中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
国电电力(600795)
2019 年业绩低于我们预期
国电电力公布 2019 年业绩并召开业绩会：收入 1166 亿元，同比增长8.0%（重述后，下同）；归母净利润18.69亿元，同比增长15.9%，低于我们和市场预期，主要受制于 1）公司计提减值损失 44.34 亿元，包括宁夏太阳能破产清算影响 6.8 亿及宣威公司计提的固定资产减值 9.6 亿； 2）公司标煤单价仅同比下降 2.8%，燃料成本下降幅度弱于我们预期。公司宣派每股股息 0.05 元，对应派息率 57%，同比下滑 8 个百分点。
杠杆水平、现金流稳健改善。公司 2019 年末资产负债率 68.0%，同比降低 1.2 个百分点。我们测算，公司 2019 年末带息负债同比减少 1.9%至 1,938 亿元水平，但 2019 年融资成本（以年末负债计）同比增加了 0.4 个百分点至 4.9%。 2019 年，公司经营性现金流同比增长 8.4%至 337 亿元，资本开支为 113 亿元（其中基建开支 84亿元）。 2020 年公司预计资本开支为 199 亿元， 我们认为自由现金流表现仍将较为健康。
发展趋势
2020 年宁夏太阳能、宣威公司出表，预计带来一次性损失 18 亿元。公司实施处僵治困，对宁夏太阳能及宣威公司进行破产清算，2020 年两项资产将不再纳入合并范围，但宣威公司的长投损失及冲回历年亏损仍将造成 18.27 亿元不利影响。 2021 年及之后该两项资产将不再对利润产生影响。公司预计，随着资产质量改善，
重大资产减值处置已基本接近尾声。
煤价下行有望增厚利润，但幅度或弱于同业。近期煤价大幅下行，现货价格已跌破 500 元/吨，我们认为公司亦有望受益于燃料成本下行趋势。但考虑到公司长协煤比例较大，我们预计 2020 年公司标煤单价的下行幅度将弱于同行。
盈利预测与估值
考虑到一季度疫情对公司利用小时影响，以及宁夏、宣威资产的一次性处置损失， 我们下调公司 2020 年净利润预测 37%至 28.09亿元，同时引入 2021 年净利润预测 36.13 亿元。
公司当前股价对应 2020/2021 年 0.7 倍/0.7 倍市净率。考虑到公司煤价下行趋势仍有望对盈利形成支撑， 我们维持跑赢行业评级和2.85 元目标价，对应 1.0 倍 2020 年市净率和 1.0 倍 2021 年市净率，较当前股价有 39.7%的上行空间。
风险
煤价下滑幅度不及预期，电价下调。
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