一季度，我國遭遇新冠疫情，疫情已經在全球擴散，加大了金融市場波動性，提高了資管機構的展業難度。監管政策實現有保有壓、有松有緊，資管業對外開放的節奏不變。隨著資管新規的持續實施，資管機構發展的結構分化日漸突出，公募基金、保險資管、銀行理財的優勢將逐步釋放。
監管政策回顧
一、監管政策分析
一季度，資管業務領域重點監管政策可謂有保有壓、有收有放。以資管新規落地情況看，自銀行理財、證券期貨經營機構私募資管業務實施細則落地後，銀保監會出臺了保險資管業務資管新規實施細則，進一步放寬了保險資管資金端範圍，藉助保險機構的龐大客戶群體，將有利於保險資管發展第三方資金管理，提升發展管理獨立性。此外，2020年是資管新規最後一年，但是自2018年實施以來，有利於部分不合規業務規模較大，整改較為困難，諸如部分銀行理財持有的非標資產規模大、期限長，可能很難在資管新規過渡期內完成；再如信託業務原有不合規的非標池進展整改、淨值化的非標信託產品等問題都還沒有解決，當然監管部門已開始加強融資類業務規模監控，可謂後續整改提供基礎。加之，這兩年我國經濟內外部環境較為複雜，也得資管新規在實施節奏和監管尺度上所受到的掣肘較多，可能不得不延長過渡期。而對於過渡期延長方式和時間市場分歧較大，究竟是以每個區域、每個機構的個性化方案為主，還是以統一的方式為主，都存在不同聲音。
表1：一季度重要監管制度
監管也在從長遠角度，推動資管行業需要除了資管新規以外的制度安排，諸如《關於推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》，進一步明確了銀行理財、信託等未來發展的目標和方向，諸如信託公司需要加大力度發展慈善信託、財富管理業務、服務信託等，銀行理財可以進一步研發養老理財。此外，證監會公佈了第三批公募基金投顧試點明顯，目前的試點名單中包括了券商、公募基金、銀行、公募基金代銷機構，這有利於形成以客戶為中心的財富管理，對於完善資管行業生態都有較為長遠的積極意義。當然，培育投顧市場需要耐心，從海外經驗看，畢竟投資習慣的轉變、投顧服務質量和水平、監管規範等都會形成較大影響。
二、監管處罰分析
一季度，監管部門處罰力度仍不放鬆，凸顯了合規經營的重要性。
銀行理財方面，一季度監管部門對於銀行理財業務的處罰主要還是涉及非標資產，諸如理財資金違規投向未上市房地產企業股權，被挪用於支付土地出讓價款，理財投資非標不審慎等。這些都是理財業務的常見不合規領域，體現了監管部門持續加強理財資金非標投資的檢查力度，需要銀行加以重視。
信託公司方面，開年以來，不完全統計有三家信託公司受到監管處罰，涉及房地產業務、案件風險信息報送、通道業務合規性等方面，其中房地產業務、通道業務合規性均為近年監管重點，而且信保合作通道業務尤其值得高度重視，在去年信保合作新規後，監管已處罰了多家信託公司。
券商方面，不完全統計，監管部門給予兩家券商資管業務不合規行為進行了行政處罰，主要涉及資管產品銷售的客戶適當性評價、信息披露及時性、銷售人員承諾保本等方面，上述處罰不僅凸顯了銷售人員行為的不規範，也嚴重違反了資管新規及相關實施細則要求。
資管機構經營發展回顧
一、銀行理財子公司
自去年首家銀行理財子公司設立以來，還不足一年的時間，很多理財子公司仍處於產品體系建設、人員配置、投研能力建設的關鍵時期，疫情無疑對於這種緊鑼密鼓的工作按下了暫停鍵，而且也會影響到資產端和資金端的發展，相比較而言資產端的影響更為突出。
疫情之下，監管部門傳來了好消息，資管新規有望延期，這對於龐大的理財整改可能爭取到更多時間，畢竟目前銀行理財淨值化率僅為35%左右，還有很長的路要走，而且基於市場化的投研能力、風控能力建設需要更多的時間。根據普益標準的調查顯示，50%的被調查銀行認為銀行理財轉型發展需要1-2年的時間才能實現，17%的被調查銀行認為需要0.5-1年。對於轉型的困難，被調查銀行認為投研能力建設、投資者教育、系統建設等是最為突出的難題。總體而言，銀行理財子公司不僅需要自身提升的方式加強能力建設，更需要通過併購重組等方式，加快外延式發展，這也是全球很多資管機構強化能力、加快成長的重要路徑。去年末以來，銀行理財子公司正在密切與部分外資資管機構的合作，有利於充分學習海外先進的經驗，強化自身的市場競爭力，實現雙贏局面。
