导语
随着整体经济环境以及国际关系的复杂多样化，2019年在中国资本市场历史中注定将留下浓墨重彩的一笔：《证券法》进行了重大修改、注册制正式实施、取消发审委、调整发行程序、简化发行条件、承载国家创新战略使命的科创板开板、对上市公司重大资产重组规定做出更为宽松的修改、出台激发市场活力的分拆上市规定等。频频的改革措施，预示着一个蓬勃时代即将来临。
受到深化经济改革进程、行业结构性调整、供给侧改革、中美贸易摩擦等多重因素的影响，我国商业运行的逻辑和模式正在发生深刻的变化。2019年A股市场中的借壳活动也能映射出这种变化的深度和广度。尽管2019年整体的并购重组数据不容乐观，但其中仍有不少亮点，例如居然之家的近年来最大规模借壳、光伏企业抱团回国借壳上市、浙建集团的“两层交易，两次注销”式借壳等等。
借壳上市是A股市场重要的上市方式之一，已有大量公司通过这一方式 “曲线”上市，实现了弯道超车。近期，监管部门也在不断对上市公司重大资产重组管理办法、再融资办法等做出了较为宽松的修订和调整，意图为资本市场引入更多活力。例如允许创业板借壳上市、借壳上市可以重新募集配套资金等。在这些制度安排下，A股的借壳市场会迎来“复苏”吗？
本文将全盘梳理2019年A股市场的借壳交易，探究具有典型意义的借壳案例，展望借壳市场的发展轨迹。
买壳成为年度热点词汇
一家公司要登陆资本市场，IPO、借壳上市均是可选项，因此借壳上市始终是A股并购重组中重要的一环。选择哪一种方式，不仅要考虑自身规模、盈利能力、业务协同性、控制权等情况，还要考虑当时的监管环境和政策导向。例如2015年前后，大量公司通过借壳方式实现上市，原因之一就是为了规避IPO的长时间排队等待。
由于监管部门规定借壳上市的审核标准等同于IPO、高于重大资产重组，为规避这一“问题”，不少借壳方和卖壳方与监管机构玩起“猫鼠游戏”，手法层出不穷，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司资产、拆分标的资产、表决权委托等方式规避其收购被监管部门认定为借壳上市，典型者如博盈投资、泰亚股份等。
但在2019年，监管部门又重新放宽了监管政策，对上市公司重大资产重组管理办法、再融资办法等做出了的修订和调整，例如：借壳判定标准放松、允许满足一定条件的企业在创业板借壳、借壳可以重新募集配套资金等。在这些制度安排下，借壳上市随即出现“复苏”迹象。在2019年共发生了174例上市公司控制权转让的案例，远高于2018年的108例。其中，买方主力为国有资本，案例共计96家，占比55%，民营买方68家，占比39%。
▲公开信息，中国投资咨询整理
具体来看，2019年上半年在政策纾困、A股行情好转的态势下，大股东危机有所缓和，交易步伐略缓。下半年，在中美贸易战紧张局势缓和，国资买方频频出手的态势下，控制权交易放量增长。
买壳方式多样化
2019年的买壳方式中，通过协议受让原大股东现有股权，或者协议受让叠加表决权委托（采用表决权委托方式的案例，大多因上市公司实控人股份处于限售阶段）仍然是市场上最常规的控制权交易方式。此外，部分案例的交易方式还包括司法拍卖、认购非公开发行股份、二级市场增持、要约收购等。根据统计，2019年的174起案例中有66起案例采用了存量股权转让或表决权委托的方式，有15起案例采用了间接收购的方式、37起案例为司法拍卖的方式，另有56起案例采用了协议受让叠加非公开发行认购、可交债换股、放弃表决权等多组合方式。
▲公开信息，中国投资咨询整理
