泰格醫藥（300347）
回顧2019年，在“集採”影響下，國內仿製藥高毛利時代結束，創新藥CRO行業受益，龍頭量價齊升，而股價也是從歷史低位開啟了翻倍甚至幾倍的行情：（康龍化成由於是次新股漲幅較大，泰格醫藥和凱萊英的扣非增速是根據業績預告測算）
2020年初，新冠引發的集體調整，讓好公司股價出現了可能的回調機會，那麼問題來了，但這四家CRO龍頭，到底誰更勝一籌？
從市值規模來看，藥明康德1500多億的總市值，遠勝於492億的泰格醫藥，467億的康龍化成，以及398億的凱萊英。
畢竟從佈局來看，藥明康德是個全產業鏈巨頭，而康龍化成的賽道是臨床前CRO，泰格醫藥是臨床CRO，凱萊英是CMO/CDMO。
然而，是全產業鏈的藥明康德更牛，還是聚焦其中細分領域的另外三家更牛呢？從可比性的角度，我們以各家龍頭的細分賽道為準，分別與藥明康德作個對比。
一、臨床前CRO賽道：康龍化成VS.藥明康德
1、臨床前CRO業務：是兩家營收佔比最大部分，歸屬於實驗室服務業務
根據各家2019年報，藥明康德和康龍化成的臨床前CRO業務，主要做藥物發現，在營收構成中均屬於佔比最大的實驗室服務這塊。
藥明康德的藥物發現主要來自營收佔比最大的中國區實驗室服務業務這塊，包括小分子藥物發現服務，輔以藥物分析及測試服務。
而康龍化成在2019年報中稱，公司的實驗室服務主要包括實驗室化學，實驗室化學是小分子藥物發現研究的核心和發展基石，也是公司業務發展的起點，在實驗室服務收入中佔比較高。
2、臨床前CRO賽道產業鏈
CRO分臨床前和臨床兩種，其中臨床前CRO可理解為研發外包，而臨床CRO可以理解為產品測試驗證外包。
3、空間增速：佔比最小的CRO子行業，3年內國內40億美元空間，增速近30%是全球3倍
預計全球CRO規模2023年將達到952億美元，年複合增長率為10.5%，從圖表可以看到，CRO細分子領域中臨床CRO佔比超過60%，其次是藥物發現，而康龍化成所在的臨床前CRO這塊細分市場佔比最小，規模是135億美元。
而中國CRO規模預計2023年進一步達到214億美元，年複合增長率29.6%是全球增速的3倍，其中臨床前CRO這塊細分市場的規模是39億美元。
4、行業競爭：都是臨床前CRO行業全球前三，但藥明康德規模大好幾倍
CRO行業總體格局上，藥明康德是全球前十和中國老大，而且國內份額遠超其他top5，但第二的康龍化成和第三的泰格醫藥之間則相差不大。
如果考慮可比性，則具體到臨床前CRO這個細分賽道，大哥是查爾斯河實驗室，其次是藥明康德和康龍化成。
從規模上看，藥明康德是比康龍化成大很多，但盈利能力上誰更牛？下面我們直接用業績數據對比。
5、業績對比：兩家實驗室服務業務毛利相當，但康龍化成研發佔比較低
不論藥明康德還是康龍化成，營收佔比最大、毛利最高的都是實驗室服務業務，即它們在臨床前CRO這個賽道上的傳統強項。
（1）康龍化成：實驗室服務收入佔比60%+，毛利40.26%
營收構成上，公司實驗室服務高達60%以上，毛利率40.26%。
雖然公司在臨床CRO和CMO兩塊上也有佈局，有打通全產業鏈的野心，但這兩塊畢竟營收佔比不高，而毛利率僅20%+，更不能和其他幾個40%+的龍頭同日而語。
（2）藥明康德：中國區實驗室服務收入佔比50%+，毛利42.93%
營收構成上，公司中國區實驗室服務高達50%以上，毛利率42.93%。由於美國區實驗室這塊涉及藥物發現業務較少，因此只拿中國區作比較。
既然毛利率相差不算太大，那麼再看研發佔比，顯然，
康龍化成1.67%的研發佔比遠低於其他幾家龍頭。
結論：康龍化成和藥明康德都是臨床前CRO這塊細分領域深耕起步，而且也分別位列全球前三，和其他公司比它們是優秀的，但從規模、盈利能力、研發投入來看，藥明康德更勝一籌。
