惠譽：降遠東宏信(03360.HK)長期發行人評級至“BB+”，展望“負面”
久期財經訊，4月7日，惠譽將陽光100中國控股有限公司(Sunshine 100 China Holdings Ltd，簡稱“陽光100中國”，02608.HK)長期外幣發行人違約評級（IDR）從“CCC+”下調至“CCC-”。與此同時，惠譽已將該公司的高級無抵押評級從“CCC”下調至“C”，回收率評級從“RR5”下調至“RR6”。
陽光100中國IDR下調反映了惠譽對其9月份到期的4億美元高級票據再融資風險較高的看法，由於不確定該公司是否會按時收到資產處置對價，或是否能夠在當前市場條件下發行新的離岸票據（償還短期到期債務的兩個主要途徑）。惠譽認為，陽光100中國在2021年將繼續面臨流動性緊張和再融資風險高的局面，特別是下半年，摺合44億元人民幣的離岸資本市場債務將到期。
陽光100中國的高級無抵押評級被下調之前，其IDR以及回收率評級也被下調。
關鍵評級驅動因素
再融資計劃不確定性：陽光100中國計劃償還9月份到期的離岸票據，資金來源於2019年處置資產的未收回對價、新的離岸發行和國內銷售收入。惠譽認為，鑑於不利的市場環境，新的離岸發行存在很大的不確定性。此外，從佳兆業集團控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd. ，簡稱“佳兆業集團”，01638.HK，B/穩定)獲得的資產處置對價有延遲風險，此前預計將於今年下半年收回該筆對價。
惠譽預計，陽光100中國將在2021年繼續面臨流動性緊張和再融資風險高的局面，年內將有25億元人民幣的在岸公司債券和44億元人民幣的等值離岸債務到期。惠譽認為，陽光100中國進入國內資本市場的機會有限，因為其所有未償還的在岸債券都是在2015年和2016年發行的，目前沒有公司債券發行配額。惠譽認為，2021年下半年償還鉅額離岸到期債務主要取決於離岸資本市場的復甦情況。
流動性緊張：陽光100中國的可用現金/短期債務比率從2017年的57%、2018年的38%進一步惡化至2019年的34%，在2020年和2021年債務到期高度集中的情況下，流動性空間很小。信貸環境動盪，小型住宅建築商簽約銷售業績的不確定性上升，增加了流動性風險，尤其是陽光100中國，其商業地產銷售風險敞口較大，需求具有較強週期性且可見性較低的特點。
槓桿率高：槓桿率（以淨債務/調整後庫存衡量）從2018年的69%改善到2019年的65%，此前該公司獲得資產處置對價超過30億元人民幣。惠譽預計2020年槓桿率將保持穩定，因為該公司預計將獲得剩餘大部分處置對價。不過，由於該公司內部現金產生能力較弱，如果不能實現進一步的資產出售，槓桿率可能自2021年起呈上升趨勢。管理層預計，從2020年起，一級土地開發將獲得政府補償，槓桿率可能自從2020年起有所下降。
內部現金產生乏力：陽光100中國內部現金產生乏力，原因是銷售效率低下，盈利能力低下，對商業地產缺乏有效管理。過去10年，該公司的自由現金流一直為負值，不得不依靠額外的債務融資和資產出售來填補流動性缺口。
回收率評級為“RR6”：根據惠譽的回收率分析，2019年陽光100中國離岸高級無抵押債務在違約情況下的回收率降至零，意味著回收率評級為“RR6”。這是因為其投資性房地產的預付率較低，且在2019年的租金收益率僅為1.6%。
ESG-管理策略：陽光100中國的管理策略ESG得分為4分。2014年，管理層將公司的戰略重點轉移到了商業地產的銷售上。不過，惠譽認為，商業地產的需求比住宅產地產的週期性更強，這降低了合同銷售的可見度。陽光100中國的管理策略對信用狀況有負面影響，並與評級等因素相關。
ESG-財務透明度：陽光100中國的財務透明度ESG得分為4分。惠譽認為，該公司採用了激進的會計政策，過去在財務報告方面也有一些問題(failure)。陽光100中國沒有及時或適當地披露2016-2018年期間向第三方提供的貸款。在其2018年年度業績中計入貸款9.02億元人民幣的賬面損失撥備之前，該公司沒有披露上述交易。陽光100中國存在財務披露風險，結合其他因素影響評級。
