城投并购上市公司的现状及实施建议
并购是企业快速扩张中常见的资产增长方式之一，其不仅有利于企业提高原有业务领域影响力，而且有助于企业克服市场阻碍进入新业务领域。随着国企改革和城投发展的深入推进，越来越多的城投公司在“十四五”期间将主动出击资本市场，并购上市公司，如四川发展入主清新环境、中原豫资入主棕榈股份、潍坊城投收购美晨生态、徐州新盛收购维维股份、邳州经开实际控制ST中新等。城投公司在发挥自身国有资本的增信优势，帮助上市公司重新搭建融资渠道化解流动性危机的同时，也借助上市公司优化自身产业结构、介入新兴产业，进一步加快自身市场化转型步伐。
一、近年来城投公司的并购现状分析
公开信息统计显示，2018年以来共有16家城投公司并购19家上市公司。
从区域分布看，主要集中在四川省（控股6家）、河南省（控股3家）、广东省（控股3家），其中四川发展（控股）有限责任公司、成都兴城投资集团有限公司、郑州航空港兴港投资集团均控股两家上市公司；从行政级别看，包括4家省级城投、10家地级市城投、1家县级市城投，在国务院11号文对国家级经开区IPO的扶持政策影响下，邳州经济开发区经发建设有限公司成为首个“借壳上市”的区县级平台公司；从信用评级看，参与上市企业并购的城投信用资质普遍较高，共有12家城投有主体信用评级，其中AAA评级公司8家、AA+评级公司3家、AA评级公司1家；从并购对象看，所有被并购上市企业均为民营企业，并购异省上市企业有13家，并购省内上市企业有6家，省内并购多数在于解决民企经营问题，异省并购更多出于城投公司主动转型的需要。 二、城投公司并购的目的
（一）利用横向并购，增强行业竞争实力
城投公司利用横向并购，扩大自身实力与市场规模，实现优势资源的扩充，增强行业内的竞争实力。例如，2019年四川发展旗下的国润环境以25亿并购对北京清新环境。国润环境的产业布局在环境产业，业务涉及水务、废弃物处理等，但在大气治理板块一直是短板，清新环境在大气治理板块拥有的丰富资源正好可以弥补国润环境的不足。同时，清新环境凭借国资信誉的加持，可以缓解自身资金压力，合作双方都能实现快速发展。
（二）利用纵向并购，延长产业链布局
利用纵向并购，链接上下游产业，产生协同效应，增强产业的价值链，同时有助于提高在该产业范围内的知名度。例如，成都文旅集团全资子公司成都体投主要经营布局为体育基础设施和体育产业项目。2019年，成都体投以13.29亿收购莱茵体育29.90%股份，成为莱茵体育实际控股股东。莱茵体育多年来一直定位于体育发展领域，在体育赛事、体育空间、体育金融、体育教育、体育传媒、体育网络各领域上均有涉足，这次并购将有助于成都体投快速实现体育产业链条的延伸，在体育全产业链进行布局。
（三）利用混合并购，快速进入新领域
通过混合并购，能够帮助快速进入新经营领域，获取准入资格，实现城投公司多元化的布局，分散产业投资集中度，实现多条腿走路的目的。例如，徐州新盛投资集团主营业务为城市建设项目投资、管理、非金融性资产受托管理服务等。维维集团主营业务在食品、饮料、酒业、茶等行业，旗下维维豆奶是享誉国内的知名品牌，这两个看似毫不搭边的企业在2019年实现联姻，新盛集团以9.55亿元收购维维2.84亿股。通过此次并购，新盛集团在农业粮食产业领域成功进行部署，实现多元化产业发展。
（四）并购上市公司，实现借壳上市
城投通过并购上市公司，可以实现快速上市的目的。企业IPO上市涉及各项多方面的审批环节，在前期准备充分的条件下也至少需要一年的时间才能完成，以2019年主板IPO为例，155家IPO企业，从报送申报稿到上会的平均排队时间为553天。然而，通过并购采用借壳的方式间接上市则便捷的多。2014年青岛城投集团成功收购香港上市公司“华脉无线通信”，并于次年2月成功发行了城投类公司首支境外美元债-8亿美元境外债券，为青岛城投集团打开了香港资本市场。
三、城投公司并购应具备的条件
（一）城投公司有明确的发展战略
战略是基于公司愿景制订长期发展目标，并整合资源去实现的过程，而并购是整合资源、达成战略的一种方式。城投要以总体战略为核心、并购战略为依托，考虑并购是否有利于公司的长远发展。基于总体战略和并购战略选择合适的并购方式，例如，通过横向并购，推动优质资源聚集；通过纵向并购，重组上下游产业链企业，进行产业链整合等。
（二）城投公司处于发展或者成熟时期
