公司概况
金宇生物成立于1993年，目前主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，涵盖猪、禽、反刍类和宠物等四大系列共计100余种动物疫苗产品。主要有口蹄疫疫苗、布病疫苗、禽苗灭活苗、猪圆环疫苗、猪蓝耳疫苗、猪伪狂活疫苗、禽流感疫苗等，基本覆盖常见畜禽疾病。
2008年公司的悬浮培养技术填补了国内在该领域的空白，2010年悬浮培养工艺生产的猪口蹄疫O型灭活疫苗投放市场。2011年建立非政府采购招标的、完全市场化运营的销售体制与团队，与口蹄疫招采苗相比，市场苗的售价可以达到其6-10倍左右，2013年剥离非核心业务线后，完全聚焦于生物制品开发领域。
2014年公司选择以口蹄疫疫苗产品为核心的单品牌战略，为公司赢得了在行业中的品牌影响力，建立了优质的渠道网络，2017年收购控股辽宁益康之后，公司成为行业中为数不多同时具备口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗两大国家强免疫苗定点生产资质的企业。
截至2017年，我国动物疫苗市场规模已达133.6亿元，年均复合增速达到10.6%。按照产品结构来分，猪用生物制品总销售额比重达到40%，但占比在逐年下降，且其中口蹄疫疫苗市场份额最大。
生猪养殖行业呈现规模化、集约化发展趋势，虽然养殖效率的大幅提升，但其衍生而来的畜群密度增大、流动频繁等状况更容易增加传染病流行的风险，因此，养殖场必须通过更加严格的疫苗接种预防来降低疫病发病率，在选择疫苗时，通常更加注重疫苗的质量及企业综合实力。而且，疫苗成本占养殖成本的比重较低，规模养殖生猪的防疫费用仅占总成本的2%左右，而以温氏、牧原为代表的大型养殖集团兽药及疫苗费用占完全成本比重在5-10%之间，即规模越大的养殖场，对防疫安全越重视，防疫费用就越高。假设头均生猪防疫费用40-50元，全国生猪出栏6亿头计算，则猪用疫苗理论市场规模有望达到240-300亿元，2019年猪用生物制品市场销售额约40亿，后续随着养殖规模化加速，市场化疫苗需求将逐步增加，加速对政府招采苗的替代。
目前国家动物的强制免疫病种有高致病性禽流感（鸡鸭等）、口蹄疫（猪牛羊等）、小反刍兽疫（羊）、布鲁氏菌病（牛羊）、包虫病（羊），生猪疫苗仅剩口蹄疫为强制免疫苗。口蹄疫是我国14个一类动物传染病之首，传染性强、危害性大，目前防治仍以接种疫苗为主，尚无有效的治疗手段。口蹄疫多发病于春冬季，母猪每年免疫2-3次，商品猪免疫2次（仔猪25公斤以下免疫1头份，中大猪再免疫加强1头份）。对于口蹄疫疫苗则采取政府指定定点企业进行生产，目前具备口蹄疫疫苗生产资质的企业共有8家，口蹄疫疫苗是动物疫苗体量最大单品。
猪苗领域：目前口蹄疫疫苗市场逐渐由口蹄疫O型疫苗为主转变为O型、A型二价疫苗为主，2018年生物股份口蹄疫市场苗占据市场苗接近59%的份额，处于绝对龙头地位。
口蹄疫疫苗市场份额
除口蹄疫疫苗外，2016年公司的猪圆环疫苗疫苗上市并迅速成为亿元大单品，从产品结构上看，圆环疫苗分为灭活疫苗和基因工程疫苗，目前具备基因工程疫苗生产能力的只有包括生物股份（扬州优邦）在内的4家厂商，18年公司圆环疫苗市占率约8%，从目前竞争格局来看，圆环市场竞争较为激烈，目前市售猪圆环病毒疫苗近40家。
中国猪圆环疫苗市场份额（2017年）
反刍苗领域：公司于2013年向法国诗华购买了牛羊布鲁氏杆菌病的疫苗许可， 2017年1月1日，布鲁氏菌病正式纳入强制免疫范围，预计整体市场规模约为5亿。
