公司概況
金宇生物成立於1993年，目前主要從事獸用生物製品的研發、生產與銷售，涵蓋豬、禽、反芻類和寵物等四大系列共計100餘種動物疫苗產品。主要有口蹄疫疫苗、布病疫苗、禽苗滅活苗、豬圓環疫苗、豬藍耳疫苗、豬偽狂活疫苗、禽流感疫苗等，基本覆蓋常見畜禽疾病。
2008年公司的懸浮培養技術填補了國內在該領域的空白，2010年懸浮培養工藝生產的豬口蹄疫O型滅活疫苗投放市場。2011年建立非政府採購招標的、完全市場化運營的銷售體制與團隊，與口蹄疫招採苗相比，市場苗的售價可以達到其6-10倍左右，2013年剝離非核心業務線後，完全聚焦於生物製品開發領域。
2014年公司選擇以口蹄疫疫苗產品為核心的單品牌戰略，為公司贏得了在行業中的品牌影響力，建立了優質的渠道網絡，2017年收購控股遼寧益康之後，公司成為行業中為數不多同時具備口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗兩大國家強免疫苗定點生產資質的企業。
截至2017年，我國動物疫苗市場規模已達133.6億元，年均複合增速達到10.6%。按照產品結構來分，豬用生物製品總銷售額比重達到40%，但佔比在逐年下降，且其中口蹄疫疫苗市場份額最大。
生豬養殖行業呈現規模化、集約化發展趨勢，雖然養殖效率的大幅提升，但其衍生而來的畜群密度增大、流動頻繁等狀況更容易增加傳染病流行的風險，因此，養殖場必須通過更加嚴格的疫苗接種預防來降低疫病發病率，在選擇疫苗時，通常更加註重疫苗的質量及企業綜合實力。而且，疫苗成本佔養殖成本的比重較低，規模養殖生豬的防疫費用僅佔總成本的2%左右，而以溫氏、牧原為代表的大型養殖集團獸藥及疫苗費用佔完全成本比重在5-10%之間，即規模越大的養殖場，對防疫安全越重視，防疫費用就越高。假設頭均生豬防疫費用40-50元，全國生豬出欄6億頭計算，則豬用疫苗理論市場規模有望達到240-300億元，2019年豬用生物製品市場銷售額約40億，後續隨著養殖規模化加速，市場化疫苗需求將逐步增加，加速對政府招採苗的替代。
目前國家動物的強制免疫病種有高致病性禽流感（雞鴨等）、口蹄疫（豬牛羊等）、小反芻獸疫（羊）、布魯氏菌病（牛羊）、包蟲病（羊），生豬疫苗僅剩口蹄疫為強制免疫苗。口蹄疫是我國14個一類動物傳染病之首，傳染性強、危害性大，目前防治仍以接種疫苗為主，尚無有效的治療手段。口蹄疫多發病於春冬季，母豬每年免疫2-3次，商品豬免疫2次（仔豬25公斤以下免疫1頭份，中大豬再免疫加強1頭份）。對於口蹄疫疫苗則採取政府指定定點企業進行生產，目前具備口蹄疫疫苗生產資質的企業共有8家，口蹄疫疫苗是動物疫苗體量最大單品。
豬苗領域：目前口蹄疫疫苗市場逐漸由口蹄疫O型疫苗為主轉變為O型、A型二價疫苗為主，2018年生物股份口蹄疫市場苗佔據市場苗接近59%的份額，處於絕對龍頭地位。
口蹄疫疫苗市場份額
除口蹄疫疫苗外，2016年公司的豬圓環疫苗疫苗上市並迅速成為億元大單品，從產品結構上看，圓環疫苗分為滅活疫苗和基因工程疫苗，目前具備基因工程疫苗生產能力的只有包括生物股份（揚州優邦）在內的4家廠商，18年公司圓環疫苗市佔率約8%，從目前競爭格局來看，圓環市場競爭較為激烈，目前市售豬圓環病毒疫苗近40家。
中國豬圓環疫苗市場份額（2017年）
反芻苗領域：公司於2013年向法國詩華購買了牛羊布魯氏桿菌病的疫苗許可， 2017年1月1日，布魯氏菌病正式納入強制免疫範圍，預計整體市場規模約為5億。