控制权交易结构设计至关重要，设计巧妙则可为借壳方规避借壳审批打下基础，同时还需要兼顾避税、即期和远期交割等方面的诉求。另外，交易流程的设计是影响壳费的重要因素，即期交割、成熟的资金通道、卖壳方体内外资产补偿买方等因素都会“拉高”壳费。而对于股权分批交割的情况，若借壳方有清晰的资本运作思路，可使卖壳方看到存量股权有升值前景，则能够使壳费下移，从而使买壳方大幅降低买壳成本。
国资买方为壳市场主力
在2019年，由于经济环境的弱化导致诸多民营企业出现了生存问题，因此国有资本通过“买壳”成为上市公司控股股东的案例明显增多。尤其是地方国资成为A股壳市场的重要买方力量。在2018年，国资买家案例合计44个，而2019年则出现了96个，数量大幅增加118%。
通过案例总结得出，国资买壳的目的主要有两类：一类是国资公司本身从事国有资本运营业务，买壳的目的是实现旗下优质资产的证券化，从而推动混改，利用资本市场做大做强优质资产，实现优质资产保值增值；另一类是买壳之后，国资公司可利用并购重组的方式实现旗下资产上市，实现“投融管退”闭环。同时，国资公司也可利用上市公司本身的募资优势，将上市公司打造成产业整合平台，进而占据产业竞争优势。
▲公开信息，中国投资咨询整理
2019年12月27日，全国股转公司发布实施新三板全面深化改革第一批业务规则，标志着新三板全面深化改革正式落地实施。此次新三板改革推出了优化市场分层、降低合格投资者准入标准、实现动态进出等一系列举措，有利于扩大投资者队伍、提升交易活跃性、拓宽项目退出渠道，进而提升新三板市场的吸引力、提高新三板市场投融资效力，实现我国多层次资本市场全面发展。
典型借壳案例一：居然之家借壳武汉中商（000785）
当国资正逐渐成为A股市场买壳主力之时，却也不乏国资控股上市公司卖壳案例，居然之家于2019年12月正式完成的借壳即是如此。卖壳方武汉中商由武汉国资控股，主业已多年不振，因此引入像居然之家这样的明星标的，能够更好地利用上市公司平台，促进国有资本保值增值，这也是国资控股上市公司的一大运作思路。
根据此前披露的《发行股份购买资产暨关联交易实施情况暨新增股份上市报告书》，本次借壳通过上市公司发行股份购买资产的方式完成，即武汉中商通过向特定对象非公开发行股份的方式购买居然控股等 22 名交易对方持有的居然之家100%股权，交易整体作价356.5亿元。交易完成后，居然之家将成为上市公司的全资子公司，居然控股等22名交易对方将成为上市公司的股东。同时，上市公司的实控人将由武汉国资委变更为汪林朋。
借壳前，武汉中商总股本为2.51亿股，控股股东武汉商联（集团）股份有限公司持有上市公司41.25%的股份，本次交易新增发行股份57.69亿股。由于借壳前武汉中商市值仅有约17亿元，而居然之家作价高达356.5亿元，因此发行股份收购居然之家后，原控股股东的持股比例被摊薄至1.72%。交易后上市公司实际控制人变更为居然之家创始人汪林朋，汪林朋及其一致行动人合计控制上市公司61.86%股份。
本次借壳的关注点主要有二：一是居然之家的市场份额、营业收入、净利润等指标都低于竞争对手红星美凯龙，但363.5亿的估值已十分接近A+H股两地上市的红星美凯龙;二是居然之家作为行业寡头、财务数据亮眼，为何不直接IPO而是选择借壳武汉中商。
第一点，虽然从门店数量和财务表现来看，居然之家并不及美凯龙，因此市盈率也高于美凯龙。但若以互联网平台公司的估值逻辑来看，居然之家的变现率（Takerate）高于美凯龙，说明其货币化能力更强。而且美凯龙的自有物业占比高达65.43%，而居然之家仅有12.79%。因此美凯龙的地产属性较重，其投资性房地产收益占其净利润比例近50%，说明居然之家的主营业务盈利能力更胜一筹。
