導語
隨著整體經濟環境以及國際關係的複雜多樣化，2019年在中國資本市場歷史中註定將留下濃墨重彩的一筆：《證券法》進行了重大修改、註冊制正式實施、取消發審委、調整發行程序、簡化發行條件、承載國家創新戰略使命的科創板開板、對上市公司重大資產重組規定做出更為寬鬆的修改、出臺激發市場活力的分拆上市規定等。頻頻的改革措施，預示著一個蓬勃時代即將來臨。
受到深化經濟改革進程、行業結構性調整、供給側改革、中美貿易摩擦等多重因素的影響，我國商業運行的邏輯和模式正在發生深刻的變化。2019年A股市場中的借殼活動也能映射出這種變化的深度和廣度。儘管2019年整體的併購重組數據不容樂觀，但其中仍有不少亮點，例如居然之家的近年來最大規模借殼、光伏企業抱團回國借殼上市、浙建集團的“兩層交易，兩次註銷”式借殼等等。
借殼上市是A股市場重要的上市方式之一，已有大量公司通過這一方式 “曲線”上市，實現了彎道超車。近期，監管部門也在不斷對上市公司重大資產重組管理辦法、再融資辦法等做出了較為寬鬆的修訂和調整，意圖為資本市場引入更多活力。例如允許創業板借殼上市、借殼上市可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，A股的借殼市場會迎來“復甦”嗎？
本文將全盤梳理2019年A股市場的借殼交易，探究具有典型意義的借殼案例，展望借殼市場的發展軌跡。
買殼成為年度熱點詞彙
一家公司要登陸資本市場，IPO、借殼上市均是可選項，因此借殼上市始終是A股併購重組中重要的一環。選擇哪一種方式，不僅要考慮自身規模、盈利能力、業務協同性、控制權等情況，還要考慮當時的監管環境和政策導向。例如2015年前後，大量公司通過借殼方式實現上市，原因之一就是為了規避IPO的長時間排隊等待。
由於監管部門規定借殼上市的審核標準等同於IPO、高於重大資產重組，為規避這一“問題”，不少借殼方和賣殼方與監管機構玩起“貓鼠遊戲”，手法層出不窮，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司資產、拆分標的資產、表決權委託等方式規避其收購被監管部門認定為借殼上市，典型者如博盈投資、泰亞股份等。
但在2019年，監管部門又重新放寬了監管政策，對上市公司重大資產重組管理辦法、再融資辦法等做出了的修訂和調整，例如：借殼判定標準放鬆、允許滿足一定條件的企業在創業板借殼、借殼可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，借殼上市隨即出現“復甦”跡象。在2019年共發生了174例上市公司控制權轉讓的案例，遠高於2018年的108例。其中，買方主力為國有資本，案例共計96家，佔比55%，民營買方68家，佔比39%。
▲公開信息，中國投資諮詢整理
具體來看，2019年上半年在政策紓困、A股行情好轉的態勢下，大股東危機有所緩和，交易步伐略緩。下半年，在中美貿易戰緊張局勢緩和，國資買方頻頻出手的態勢下，控制權交易放量增長。
買殼方式多樣化
2019年的買殼方式中，通過協議受讓原大股東現有股權，或者協議受讓疊加表決權委託（採用表決權委託方式的案例，大多因上市公司實控人股份處於限售階段）仍然是市場上最常規的控制權交易方式。此外，部分案例的交易方式還包括司法拍賣、認購非公開發行股份、二級市場增持、要約收購等。根據統計，2019年的174起案例中有66起案例採用了存量股權轉讓或表決權委託的方式，有15起案例採用了間接收購的方式、37起案例為司法拍賣的方式，另有56起案例採用了協議受讓疊加非公開發行認購、可交債換股、放棄表決權等多組合方式。