禽苗領域：高致病性禽流感是危害家禽養殖行業的頭號疫病，目前尚無有效的治療藥物，仍以接種疫苗作為主要的防控手段，我國高致病性禽流感疫苗為國家強制免疫，由政府指定定點企業生產，禽流感疫苗是禽用疫苗最大單品。2017年公司收購控股遼寧益康，益康的禽苗銷售佔其收入90%以上，市佔率10%左右，由此公司成為同時擁有口蹄疫和高致病性禽流感兩大強制免疫品種的動保企業。非洲豬瘟影響下，豬肉缺口將由禽肉消費替代，禽養殖迎來景氣週期，目前共有11家企業獲得三價滅活疫苗生產資質，中牧股份禽流感疫苗市場佔有率約25%居第一。遼寧益康已完成禽流感疫苗生產車間生物安全三級防護標準升級改造施工，並於19H1扭虧為盈，後續有望逐步貢獻增量。
寵物領域： 在國際動保巨頭的主營業務結構，寵物疫苗幾乎都佔據了半壁江山，在歐美髮達國家，獸用生物製品中寵物疫苗佔比超40%，我國寵物疫苗疫苗佔比約3%，對比之下我國寵物疫苗市場仍有巨大空間。2019年10月，公司與日本共立製藥共同出資設立金宇共立，公司佔股51%，此次合作旨在對寵物疫苗進行研發、生產和銷售，共同開拓國內外動保市場。
最近幾年，環保整治清退大量中小養殖產能，18年的非瘟疫情又加速產能淘汰進程，給生豬養殖行業帶來巨大的衝擊和影響，生豬產能去化幅度創歷史之最。雖然全國生豬產能持續去化，但大型養殖企業在加快產能恢復，經過一年有餘的非瘟疫情洗禮，大型養殖企業已逐漸在抗非中佔據主動，從主要上市豬企2019Q3披露業績可以看出，生豬養殖上市公司生產性生物資產（種豬）絕大多數已實現環比轉正，產能將逐步恢復，不過恢復產能是一個漫長的過程，倘若目前以仔豬作為後備母豬，要形成產能大致需要18個月，而以育肥豬轉母豬相比會短一些，但是，市場存量生豬逐漸消耗。
由於非瘟疫情催化，未來5年將是規模化黃金期，因為龍頭企業展現出了明顯的防控優勢，僅3%疫情發生在存欄量1萬頭以上的大型及超大型規模豬場，而且上市公司的產能受損幅度小於行業整體水平。全國的能繁母豬存欄量較高點時去化約44%，而龍頭上市公司的母豬最大去化幅度約15%-30%，遠小於行業整體水平。而公司產品佔溫氏疫苗用量的70%，牧原的40-50%，新希望的40-50%，並且由於非瘟疫情，公司還將原計劃的渠道下沉戰略調整為更加趨向於頭部客戶，也即更加註重大型規模豬場。
龍頭上市公司的能繁母豬規模在19Q2、19Q3已陸續實現回升，全國的能繁母豬存欄19Q4也已企穩，11月份商務部表示如非洲豬瘟疫情不出現反覆，預計2020年下半年受非洲豬瘟影響恢復生產的生豬將開始增加市場供給，豬肉供給狀況將有所改善，19年前三季度豬肉產量同比下降17.2%，其中三季度下降40%左右，三季度下降最多主要原因是為恢復受豬瘟影響的生豬生產，養殖場大量擴大種豬留量，要留下來，減少上市。所以從19Q3起，規模養殖場的母豬存欄量開始回升，意味著疫苗用量回升，但是全國能繁母豬的存欄恢復較為緩慢，能繁母豬存欄量依然處於低位。
同時，受新冠疫情的影響，行業的補欄和擴產進程受到影響，而且由於種豬不足，能繁母豬中的三元 母豬佔比的提升也將導致能繁母豬生產效率下滑，因此，行業產能的恢復預計將比較緩慢。
過去數年動物疫苗行業的核心成長邏輯為養殖規模化加速帶動高質高價的市場苗免疫覆蓋率提升，市場空間不斷擴容，然而，非洲豬瘟疫情打破了原有分析框架，未來行業成長性將很大程度上取決於非瘟疫苗這個關鍵變量。豬價持續創新高、自上而下的穩產保供政策不足以驅動養殖行業產能徹底回位，養殖業補欄、復產的意願和效果仍在很大程度上取決於是否有具備足夠保護效果的非瘟疫苗推出，假設後續非瘟疫苗生產靴子順利落地，動保行業基本面或才有望迎來根本性好轉。
一旦疫苗研發成功，大概率會成為強制免疫苗接種，有巨大的市場空間，非洲豬瘟疫苗研製難度大，生產技術要求高，預測只有生產技術先進的疫苗廠商才有機會獲得生產資格。非瘟疫苗也將有望憑藉高定價、高免疫覆蓋率成為繼口蹄疫疫苗後另一超級大單品，行業整體市場空間將極大擴容。
同時，農業部要求口蹄疫、高致病性禽流感疫苗生產企業要在20年11月底前完成改造，需符合生物安全三級防護要求，逾期不達要求的將被註銷產品批號。由於P3改造投入較大且疫苗生產工藝獲得進一步提升，後續各省份的招標苗價格也有望上漲。
