方政府支持力度两个维度决定。（作者微信：littlebond1）
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