疫情進一步加快了銀行理財的數字化、智能化發展。由於設立不久，銀行理財子公司基本以母行作為代銷渠道，銷售渠道較為單一。疫情的來臨進一步限制了人流流動和現場購買理財的困難。疫情期間，各理財子公司相繼推出了線上風險測評以及線上購買理財產品的遍歷渠道，進一步打通了線上銷售的通道，這有利於拓寬理財子公司的銷售渠道，提升數字化、智能化發展水平，也會提升客戶體驗和滿意度，緩解疫情對於資金端的影響。
當然，疫情對於經濟生活的影響是廣泛的，短期對於宏觀經濟增速具有較大的抑制作用，降低了市場風險偏好，加劇金融市場波動。銀行理財子公司年初正在加快佈局股市的關鍵時期，股市的波動將會影響到產品收益率，提升了對於銀行理財子公司的風險控制能力和倉位管控能力。而在債券市場，隨著對沖疫情衝擊的寬鬆貨幣政策的實施，債券收益率加快下行，這會進一步提高固定收益類理財產品配置難度，尤其是在負債端成本相對平穩的情況下，需要理財子公司尋找更多方式，穩定住投資收益。
二、信託公司
疫情對於信託公司的資產端的影響遠大於資金端。從資金端看，這兩年信託公司加快信息科技建設的步伐，這些努力在疫情期間釋放了生產力，APP等各種線上銷售渠道，幫助信託公司應對了疫情的衝擊，銷售保持相對平穩，而且復工後修復較快。從資產端看，一季度作為關鍵的項目儲備時期，由於疫情的來臨而打亂了節奏，更為關鍵的是，資產質量的擔憂需要警惕。疫情對於宏觀經濟的衝擊要比之前預期的大，實體經濟的困境難度更大，部分融資主體可能面臨短期流動性緊張情況，進而形成信用風險。同時，隨著社會流動性的逐步充裕，企業融資渠道會增多，資產荒將更為明顯，資產端定價會有明顯下行，而資金端成本下行較慢，信託公司在基礎產業等領域的信託報酬率會受到一定擠壓。
疫情過後嚴監管來臨。疫情即將結束，就在很多還在討論房地產信託額度監管是否有望接觸的時候，不僅等到了房地產信託額度監管仍將延續，而且還等來了監管部門對於融資類信託業務的規模管控。當然，2019年信託業年會上，監管部門已經就此監管方向有了通氣，所以這些監管政策並不算超預期。只是在時間節點上，可能比預想的要快。融資類信託是信託公司目前最為重要的盈利來源，對於此類業務的管控，需要信託公司更加努力尋求轉型發展，開闢新的業務領域。當然，可以看到，我國非標業務發展不管是從實體企業的需求，還是從中長期資金機構的配置需求，都是有一定空間。非標資管也是社會資金配置的一種重要渠道，這種模式不應該否定，在歐美國家，這種另類資管模式也是普遍接受，現在最為關鍵的是如何形成具有可持續商業模式的非標資管模式。從歐美情況看，非標資管具有組合投資、投資策略明確、精緻化管理、風險管控信息透明、面向機構投資者募集資金的特點，未來我國非標信託或者融資類信託打破剛兌，滿足資管新規要求，可以學習歐美經驗，可以分兩步走，第一步是針對面向個人投資者的產品，需要充分的組合管理，評估信託公司風險管控能力，達標的信託公司才能夠發行此類產品；對於機構投資者依然可以採用單一項目方式。第二步，面向機構投資者的融資類業務也需要改造成為組合管理的淨值化產品。
統一資管監管體系下，制度紅利不復存在，能力比拼才是關鍵，信託公司更需要深入思考，自身的優勢和核心能力，而拋除掉信託制度具有跨市場資產配置、信託服務無邊界的過渡依賴，越是在完善的金融體制下，信託制度所面臨的市場競爭越大，越需要明確的定位、專業性和專注性。
三、公募基金