对于处于发展阶段的城投公司，仅靠自身的积累来实现发展并不容易，有时会陷入增长瓶颈。这时如果选择横向并购可以扩大生产规模，实现规模经济，降低经营成本；如果选择纵向并购，则有助于找到稳定可靠的上游供应渠道和下游销售渠道，通过纵向一体化形成产业链竞争优势。
对于成熟期的城投公司，企业本身的实力已经足够强大，为了避免企业进入衰退期，谋求转型或者多元化发展成了重点，合并购为城投进入其他行业提供了有力、便捷、低风险的途径。尤其对于主营业务过度集中的城投公司，通过外部的兼并收购，有利于降低经营风险，则有助于迅速进入新业务领域。
（三）具有较强的融资能力
在企业并购中，并购方要付给目标公司较大数额的资金，仅靠自己的资金很难完成，如何筹集资金成为城投并购实施过程中的一个重大问题。目前城投公司并购融资主要分为债权融资和股权融资，无论采取哪种融资方式，城投外部并购必须有较强的融资能力做支撑。
（四）有强大的管理团队
并购是一项相对复杂的经营活动，是否具有强大的管理团队关系到并购前的标的筛选、并购过程的顺利开展以及并购后的整合管理。例如，并购后的公司治理结构、业务战略、人力资源、企业文化、产品与市场营销等都需要经验丰富的管理团队来统筹规划。
（五）具有很强的风险管理能力
城投公司的并购会存在融资风险、目标企业价值评估中的资产不实风险、国有资产管理风险等，城投公司需要具有较强的风险识别和风险管理能力。例如，城投需要通过对现金流指标、资金安全指标、偿债能力指标等进行分析，识别潜在并购风险，并判断自身是否具备足够的风险管理能力。
四、城投公司并购的实施过程
（一）制定清晰的并购战略
2018年以来的金融去杠杆和民企股权质押危机，城投公司出于纾困或转型发展等初衷，较为被动地参与到收购上市公司的浪潮中，但这种方式并不可持续。城投必须回到企业发展的一般角度看待并购问题，制定一套与总体战略相符的并购战略，高瞻远瞩，超前规划，在合适的时间以合适的方式开展并购活动，既降低风险，也达到实现战略的目的。
（二）并购标的尽职调查
并购标的尽职调查的主要目的是判断标的企业是否满足并购的核心需求。主要内容包括标的企业的经营状况、财务状况、资产状况、法律风险状况、企业管理状况等。尽职调查可以通过内部走访调查、查阅公开披露信息、走访注册登记机关和当地政府部门、走访相关债权人等方式获得相关信息，同时要充分了解标的企业关于股权和投票权的约定，防止对并购工作形成障碍。
（三）并购方案可行性分析
完成标的企业的尽职调查后，需要对整个并购方案进行全面的可行性分析，包括但不限于是否符合国家政策、并购方案中核心需求满足程度、并购估值、并购完成后行业、企业经营、财务、管理等方面的变化，为方案决策提供依据。
（四）并购方案的决策和实施
城投公司开展的企业并购活动属于重大投资事项，如果并购事宜不在出资人监管权力清单之列，要在党委会研究之后，董事会研究决策；如果出资人对此类并购活动没有授权，需要报请出资人或者股东会前置审批。如果并购标的是国有企业的，还要满足国有资产转让的相关规定，履行法定程序。
（五）并购后的整合重构
企业并购完成以后，城投公司还要从总体战略和资本战略的角度对被并购企业进行整合，产生协同效益，完成并购策略目标。具体来说，可以从战略规划、组织调整和重构、财务系统整合、人力资源整合与调整等角度对企业并购活动进行补充，以达到最佳的并购效果。
五、对城投公司并购风险防控的建议
（一）城投公司并购的主要风险
1、法律政策风险
在并购过程中，从决策到并购实施都对面临着大量的法律政策风险，涉及到公司法、会计法、证券法、劳动法等法律法规。除此之外，由于城投公司的自身定位，还涉及到投融资政策、行业发展政策，城市发展政策等。在并购过程中，如果不对法律政策进行深入分析判断或者判断段出现偏差，就会为并购的各个环节埋下隐患，导致并购失败或者并购整合阻碍重重。
2、市场风险
市场风险主要是被并购企业本身所处的市场以及相关市场存在的波动带来的不确定风险。这种风险主要发生在充分竞争的行业领域，不管是投资型并购还是经营性并购，任何市场波动都会导致并购目的可能低于预期或者无法实现。对于城投公司来说，其发展定位和集团使命受到区域发展的影响，特别是在经营性并购中，如果不合符区域的产业发展规划，将很难实施。
3、战略决策风险