二、CMO/CDMO賽道：凱萊英VS.合全藥業（藥明康德）
1、CMO/CDMO業務：藥明康德孫公司合全藥業承擔，規模不小於凱萊英
藥明康德的CDMO業務主要由孫公司合全藥業承擔，合全藥業於2019年3月從新三板摘牌，4月藥明康德公告31億元收購合全藥業剩下14.29%股份，可以推算出當時合全藥業估值為217億，與當時的凱萊英總市值相當。
2、產業鏈：比CRO更商業化，CDMO比CMO更強調研發
相比CRO的接近於一錘子買賣，CDMO的商業化訂單的金額與藥品上市後的銷售規模有關，如果藥品銷量好，訂單數量可能是臨床階段訂單的幾倍到幾十倍不等。
CMO可以理解為普通代工生產，未來趨勢是轉向CDMO。相比CMO，CDMO除生產外還要強調其研發能力。
3、空間增速：3年內中國市場近百億美元，增速近30%比全球快一倍
預計2023年全球生產外包服務市場規模將達到518億美元，年複合增長率為14.1%。中國生產外包服務市場規模2023年進一步達到85億美元，年複合增長率為28.9%，是全球增速的兩倍。
4、行業競爭：凱萊英業務更精細，合全藥業（藥明康德）規模更大且項目儲備更多
2019年國內前四大小分子CDMO企業合全藥業（藥明康德）、凱萊英、博騰股份、九洲藥業的市場份額分別為29%、19%、12%、5%。
（1）客戶與業務技術：合全藥業（藥明康德）小客戶為主，凱萊英業務更精細
藥明主要針對小藥企提供一站式服務，特徵表述上更多隻是籠統概括外包服務本身的優勢；而凱萊英還具備服務大中型藥企的能力，業務技術特徵表述上也更加精細專業。
（2）項目：商業化項目兩家相當，其他項目合全藥業（藥明康德）儲備更多
藥明康德在年報中表示，2019年公司處於臨床前、臨床和商業化各個階段的項目分子數近1,000個，其中臨床III期階段40個分子、已獲批上市的品種21個分子。因此合全藥業（藥明康德）項目大多數來自於臨床前。
凱萊英由於年報尚未出來，這裡用中報數據參考。可以看出，凱萊英的商業化項目數量是18個，而包括臨床階段在內的其他項目不到300個。
兩家公司的商業化項目數量相當，但其他項目上（包括臨床前、臨床階段在內），合全藥業（藥明康德）的數量是凱萊英的兩倍以上，CMDO公司很重要的是臨床項目數量，因為這直接可以催化成後來的商業化項目的數量，也是營收擴大的來源。
因此，雖然凱萊英的項目更精細，但合全藥業（藥明康德）的項目儲備更多，厚積薄發潛力更足。
5、業績對比：合全藥業（藥明康德）營收更大，但凱萊英毛利和研發投入更高
（1）凱萊英：毛利率44.59%，盈利能力比合全藥業（藥明康德）更強
根據財報，凱萊英2019年總營收24.6億，扣非業績5億，同比增長32.94%，毛利率44.59%（三季報）。
（2）合全藥業（藥明康德）：營收37.52億，CDMO/CMO業務規模比凱萊英更大
藥明康德在CDMO/CMO這塊業務2019年營收是37.52億，毛利潤是15億，毛利率39.94%。
此外研發佔比上，藥明康德4.59%不算低，但凱萊英高達7.73%。
此外2020年2月16日，凱萊英公告定增預案，高瓴資本23億八折獨家認購，體現出對凱萊英的認可。當然藥明康德和泰格醫藥早在幾年前也投資過，比如2015年藥明康德美股退市迴歸A股時高瓴資本就已經參投。
結論：CDMO賽道上，凱萊英在業務技術上更精耕細作，研發佔比更是高達近8%，含金量更高。合全藥業（藥明康德）在規模和項目儲備數量上更有優勢，更有厚積薄發的潛力。總體來說各有所長，但當前階段凱萊英的護城河更深。
三、臨床CRO賽道：泰格醫藥VS.藥明康德
1、臨床CRO業務：泰格SMO和數統業務貢獻主要利潤，但大臨床是真正核心業務；藥明康德主要是臨床試驗CRO和SMO