疫情下的行情猶如過山車。2019年的春季行情依然歷歷在目，可以說大幹三個月基本吃飽一年。當2020年，投資者依然懷著這份衝動跑步入市的時候，似乎多個更多波折。國內新冠疫情給出了第一個打擊，春節後滬深開盤首日大幅下挫，然而經歷了兩天的調整，開始持續翻紅的節奏，投資者情緒並沒有受到很多影響，反而對於國內股市充滿了信心。在此情況下，公募基金髮行不僅沒有受到太多疫情影響，反而在其他資管產品受到發行影響的時候，公募基金髮行市場迎來了小高潮。然而，隨著疫情的全球蔓延，國內股市難以獨善其身，跟隨國際行情調整，之前一些熱門的公募基金也都出現了短期浮虧，投資者近期投資熱情明顯下降。近期公募基金大佬紛紛獻身，提出了股市走向的謹慎樂觀看法，也在安慰投資者。不過，對於這種史詩級別的疫情，還是多一些敬畏和審慎，雖然疫情早晚會過去，股市早晚會漲上來，但是最重要的是大家都不知道股市的底在哪裡？投資者所需要承受的投資浮虧痛苦有多大？
面對新玩家，競爭與合作共存，更多需要自我變革。公募基金的日子日漸不好過，不僅僅因為新設立公募基金公司增多，而且銀行、外資機構等新玩家紛紛加入這個競爭隊伍。銀行理財子公司在固定收益類產品由於可以投資一定非標，尚有優勢在，但是在權益投資明顯需要時間歷練；外資公募基金的實力要強於國內整體公募基金公司的水平，不過對於國內股市的把握以及投資者認可程度仍需要夯實。因此，在國內這個尚未開發的較龐大的資管市場裡，短期看各自比較優勢較為明顯，合作明顯大於競爭。因此，當前銀行理財子公司在設立FOF、對於公募基金進行委託投資，說明雙方合作基礎仍很深厚。當然，面對新的市場競爭，與其期待對手有什麼失誤，不如早點自我變革，將主動權掌握在自己的手裡，近期公募基金開始發行管理費掛鉤投資業績的公募基金產品，進一步強化與投資者利益的一致性，其實也是很好的探索。
公募基金投顧市場短期仍需要培育。公募基金投顧試點公佈第三批入圍機構，基金投顧具有長遠意義，是資管市場的重要參與者，有利於強化投資者信心，提高投資者參與度，擴大市場需求。然而，短期可能不要抱有太大期望，畢竟發達國家中除了美國，其他國家發展的投顧業務相對一般，而且居民對於投資顧問的需要更多集中於一些複雜的金融規劃問題，諸如國外有複雜的養老金管理規劃需求等，而國內投資者本身就缺乏資產配置規劃的習慣，尤其是付費的顧問服務。另一方面，服務定價也是一個重要方面，國外基金管理費本身已經處於較低水平，顧問服務定價也不高，國內試點要求的費率為不超過管理淨資產的5%，如果加上公募基金的管理費等其他費用，能給客戶創造多大的價值仍有待檢驗。
四、券商資管
大集合改造收效不錯。隨著資管新規的落地，全券商還是逐步改造大集合，轉變為公募基金。這是監管部門給予券商資管的有一個機遇，使得券商已經能夠在私募、公募兩大資管領域貫穿，形成不同發行模式、不同產品體系的發展模式。目前來看，中信證券等最先開始進行大集合改造的券商收效較好，在銀行等銷售渠道的推動下，以及市場行情積極的背景下，改造的公募基金髮售獲得了市場積極追捧和認購。當然，這些成功與券商自身的品牌、投研能力認可等都有很大關係。其他券商能否收到如此效果，更是打鐵還需自身硬。當然，未來券商資管需要逐步明確自身的定位，發揮內部投研、投行、投資等方面的協同優勢，提升主動管理能力，推動大類資產配置理念下的資管業務佈局，才能在逐步激烈競爭的資管市場佔有一席之地。
爭搶定增市場。再融資新政的實施，折價空間更大、鎖定期縮短以及發行條件放鬆對發行方和投資人帶來極大的利好，點燃了定增市場的投資希望和熱情，新政之後定增方案顯著增多，近期，券商本身具有參與定增的優勢，券商資管部門也是積極開展產品設計和路演，部分基於定增主題的資管業務已落地，後續可能會有更多類似產品落地，有利於在短期市場波動的情況下，為投資者尋求更加具有確定性和安全邊際的資管產品。
服務銀行理財子公司仍有市場。銀行理財子公司成立初期，受限於人員、管理能力等方面的因素，仍有較大外包服務、投研等需求。部分主動管理能力較強的券商資管機構可以進一步提升對於銀行理財的定製化服務，在委託投資、產品定製、投研服務等方面提供支持，提升機構客戶服務能力。