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控制權交易結構設計至關重要，設計巧妙則可為借殼方規避借殼審批打下基礎，同時還需要兼顧避稅、即期和遠期交割等方面的訴求。另外，交易流程的設計是影響殼費的重要因素，即期交割、成熟的資金通道、賣殼方體內外資產補償買方等因素都會“拉高”殼費。而對於股權分批交割的情況，若借殼方有清晰的資本運作思路，可使賣殼方看到存量股權有升值前景，則能夠使殼費下移，從而使買殼方大幅降低買殼成本。
國資買方為殼市場主力
在2019年，由於經濟環境的弱化導致諸多民營企業出現了生存問題，因此國有資本通過“買殼”成為上市公司控股股東的案例明顯增多。尤其是地方國資成為A股殼市場的重要買方力量。在2018年，國資買家案例合計44個，而2019年則出現了96個，數量大幅增加118%。
通過案例總結得出，國資買殼的目的主要有兩類：一類是國資公司本身從事國有資本運營業務，買殼的目的是實現旗下優質資產的證券化，從而推動混改，利用資本市場做大做強優質資產，實現優質資產保值增值；另一類是買殼之後，國資公司可利用併購重組的方式實現旗下資產上市，實現“投融管退”閉環。同時，國資公司也可利用上市公司本身的募資優勢，將上市公司打造成產業整合平臺，進而佔據產業競爭優勢。
▲公開信息，中國投資諮詢整理
2019年12月27日，全國股轉公司發佈實施新三板全面深化改革第一批業務規則，標誌著新三板全面深化改革正式落地實施。此次新三板改革推出了優化市場分層、降低合格投資者准入標準、實現動態進出等一系列舉措，有利於擴大投資者隊伍、提升交易活躍性、拓寬項目退出渠道，進而提升新三板市場的吸引力、提高新三板市場投融資效力，實現我國多層次資本市場全面發展。
典型借殼案例一：居然之家借殼武漢中商（000785）
當國資正逐漸成為A股市場買殼主力之時，卻也不乏國資控股上市公司賣殼案例，居然之家於2019年12月正式完成的借殼即是如此。賣殼方武漢中商由武漢國資控股，主業已多年不振，因此引入像居然之家這樣的明星標的，能夠更好地利用上市公司平臺，促進國有資本保值增值，這也是國資控股上市公司的一大運作思路。
根據此前披露的《發行股份購買資產暨關聯交易實施情況暨新增股份上市報告書》，本次借殼通過上市公司發行股份購買資產的方式完成，即武漢中商通過向特定對象非公開發行股份的方式購買居然控股等 22 名交易對方持有的居然之家100%股權，交易整體作價356.5億元。交易完成後，居然之家將成為上市公司的全資子公司，居然控股等22名交易對方將成為上市公司的股東。同時，上市公司的實控人將由武漢國資委變更為汪林朋。
借殼前，武漢中商總股本為2.51億股，控股股東武漢商聯（集團）股份有限公司持有上市公司41.25%的股份，本次交易新增發行股份57.69億股。由於借殼前武漢中商市值僅有約17億元，而居然之家作價高達356.5億元，因此發行股份收購居然之家後，原控股股東的持股比例被攤薄至1.72%。交易後上市公司實際控制人變更為居然之家創始人汪林朋，汪林朋及其一致行動人合計控制上市公司61.86%股份。
本次借殼的關注點主要有二：一是居然之家的市場份額、營業收入、淨利潤等指標都低於競爭對手紅星美凱龍，但363.5億的估值已十分接近A+H股兩地上市的紅星美凱龍;二是居然之家作為行業寡頭、財務數據亮眼，為何不直接IPO而是選擇借殼武漢中商。
第一點，雖然從門店數量和財務表現來看，居然之家並不及美凱龍，因此市盈率也高於美凱龍。但若以互聯網平臺公司的估值邏輯來看，居然之家的變現率（Takerate）高於美凱龍，說明其貨幣化能力更強。而且美凱龍的自有物業佔比高達65.43%，而居然之家僅有12.79%。因此美凱龍的地產屬性較重，其投資性房地產收益佔其淨利潤比例近50%，說明居然之家的主營業務盈利能力更勝一籌。