泰格醫藥覆蓋臨床研究全產業鏈，產品分兩塊：
臨床研究相關諮詢服務，是主要的利潤來源，毛利率穩定，包括數理統計（嘉興泰格承擔）、SMO業務（杭州思默承擔）持續快速增長。
數統業務增長較快的原因是因為在臨床CRO服務中，除數統外，其它服務均受地域限制，本次新冠泰格在武漢區域主要是數統業務，影響也相對較小。
臨床試驗技術服務，是業務的真正核心，主要是I-IV期大臨床業務（包括醫學翻譯註冊，扣除BE），逐漸走出2015年臨床核查事件影響並恢復成長，因此未來重點主要還是大臨床這塊。
這裡聲明一點，2014年被泰格醫藥收購且2019年5月在港股上市的方達控股，主要是臨床前CRO和BE業務，受帶量採購持續衝擊導致BE業務和中國區業務受損，近期股價萎靡，但不屬於臨床CRO細分賽道，因此不展開。
而藥明康德的臨床CRO業務，根據年報，主要包括臨床試驗服務（CRO）和現場管理服務（SMO），且2019年5月還收購了一家數統公司。
2、產業鏈：比臨床前CRO含金量高，兩家佈局基本覆蓋臨床CRO全過程
目前全球臨床CRO市場佔整個CRO市場的比重大約60%，滲透率大約45%，而在中國整體的市場比重超過30%。總體上CRO公司臨床前比臨床後技術含量高，更好賺錢。
從費用佔比也可以看出，臨床階段費用遠高於臨床前。
從產業鏈佈局上，藥明康德也幾乎佈局了臨床CRO階段所有環節：
3、空間增速：佔比最大的CRO子行業，3年內國內超百億美元空間，增速近30%是全球的3倍
預期全球CRO規模2023年將達到952億美元，年複合增長率為10.5%，從圖表可以看到，
CRO細分子領域中臨床CRO佔比超過60%，規模達625億美元。
而中國CRO規模預計2023年進一步達到214億美元，年複合增長率29.6%是全球增速的3倍，其中臨床CRO這塊細分市場的規模是133億美元。
4、行業競爭：國內臨床CRO泰格醫藥市佔第一，規模是藥明康德4倍
我國臨床CRO市場競爭格局較為分散，2018年top5企業佔據29.8%的市場份額，剩餘70.2%的份額皆為收入規模尚小的企業佔據。其中泰格醫藥市佔10.4%，藥明康德市佔2.6%。
5、業績對比：臨床CRO業務上，藥明康德的規模與毛利遠低於泰格醫藥
根據財報，泰格醫藥2019年總營收28.2億，扣非業績約5億，同比增長約53.50%，毛利率46.9%（三季報）。
相比之下，藥明康德的臨床研究及其他CRO服務2019年營收10.63億，佔比僅8.27%，毛利率僅24.32%，臨床CRO業務上不論規模還是毛利，藥明康德遠低於泰格醫藥。
主要由於報告期內臨床CRO代為支付研究者費等代墊費用規模加大，而該部分業務基本沒有毛利，拖累整體水平。
此外研發佔比上，藥明康德4.59%與泰格醫藥的4.41%相當。
此外，目前藥明康德、康龍化成均同時在港股上市，泰格醫藥預計8月登錄H股，加速多網點佈局。雖然藥明康德和泰格醫藥商譽都在10億以上比較高，但作為龍頭抗風險能力較強，不斷併購拓展業務也是海外同行業巨頭的快速成長之路。
結論：臨床CRO賽道上，藥明康德無論是規模還是毛利，都遠低於泰格醫藥，至少國內泰格醫藥鮮有像樣對手，競爭環境良好。而臨床CRO又是CRO行業價值佔比最高、技術含量最高的子行業，泰格醫藥相當於卡位了肉多刺少的肥美領域，暫時算是獨享盛宴。
業績估值預測：
未來行業增速近30%，那麼泰格醫藥作為龍頭按照30%增長的話，2020年公司營收36.7億元，淨利潤11億元，結合當前493億總市值，預計2020年PE為44.8倍，當前市值是58倍，51元以下介入安全邊際相對較高。
文末思考：
簡單來說，是一個全產業連和四個專一！
寫在最後：
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