五、保險資管
監管新規下，保險資管進入新時代。近期，作為配合落實資管新規的政策，保險資管管理辦法出臺，這將為保險資管業務帶來新的氣象和生機。過往，保險資管機構主要以服務母公司以及部分資管機構為主，而新規之下，保險資管在投資範圍與其他資管機構拉平，而且還可以進一步向個人高淨值客戶發行產品，可以拓展資金來源，爭搶我國眾多的高淨值客戶資源。尤其是保險公司本身具有較多的代理人，可以發揮協同優勢，為投資者提供更為多元的金融服務。當然，保險資管服務個人客戶仍需要解決好產品定位、市場渠道等問題，才能逐步形成自身的特色。對標發達國家保險資管，其70%左右管理資金來自於第三方，而我國則只有30%，保險資管新規下，為推動保險資管機構獲取更多第三方資金提供了條件。
資管產品發行回顧
一、銀行理財發行數量逐步下降
受到疫情影響以及銀行理財本身的轉型發展，銀行理財發行數量較去年有明顯下降，而且呈現逐月下滑態勢。從理財產品預期收益率情況看，一季度1月期、一年期理財產品收益率相對下行幅度較大，分別下行了13BP和24BP，而3月期和6月期理財產品預期收益率保持穩定，變化不大。總體而言，理財產品資金端成本下行動力仍不足，會進一步加大其資產配置難度。
圖1：銀行理財發行情況
圖二：銀行理財趨勢圖
理財產品已經逐步由固定收益類逐步向混合類、權益投資類覆蓋，一季度在疫情的大環境下，理財產品發行存在一個新趨勢。
一是銀行理財積極影響我國社會老齡化發展趨勢以及監管政策導向，加快推出養老主題類理財產品，搶佔養老金融市場，後續隨著我國個人養老賬戶的推出，理財產品有望獲得更大發展空間。
二是在全社會抗擊疫情的感召下，部分銀行推出了軍人專屬、醫生專屬的理財產品，產品收益率相比普通理財產品水平要高。此外，部分銀行發行了以抗疫為主題的理財產品，募集資金用於支持抗疫融資需求、投資戰“疫”專題債，而且理財產品免除了銷售手續費、託管費及固定管理費等費用。
三是理財產品加大力度發行FOF產品。由於銀行理財子公司直接參與股市投資尚存在難度，但是隨著我國資本市場改革以及投資者對於股市參與熱情的增大，銀行理財子公司通過發行FOF的形式，為投資者精選優秀的公募基金，實現大類資產配置，獲取更加穩健的投資收益，可能成為一種主流選擇，目前幾家頭部理財子公司均已發行了FOF產品，實現了該類業務的佈局。
二、信託產品發行趨勢
疫情對信託產品的發行相對不大，可以看到一季度集合信託發行規模超過6000億元，從各個月份的發行情況看，除三月份發行略低於去年同期外，1-2月還是保持了相對較快的發行速度。從產品發行結構看，一季度金融類信託產品佔比為29%，房地產類信託佔比為27%，基礎產業類信託佔比為28%，工商企業類信託佔比為15%，其他類佔比為1%。發行結構相對均衡，而且金融類信託產品發行佔比較高，反映了一季度投資者參與資本市場的熱情較高，帶動了信託公司加快推動相關產品的發行；目前房地產信託依然受到額度管控，未來發行很難放量；基礎產業信託將受益於我國基建投資的增大，不過隨著地方政府加快推動處置隱性債務的進程，傳統業務模式可持續性不強。
圖三：集合資金信託發行趨勢
從信託產品收益率走勢看，在經歷了2019年的持續下行後，一季度收益率變動不大，但是2020年信託產品收益率仍有下降空間，主要在於寬鬆貨幣政策下，在無風險利率持續下行的帶動下，有利於推動信託產品預期收益率下行，此外在資產荒背景下，信託公司後續產品發行節奏可能會放慢，信託市場供求關係可能重構。不過，在複雜的外部環境下，對於部分高風險領域的信託產品預期收益率可能因風險溢價保持高位，而下行滯緩。
圖四：信託預期收益率情況
疫情之下，積極參與抗擊社會疫情行動，這其中慈善信託發揮了巨大作用。據不完全統計，包含抗擊疫情的慈善信託規模超過5000萬元，這其中既有實物捐贈，也有資金資助，慈善資金源源不斷流向疫情一線，體現了信託公司發揮制度優勢，參與抗擊疫情，勇於擔當的良好風貌。