第二点，虽然直接IPO可以避免为“壳”支付股权摊薄成本，还可以额外进行公开募资，从成本的角度来看往往是更优的选择。但对于居然之家来说，借壳上市的好处主要有两点：1.武汉中商的业务协同；2.时间成本更低。首先，一般借壳交易中借壳方主要看中壳价值，壳内业务对于借壳方并无多大价值，所以借壳交易通常伴随着“资产置出”。但此次借壳交易中，并没有资产置出的方案。因为武汉中商体内有近40万平米物业，与居然之家的卖场业务可以形成有效协同。所以从这一角度看，此次居然之家借壳的实际“买壳”成本非常低，反而还可能会有额外收益，这使得交易更加经济。其次，本次借壳从2019年1月发布重组预案，到10月过会，历时仅10个月，相比于美凯龙的4年漫漫IPO之旅而言效率极高。
典型借壳案例二：晶澳太阳能借壳天业通联（002459）
晶澳太阳能原本是一家纳斯达克上市公司，2018年7月完成私有化退市。退市后仅3天，天业通联即公告将进行重大资产重组，试图在最短时间内将晶澳太阳能注入上市公司。彼时，晶澳太阳能私有化估值为23.45亿元，而天业通联市值达46.84亿元，是一个借壳较高市值上市公司的案例。
当上市公司初次发布公告时，晶澳还在忙于引入战略投资者、拆除红筹架构、梳理资产、开展审计评估等工作。一直到2019年初，天业通联才公告了双方的交易方案。此后，又经过大约10个月的时间，天业通联的重组才获得证监会放行。
晶澳太阳能的借壳方案本身较为简单，上市公司发行股份购买晶澳太阳能全部股权；同时，上市公司置出原有资产，由其现实际控制人何志平控股的华建兴业以现金方式收购。晶澳太阳能全部股权估值为75亿元，天业通联置出资产估值为12.72亿元。
重组完成后，晶澳太阳能的控股股东晶泰富将持有天业通联59.72%股份，新晋为上市公司的控股股东，晶泰富的控股股东靳保芳成为天业通联的实际控制人。天业通联原实控人何志平的持股比例则由36.39%下降到10.54%。
出于已有足够盈利空间，晶澳太阳能早早确定了天业通联这个市值近50亿元的壳，并经过后续的等待，在其市值下跌到30亿左右时启动重组。由于没有受让天业通联原实际控制人所持股份，以及天业通联市值较高，导致晶澳太阳能股东让渡了约29%的权益，但也因此减少了相应的购买支出。并因证券化收益可期，以及天业通联原实际控制人承担了资产置出成本，上市公司获得了一笔现金。
展望
纵观过去，2013年至2015年并购重组政策的放开在激发资本市场活力的同时也带来了一定的不利影响：一方面是壳资源的大幅炒作；另一方面是产业并购后上市公司商誉减值暴雷问题。
而2020年3月1日，修订后的《证券法》将开始正式实施，为实施注册制打开了法律空间，借壳上市类重组项目将会受此影响。注册制的实施意味着IPO效率的提高，上市的时间成本会降低，必然会对现在还具有时间优势的借壳上市类重组项目产生影响，因此可以推断短期内借壳上市的需求数量将趋于减少，由此将逐渐削减上市公司的“壳”价值。
长远来看，由于中国经济体量大，上市公司对于区域经济发展的重要性，社会、政治环境的复杂性，A股的注册制与退市制度在短期内仍无法做到与发达市场一致，且在某些特定情形和需求下，借壳上市仍有其特定的优势。由于当前借壳上市的政策较为宽松，都使得这种资本市场并购重组行为，将作为一种上市的有效方式而长期存在。
本文作者任品一，现就职于中咨华盖。文章为作者独立观点，不代表中国投资咨询立场。
閱讀更多 中國投資諮詢 的文章