在并购实践中，经常会出现战略决策不正确而引发的隐性风险，为并购活动带来大量的阻碍。主要体现在：一是并购动机不明确而产生的风险。企业在进行并购前并未制定明确的并购战略，只关注并购可能带来的短期利益，致使一开始就存在着并购失败的风险；二是对自身能力盲目自信而产生的风险。企业并购本身是一件相当专业和复杂的经济活动，对企业的核心能力要求较高，盲目并购导致的失败案例不在少数。
4、信息不对称风险
信息不对称风险是由于并购双方掌握的信息不对称而可能导致交易不成功的潜在风险。信息不对称是市场活动中普遍存在的一种状态，特别是在并购活动中，并购企业对标的企业的财务、经营管理、人力资源等信息的掌握并不全面，这种不全面通常情况下会导致并购失败或者交易成本远高于真实价格，还可能导致并购后整合不顺利，甚至由于整合的失败导致交易本身的失败。
5、交易风险
交易风险是主要是财务问题和资产交割问题引发的潜在混合型风险。从财务角度分析，通常情况下并购资金来源于融资，这就要求企业必须在控制自身债务的前提下，控制好融资工作的进展；从资产交割的角度分析，资产交割是名义并购的最后一步，既需要在合同谈判阶段明确资产交割清单和担保条款，更需要在实际交割中对交易资产进行全面的交割，并进行权属变更。对于城投公司来说，交易风险还会引发潜在的国有资产流失的风险。
6、并购后整合风险
并购后的整合是并购方对并购标的进行实际控制的过程，特别是在城投公司的并购活动中，整合才是并购活动的关键，由于不同国有企业、国有企业与民营企业在经营管理、企业文化等方面存在较大的差异，整合过程中必将引起各种冲突，特别是并购后标的企业属性变为国有企业的，整合必定是阻碍重重。
（二）并购风险防控的建议
1、加强企业并购能力建设
并购能力建设是一项全面提升的工程，从城投公司的顶层决策贯穿到具体实施。首先，城投公司在编制总体发展战略的前提下制定明确且实操性强的并购战略，明确并购的方向和实现路径；
其次，建立流程清晰、权责明确的投资风控制度，明确不同阶段各部门在并购活动中的工作职责，确保对外政策研判的准确性、获取信息的充分性和内部职能运转的高效、风险的可控性；
再次，加强专业人才的引进，专业的人做专业的事，以事为先、以人为本提高企业自身的并购判断能力和实施能力。
最后，城投公司还应制定市场化的薪酬激励政策，增加对人才的吸引力，激发并购发起部门对外并购的积极性。
2、进行充分的尽职调查
尽职调查是对标的企业的财务、资产、债务、法律、经营管理、人力资源等进行全面深入的调查，是并购成功实施的关键。
在实际的并购活动中，城投公司可以先由并购发起部门在符合自身并购战略的前提下，建立标的企业库，然后根据城投对标的企业的筛选标准和可获取的财务资产等信息进行筛选；确定标的企业范围后，就并购意向与其进行初步的沟通，确定并购意向后，可与其签订保密协议，对其展开尽职调查，以此来保障尽职调查的充分性和有效性。
3、科学设计交易结构
交易结构设计是并购交易进行的方式，也是并购风险防范在合同中的具体体现。交易的核心是对资金和资产交割的控制，因此，应以资金支付为核心，向上验证对融资的控制和债务管理的有效性，向下合理设置保障资产交割、防范潜在风险的救济措施。
在具体的交易结构设计中，城投公司注意资金来源的低风险性和支付方式对标的企业原股东的控制性。首先，城投公司尽量通过融资来进行筹集资金，最大限度降低自身的流动性压力；
其次，在支付方式上，由于国有资产交易的过程繁杂且政策限制较多，所以城投公司的并购应尽量避免“股权+现金”的支付方式，或者尽量采用“投资性股权+现金”的支付方式；
再次，在并购协议中应就资金支付约定分期付款，一方面减轻支付压力，一方面利用付款分期对资产交割和潜在风险进行担保，提高风险的可控性。总之，交易结构应贯穿并购始终，充分关注资金、资产、原股东的控制，力争在防范风险的同时，为并购后的工作奠定坚实的基础。
4、聘请专业的第三方咨询机构
不论并购形式如何，并购活动都涉及到法律、财务、税务、审计、管理咨询等方面的专业能力，通常情况下，城投公司并不具备或者不完全具备这些能力，因此，城投公司需要聘请专业的第三方咨询机构，从并购标的寻找和筛选、并购可行性报告，到并购协议的签署、谈判、履行，以及最终的并购整合，充分利用各个专业机构的专业能力，规避潜在风险，保证并购活动顺利开展和实现并购后的有效整合。
往期回顾：
閱讀更多 城市城投觀瞻 的文章