三、公募基金髮行情況
一季度，公募基金髮行高歌猛進，要明顯好於其他資管產品。一方面，2019年公募基金的掙錢效應突出，增強了投資者信心，一季度投資者參與股市的意願較高。另一方面，公募基金機構採用線上方式，加強路演和投資者宣傳，起到了良好效果。具體看，2020年一季度公募基金髮行份額約為超過4000億元，同比增速達到83%，幾乎是去年同期的一倍。據不完全統計，有40多隻公募基金當日銷售完畢，這是歷史上很少見的盛況，有三支公募基金募集資金規模超過100億元，其中最大的達到165.89億元。不過這種形式在三月中下旬，隨著全球疫情的擴散以及國內股市調整幅度加大，投資者熱情階段性衰減，公募基金髮行難度增大，部分產品被迫延長募集期。
圖五：公募基金髮行情況
從公募基金髮行結構看，股票型基金髮行規模佔比為19.31%，較去年四季度明顯上升；混合型基金髮行規模佔比為61.17%，達到了今年的最高水平，由於近年受到內外部不確定性因素增多的影響，股市和債市輪動明顯加快，投資者更加青睞投資更為靈活的混合型基金，以便能夠分享金融市場的投資機遇；債券型基金髮行規模佔比為17.06%，雖然我國仍處於債市牛市，但是相比股市的掙錢效應，債券型基金仍無法相比，這也導致投資者對於該類產品沒有特別青睞，不過後續隨著疫情帶來的衝擊，投資者可能會加大債券型基金的配置，帶動此類產品發行規模的提升。
圖六：公募基金指數走勢
從投資收益來看，受到市場波動加大的衝擊，除了債券型基金、貨幣基金，一季度其他類型公募基金收益均為負值。具體來看，一季度股票型基金投資收益為-4.12%，混合型基金投資收益為-0.77%，債券型基金投資收益為1.65%，貨幣基金投資收益為0.59%，QDII基金投資收益為-15.12%，跌幅最大。
四、券商資管發行情況
券商資管發行不樂觀，一季度總體發行116.77億份額，同比下降72%，是近年來單季度發行份額最低的水平，主要還是受到了疫情的影響。從發行結構來看，股票型資管發行規模佔比為7%，混合型資管發行佔比為5%，債券型資管發行規模佔比為85%，總體而言債券型資管發行量最大。
圖七：券商資管發行情況
五、保險資管
根據保險資管協會統計數據，前兩個月21家保險資管機構共計註冊債權投資計劃41只，合計規模為761.72億元，其中基礎設施債權投資計劃28只，註冊規模576.62億元；不動產債權投資計劃13只，註冊規模185.10億元。與去年同期相比，註冊規模同比增長約50%，其中基礎設施債權投資計劃註冊規模同比增速為77%，是帶動註冊規模增長的關鍵驅動力，也體現了保險資金作為長期資金，對於基礎設施等長週期資產投資更加偏好。1-2月保險資管良好的註冊數據並不能說明疫情對其發展沒有影響，由於保險資管計劃註冊有一定審核期，因此可能疫情對於保險資管計劃的影響將在後續的統計數據中逐步顯現。
圖八：保險資管註冊情況
二季度展望
一是監管方面，隨著抗擊疫情逐步過渡到復工復產階段，被疫情所打亂的監管政策落實可能會加快，諸如對於資管新規是否延期、央行去年10月徵求意見的非標準化債權認定規則、銀行現金類理財產品監管新規、信託公司資本管理辦法等一系列新的監管政策可能逐步落地或者開始徵求意見。
二是產品發行方面，展望二季度，全球疫情有可能在二季度末才會逐步進入拐點，因此二季度疫情的不確定性、全球經濟的衰退程度等方面因素都可能促使金融市場波動仍會保持在較高的水平，投資者風險偏好會保持在中低。受此影響，部分權益投資類產品發行會有所放緩，而穩健型、低風險資管產品會得到更多客戶的追捧。
三是機構發展方面，新開業的理財子公司逐步增多；外資資管機構進入國內市場的步伐會進一步加快，可能會頒發公募牌照給外資機構，公募機構新玩家進一步增多；在保險資管新規下，保險資管註冊和發行有望加快，而且有望落地首批面向個人投資的資管產品。
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