評級推導摘要
陽光100中國的評級反映了其短期內到期的離岸債務再融資計劃的不確定性。
陽光100中國和國瑞置業有限公司(Guorui Properties Limited，簡稱“國瑞置業”，02329.HK，B- 負面)的流動性都很緊張，但陽光100中國的短期再融資風險較高，因為其債券到期狀況更為迫在眉睫。兩家公司都有大型土地儲備，可以支持10年以上的銷售。不過，陽光100中國的合同銷售規模比國瑞置業小，且槓桿率較高。
天譽置業(控股)有限公司(Skyfame Realty (Holdings) Limited，簡稱“天譽置業”，00059.HK，B- 穩定)是陽光100中國在商業模式方面最接近的同行。除了建造傳統住宅，兩者均在二三線城市從事住宅和商業綜合體。天譽置業和陽光100中國的銷售規模相似，約100億元人民幣，但天譽置業的土地儲備質量較好，75%以上的土地位於一、二線城市。這使得其合同銷售比陽光100中國更具可預見性。天譽置業的客戶週轉率(churn rate)是陽光100中國的兩倍多，且槓桿率更低。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2020年銷售總樓面面積下降5%，將在2021年復甦
-未來兩年房地產開發業務毛利率保持在20%以上
-拿地成本/合同銷售額(按總樓面面積計算)保持在0.5倍
-收到2019年宣佈的資產處置對價
-一級土地開發的政府補償不納入評級評估，因為其時間不確定
關鍵回收率評級假設
清算估值反映了惠譽對資產負債表資產價值的看法，資產負債表資產可在破產或無力償債程序期間進行的出售或清算過程中變現，並分配給債權人。
-現金：可用現金無法支付貿易應付款，因此貿易應付款作為最高優先級債權人添加到債權人償還瀑布(creditor repayment waterfall)中。限制性現金的預付率為100%。
-應收賬款：標準化預付率70%
-調整後存貨：預付率為70%，以反映20%-25%的開發性房地產EBITDA利潤率
-投資性房地產：預付率為20%，反映陽光100中國投資性房地產的位置和低租金收益
-土地和建築：標準化的60%預付率
-離岸債務從屬於在岸子公司的債務。離岸債務包括以美元計價的高級票據和可轉換債券，上述債券為無抵押債券，在債權人償還瀑布中排在最後
-根據瀑布式計算(waterfall calculation)，離岸無抵押債務的回收率為零，對應的回收率評級為“RR6”。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-在還款和9月到期債務的再融資方面取得重大進展
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-在還款和9月到期債務的再融資方面沒有實質性進展
流動性與債務結構
再融資不確定性：陽光100中國的評級反映了惠譽對該公司2020年9月到期的4億美元離岸高級票據再融資存在重大不確定性的看法。截至2019年底，該公司報告的現金為24億元人民幣，限制性銀行存款為16億元人民幣。這不足以支付106億元人民幣的短期借款，其中包括4億美元的高級票據和10億元人民幣的在岸債券，均於2020年9月到期。其餘70億元短期債務為銀行、金融機構和第三方貸款，其中67億元由公司財產或銀行存款作為擔保和質押。惠譽認為，這筆債務可能會獲展期。
陽光100中國沒有任何在岸債券發行配額，該公司計劃用新的信託貸款為9月16日到期的10億元人民幣公司債券再融資。惠譽認為，在其2019年底200億元未使用資產的支持下，這是有可能的。該公司還擁有124億元人民幣未承諾的未提取信貸額度。
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