第二點，雖然直接IPO可以避免為“殼”支付股權攤薄成本，還可以額外進行公開募資，從成本的角度來看往往是更優的選擇。但對於居然之家來說，借殼上市的好處主要有兩點：1.武漢中商的業務協同；2.時間成本更低。首先，一般借殼交易中借殼方主要看中殼價值，殼內業務對於借殼方並無多大價值，所以借殼交易通常伴隨著“資產置出”。但此次借殼交易中，並沒有資產置出的方案。因為武漢中商體內有近40萬平米物業，與居然之家的賣場業務可以形成有效協同。所以從這一角度看，此次居然之家借殼的實際“買殼”成本非常低，反而還可能會有額外收益，這使得交易更加經濟。其次，本次借殼從2019年1月發佈重組預案，到10月過會，歷時僅10個月，相比於美凱龍的4年漫漫IPO之旅而言效率極高。
典型借殼案例二：晶澳太陽能借殼天業通聯（002459）
晶澳太陽能原本是一家納斯達克上市公司，2018年7月完成私有化退市。退市後僅3天，天業通聯即公告將進行重大資產重組，試圖在最短時間內將晶澳太陽能注入上市公司。彼時，晶澳太陽能私有化估值為23.45億元，而天業通聯市值達46.84億元，是一個借殼較高市值上市公司的案例。
當上市公司初次發佈公告時，晶澳還在忙於引入戰略投資者、拆除紅籌架構、梳理資產、開展審計評估等工作。一直到2019年初，天業通聯才公告了雙方的交易方案。此後，又經過大約10個月的時間，天業通聯的重組才獲得證監會放行。
晶澳太陽能的借殼方案本身較為簡單，上市公司發行股份購買晶澳太陽能全部股權；同時，上市公司置出原有資產，由其現實際控制人何志平控股的華建興業以現金方式收購。晶澳太陽能全部股權估值為75億元，天業通聯置出資產估值為12.72億元。
重組完成後，晶澳太陽能的控股股東晶泰富將持有天業通聯59.72%股份，新晉為上市公司的控股股東，晶泰富的控股股東靳保芳成為天業通聯的實際控制人。天業通聯原實控人何志平的持股比例則由36.39%下降到10.54%。
出於已有足夠盈利空間，晶澳太陽能早早確定了天業通聯這個市值近50億元的殼，並經過後續的等待，在其市值下跌到30億左右時啟動重組。由於沒有受讓天業通聯原實際控制人所持股份，以及天業通聯市值較高，導致晶澳太陽能股東讓渡了約29%的權益，但也因此減少了相應的購買支出。並因證券化收益可期，以及天業通聯原實際控制人承擔了資產置出成本，上市公司獲得了一筆現金。
展望
縱觀過去，2013年至2015年併購重組政策的放開在激發資本市場活力的同時也帶來了一定的不利影響：一方面是殼資源的大幅炒作；另一方面是產業併購後上市公司商譽減值暴雷問題。
而2020年3月1日，修訂後的《證券法》將開始正式實施，為實施註冊制打開了法律空間，借殼上市類重組項目將會受此影響。註冊制的實施意味著IPO效率的提高，上市的時間成本會降低，必然會對現在還具有時間優勢的借殼上市類重組項目產生影響，因此可以推斷短期內借殼上市的需求數量將趨於減少，由此將逐漸削減上市公司的“殼”價值。
長遠來看，由於中國經濟體量大，上市公司對於區域經濟發展的重要性，社會、政治環境的複雜性，A股的註冊制與退市制度在短期內仍無法做到與發達市場一致，且在某些特定情形和需求下，借殼上市仍有其特定的優勢。由於當前借殼上市的政策較為寬鬆，都使得這種資本市場併購重組行為，將作為一種上市的有效方式而長期存在。
本文作者任品一，現就職於中諮華蓋。文章為作者獨立觀點，不代表中國投資諮詢立場。
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