我國動保行業市場集中度
覆盤來路，公司早期通過攻關懸浮培養和純化技術，確立了行業技術優勢地位，後又憑藉口蹄疫市場苗這一最大單品迅速成為國內動物疫苗龍頭企業，在控股遼寧益康後，拓展了其在禽用疫苗這一第二大動物疫苗領域的佈局，同時代理布病疫苗進入反芻類疫苗領域，在寵物疫苗領域，通過外延式合作邁出重要一步。
財務情況
- 成長能力
自從2013年完全聚焦於生物製品業務至17年，營收年複合增長率30%，扣非淨利複合增長率46%，反映到股價上是5年5倍，與淨利的增速相匹配，也是黃金髮展的5年。直到18年，受到豬價下跌及豬瘟影響，增速大幅放緩。19年Q4也未見好轉，反而單季是虧損的，主要是銷售費用增加、資產減值損失（主要為存貨跌價）、投資收益虧損導致。2019年前五名客戶銷售額佔年度銷售總額22.84%，18年該值為17.8%。
- 盈利能力
毛利率從隨著豬瘟疫情一路下降，但仍高於同業公司，由於生物股份主營豬疫苗，並不像其他企業還有獸藥飼料或者以禽疫苗為主等，所以受疫情影響非常大，但如果在行業回暖時，公司也是受益最明顯的。
2019年招採苗的中標價格都較18年有所提高，且略高於中牧。
公司三項費用率比較平穩且處於行業較低水平，18年前銷售費用年均增速20%左右小於營收增速，說明營收是基於需求的增長驅動為主和產品的良好口碑。19年三費同比其實是下降的，只不過營收同比下降更多，所以三費率顯得高了。研發費用還是比較高的，但是資本化比重過高，公司的研發主要是工藝上的研發，在國內也是處於領先地位的，而哈獸所、蘭研所等是在實驗室上研發。
- 運營能力
19年應收賬款總額較18年大幅減少，但仍佔營收51%，前五大客戶的應收賬款佔公司應收賬款總額的13.33%（前值10.81%），主要是受養殖業週期波動及非洲豬瘟疫情影響，公司下游客戶養殖數量縮減，運營資金壓力增加，進而傳導至公司應收賬款金額提升，以及新增子公司遼寧益康所致，應收款週轉天數是17年的3倍，達到214天，說明在豬瘟背景下，下游大型養殖場的話語權增強，公司只能通過賒賬來保持市場份額，也側面反映公司對下游的議價權比較弱，行業競爭也非常激烈。
19年存貨佔流動資產的9.1%，存貨中庫存商品大幅減少，但存貨週轉天數236天遠高於同行，19Q3開始存貨減少明顯，說明下游的需求已有所回升。
- 償債能力
公司沒有短期借款，只有4000萬的長期借款，而賬上還有11億的銀行存款對應2700萬的利息收入和6.5億的理財產品。貨幣資金大量減少是因為回購了1.4億的股票18年4億的分紅。
- 現金流及分紅融資
19年的現金流數據有所好轉，近3年平均股息率1.54%，分紅融資比107%。
估值
收入端來看，公司的增長主要仍來自口蹄疫疫苗，但未來預計非口產品佔比將逐漸提高，在下游養殖場逐漸恢復補欄的過程中，公司其他的非口產品有望擴大市場份額，遼寧益康產線工藝改造完畢也可以在持續的禽苗景氣週期中受益，但是短期豬的存欄回升仍是業績的決定因素。市盈率中位數30倍左右，保守參照券商預估20年的淨利潤4.5億計算，已經貴了，同時未來空間也取決於非瘟疫苗是否可以順利面世和投產。
總結
生物股份前些年可謂是一隻大牛股，港資已經爆買成了第二大股東，這應該也是看好其優異的研發、工藝和銷售能力。如果未來豬瘟疫苗研發成功，公司大概率會成為新一輪豬成長週期的巨大受益者，而且非洲豬瘟疫苗的市場空間較大，如果公司能夠抓住機會，無疑將奠定動物疫苗領域的絕對龍頭地位。同時，寵物疫苗想象空間巨大，但仍要等待一段比較漫長的時間才能看到實質的收益。
OK，本期到此結束。本文僅作投資參考，不作任何買賣推薦。
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