禽苗领域：高致病性禽流感是危害家禽养殖行业的头号疫病，目前尚无有效的治疗药物，仍以接种疫苗作为主要的防控手段，我国高致病性禽流感疫苗为国家强制免疫，由政府指定定点企业生产，禽流感疫苗是禽用疫苗最大单品。2017年公司收购控股辽宁益康，益康的禽苗销售占其收入90%以上，市占率10%左右，由此公司成为同时拥有口蹄疫和高致病性禽流感两大强制免疫品种的动保企业。非洲猪瘟影响下，猪肉缺口将由禽肉消费替代，禽养殖迎来景气周期，目前共有11家企业获得三价灭活疫苗生产资质，中牧股份禽流感疫苗市场占有率约25%居第一。辽宁益康已完成禽流感疫苗生产车间生物安全三级防护标准升级改造施工，并于19H1扭亏为盈，后续有望逐步贡献增量。
宠物领域： 在国际动保巨头的主营业务结构，宠物疫苗几乎都占据了半壁江山，在欧美发达国家，兽用生物制品中宠物疫苗占比超40%，我国宠物疫苗疫苗占比约3%，对比之下我国宠物疫苗市场仍有巨大空间。2019年10月，公司与日本共立制药共同出资设立金宇共立，公司占股51%，此次合作旨在对宠物疫苗进行研发、生产和销售，共同开拓国内外动保市场。
最近几年，环保整治清退大量中小养殖产能，18年的非瘟疫情又加速产能淘汰进程，给生猪养殖行业带来巨大的冲击和影响，生猪产能去化幅度创历史之最。虽然全国生猪产能持续去化，但大型养殖企业在加快产能恢复，经过一年有余的非瘟疫情洗礼，大型养殖企业已逐渐在抗非中占据主动，从主要上市猪企2019Q3披露业绩可以看出，生猪养殖上市公司生产性生物资产（种猪）绝大多数已实现环比转正，产能将逐步恢复，不过恢复产能是一个漫长的过程，倘若目前以仔猪作为后备母猪，要形成产能大致需要18个月，而以育肥猪转母猪相比会短一些，但是，市场存量生猪逐渐消耗。
由于非瘟疫情催化，未来5年将是规模化黄金期，因为龙头企业展现出了明显的防控优势，仅3%疫情发生在存栏量1万头以上的大型及超大型规模猪场，而且上市公司的产能受损幅度小于行业整体水平。全国的能繁母猪存栏量较高点时去化约44%，而龙头上市公司的母猪最大去化幅度约15%-30%，远小于行业整体水平。而公司产品占温氏疫苗用量的70%，牧原的40-50%，新希望的40-50%，并且由于非瘟疫情，公司还将原计划的渠道下沉战略调整为更加趋向于头部客户，也即更加注重大型规模猪场。
龙头上市公司的能繁母猪规模在19Q2、19Q3已陆续实现回升，全国的能繁母猪存栏19Q4也已企稳，11月份商务部表示如非洲猪瘟疫情不出现反复，预计2020年下半年受非洲猪瘟影响恢复生产的生猪将开始增加市场供给，猪肉供给状况将有所改善，19年前三季度猪肉产量同比下降17.2%，其中三季度下降40%左右，三季度下降最多主要原因是为恢复受猪瘟影响的生猪生产，养殖场大量扩大种猪留量，要留下来，减少上市。所以从19Q3起，规模养殖场的母猪存栏量开始回升，意味着疫苗用量回升，但是全国能繁母猪的存栏恢复较为缓慢，能繁母猪存栏量依然处于低位。
同时，受新冠疫情的影响，行业的补栏和扩产进程受到影响，而且由于种猪不足，能繁母猪中的三元 母猪占比的提升也将导致能繁母猪生产效率下滑，因此，行业产能的恢复预计将比较缓慢。
过去数年动物疫苗行业的核心成长逻辑为养殖规模化加速带动高质高价的市场苗免疫覆盖率提升，市场空间不断扩容，然而，非洲猪瘟疫情打破了原有分析框架，未来行业成长性将很大程度上取决于非瘟疫苗这个关键变量。猪价持续创新高、自上而下的稳产保供政策不足以驱动养殖行业产能彻底回位，养殖业补栏、复产的意愿和效果仍在很大程度上取决于是否有具备足够保护效果的非瘟疫苗推出，假设后续非瘟疫苗生产靴子顺利落地，动保行业基本面或才有望迎来根本性好转。
一旦疫苗研发成功，大概率会成为强制免疫苗接种，有巨大的市场空间，非洲猪瘟疫苗研制难度大，生产技术要求高，预测只有生产技术先进的疫苗厂商才有机会获得生产资格。非瘟疫苗也将有望凭借高定价、高免疫覆盖率成为继口蹄疫疫苗后另一超级大单品，行业整体市场空间将极大扩容。
