中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
晨鳴紙業(000488)
事件
2020年4月13日晚，公司發佈2020年第一季度業績預告。公告顯示，2020年第一季度公司歸母淨利潤盈利2億元-2.1億元，較上年同期增長423%-449%。
簡評
20Q1盈利大幅改善，經營戰略穩步運營
報告期內，公司歸母淨利潤盈利2億元-2.1億元，較上年同期增長423%-449%。業績同比大幅改善的主要原因系一下兩點：（1）復工生產，產量增長：公司在做好疫情防控基礎上，除黃岡晨鳴、武漢晨鳴停產抗疫外，其他主要生產基地全部正常生產，儘管疫情期間物流運輸受阻，但整體上產品產量呈現同比增長；（2）漿紙一體化優勢顯現，紙價提升，產品結構優化：公司經營穩健，漿紙一體化優勢逐步顯現，機制紙價格同比提高，營業收入同比增長，毛利率水平同比上升；同時，高毛利率產品銷售比重提升，產品結構優化，盈利能力同比增強。
各類紙品需求訂單足，紙價提升盈利毛利改善
疫情期間公司產品訂單穩定。文化紙方面，儘管受到疫情的影響，但黨政機關用紙量持續增長，隨學校陸續開學，文化紙需求將得到進一步增長，訂單預期回暖；白卡紙方面，受前期各廠庫存相對較低的影響，加之需求的向好，公司結合實際情況，在報告期內進行輪番提價，累計漲幅達到500元/噸左右。預計隨著訂單的穩定，以及正常復工的開展，白卡紙將穩定趨好；銅版紙方面，同樣受到疫情影響，但3月、4月的陸續正常生產和限產，能夠為公司帶來一定的銷售訂單。
2020年Q1季度，銅版紙、雙膠紙、白卡紙平均價格為6166.67元/噸、6375.00元/噸、5893.34元/噸，較19年Q1季度平均價格分別同比增長6.17%、2.27%、14.40%，較19年Q4季度平均價格分別環比增長2.07%、0.86%、5.68%，三者系公司主要銷售產品，市場價格上漲有利於公司盈利水平提升；原材料端，2020年Q1季度，木漿平均價格為4045.00元/噸，較19年Q1季度同比下降25.13%。原材料價格大幅下降，產品單價和原材料單價之間形成較大的有利差額，促進公司毛利和盈利能力的提升。
股權激勵激發公司活力，未來發展可期
3月30日，公司發佈股權激勵計劃（草案），擬對公司高層管理人員及核心骨幹共計120人進行股權激勵。授予價為2.85元/股，授予數量為8000萬股A股普通股，佔公司總股本的2.75%。業績考核方面，目標是2021-2023年淨資產收益率分別不低於5.5%、6%、6.5%，且均不低於同行業平均水平或對標企業75分位；2021-2023年銷售毛利率分別不低於22%、23%、24%，且均不低於同行業平均水平或對標企業75分位；各年度主營業務收入佔營業收入比重不低於90%。
公司對標同行業前13名標杆企業，綜合考慮造紙行業週期性影響因素、公司目前產能規模以及當前聚焦主業的戰略方向，以淨資產收益率、銷售毛利率和主營業務收入作為考核條件，能夠充分調動激勵對象的積極性，實現員工利益與股東利益的深度綁定，驅動公司的業績成長，完成公司戰略和經營目標，更好地實現對投資者的回饋。
我們認為，公司股權激勵計劃將進一步健全公司中長期激勵約束機制，有助於吸引和留住優秀人才，充分調動員工積極性和創造性，推進公司可持續高質量發展。
投資建議：晨鳴紙業漿紙一體化持續推進，生產效率提升，銷售管理創新，伴隨公司產能釋放、成本優勢擴大以及行業價格回暖，預計公司盈利能力將持續增強。我們預計公司2020-2021年營業收入分別為317.59、337.47億元，同比增長4.49%、6.26%；歸母淨利潤分別為19.09、22.11億元，同比增長15.21%、15.83%；對應P/E為6.4x、5.5x，維持“增持”評級。
風險提示：
疫情影響大幅超出預期；產能釋放不達預期，訂單需求未達預期等。
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