同时，农业部要求口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生产企业要在20年11月底前完成改造，需符合生物安全三级防护要求，逾期不达要求的将被注销产品批号。由于P3改造投入较大且疫苗生产工艺获得进一步提升，后续各省份的招标苗价格也有望上涨。
我国动保行业市场集中度
复盘来路，公司早期通过攻关悬浮培养和纯化技术，确立了行业技术优势地位，后又凭借口蹄疫市场苗这一最大单品迅速成为国内动物疫苗龙头企业，在控股辽宁益康后，拓展了其在禽用疫苗这一第二大动物疫苗领域的布局，同时代理布病疫苗进入反刍类疫苗领域，在宠物疫苗领域，通过外延式合作迈出重要一步。
财务情况
- 成长能力
自从2013年完全聚焦于生物制品业务至17年，营收年复合增长率30%，扣非净利复合增长率46%，反映到股价上是5年5倍，与净利的增速相匹配，也是黄金发展的5年。直到18年，受到猪价下跌及猪瘟影响，增速大幅放缓。19年Q4也未见好转，反而单季是亏损的，主要是销售费用增加、资产减值损失（主要为存货跌价）、投资收益亏损导致。2019年前五名客户销售额占年度销售总额22.84%，18年该值为17.8%。
- 盈利能力
毛利率从随着猪瘟疫情一路下降，但仍高于同业公司，由于生物股份主营猪疫苗，并不像其他企业还有兽药饲料或者以禽疫苗为主等，所以受疫情影响非常大，但如果在行业回暖时，公司也是受益最明显的。
2019年招采苗的中标价格都较18年有所提高，且略高于中牧。
公司三项费用率比较平稳且处于行业较低水平，18年前销售费用年均增速20%左右小于营收增速，说明营收是基于需求的增长驱动为主和产品的良好口碑。19年三费同比其实是下降的，只不过营收同比下降更多，所以三费率显得高了。研发费用还是比较高的，但是资本化比重过高，公司的研发主要是工艺上的研发，在国内也是处于领先地位的，而哈兽所、兰研所等是在实验室上研发。
- 运营能力
19年应收账款总额较18年大幅减少，但仍占营收51%，前五大客户的应收账款占公司应收账款总额的13.33%（前值10.81%），主要是受养殖业周期波动及非洲猪瘟疫情影响，公司下游客户养殖数量缩减，运营资金压力增加，进而传导至公司应收账款金额提升，以及新增子公司辽宁益康所致，应收款周转天数是17年的3倍，达到214天，说明在猪瘟背景下，下游大型养殖场的话语权增强，公司只能通过赊账来保持市场份额，也侧面反映公司对下游的议价权比较弱，行业竞争也非常激烈。
19年存货占流动资产的9.1%，存货中库存商品大幅减少，但存货周转天数236天远高于同行，19Q3开始存货减少明显，说明下游的需求已有所回升。
- 偿债能力
公司没有短期借款，只有4000万的长期借款，而账上还有11亿的银行存款对应2700万的利息收入和6.5亿的理财产品。货币资金大量减少是因为回购了1.4亿的股票18年4亿的分红。
- 现金流及分红融资
19年的现金流数据有所好转，近3年平均股息率1.54%，分红融资比107%。
估值
收入端来看，公司的增长主要仍来自口蹄疫疫苗，但未来预计非口产品占比将逐渐提高，在下游养殖场逐渐恢复补栏的过程中，公司其他的非口产品有望扩大市场份额，辽宁益康产线工艺改造完毕也可以在持续的禽苗景气周期中受益，但是短期猪的存栏回升仍是业绩的决定因素。市盈率中位数30倍左右，保守参照券商预估20年的净利润4.5亿计算，已经贵了，同时未来空间也取决于非瘟疫苗是否可以顺利面世和投产。
总结
生物股份前些年可谓是一只大牛股，港资已经爆买成了第二大股东，这应该也是看好其优异的研发、工艺和销售能力。如果未来猪瘟疫苗研发成功，公司大概率会成为新一轮猪成长周期的巨大受益者，而且非洲猪瘟疫苗的市场空间较大，如果公司能够抓住机会，无疑将奠定动物疫苗领域的绝对龙头地位。同时，宠物疫苗想象空间巨大，但仍要等待一段比较漫长的时间才能看到实质的收益。
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