作者 | 二餅
“
公司回報股東的魄力驚人，讓我看得一臉懵圈。
”
隨著生活條件的改善，人們對飲食的關注發生了變化，從吃的飽向吃的好升級。
除了正餐，零食也成為人們日常生活必不可少的部分。
根據億滋國際（MDLZ.O）與消費者調研機構Harris Poll合作發佈的全球首份《零食現狀》報告，全球成年人平均每天零食的攝入比正餐還要多，年輕人尤其喜歡吃零食。
零食的質量、便利性、營養、口味、食用零食的場合及時間都是人們所關注的。
提到零食，我腦海中飄過一些耳熟能詳的廣告語：
先扭一扭，舔一舔，再泡一泡，只有奧利奧！
根本停不下來！
炫邁口香糖，美味持久，久到離譜！
除了奧利奧和炫邁，還有一些陪伴90後童年的零食品牌，太平、趣多多、閒趣、王子……，都是本文的主角“億滋國際”旗下的品牌。
一、餅乾與巧克力業務是收入的主要來源
億滋國際，是卡夫食品（Kraft Foods）於2012年分拆的獨立上市公司，是面向全球市場的零食企業。
起名億滋國際，寓意為消費者帶來億萬好滋味。
2019年7月，《財富》世界500強排行榜發佈，億滋國際排名480位。
公司的零食市場主要是超市、批發商、購物中心、俱樂部、分銷店、便利店、加油站、藥店等。
新冠疫情期間，億滋中國還向湖北省慈善總會捐贈了總值350萬元的資金和食品。
公司目前持股5%以上的股東為美國先鋒集團（The Vanguard Group）、貝萊德（BlackRock,Inc.），分別持股7.82%與6.54%。
公司普通股五年累計的回報優於同行（假定五年期開始時初始投資為100美元），但仍然低於標普500指數回報。
億滋國際業務分為餅乾、巧克力、口香糖和糖果、飲料、奶酪和雜貨五大類。餅乾和巧克力業務是收入的主要構成部分。
2019年，公司營業收入為258.68億美元，餅乾業務佔總收入的44%；巧克力業務佔總收入的32%；口香糖與糖果、飲料、奶酪與雜貨佔總收入的比重分別為13%、4%、7%。
下面我們將從各收入分部瞭解公司的經營情況。
1、 餅乾業務（Biscuits）
餅乾業務包括曲奇、鹹味餅乾和鹹味零食。
公司目前餅乾品牌有：
Barni、belVita（焙朗）、Chips Ahoy（趣多多）、Club Social、Enjoy Life Foods、Honey Maid、Kinh Do、LU（露怡）、Oreo（奧利奧）、Prince（王子）、Ritz（樂之）、Tate’s Bake Shop、Tiger、Triscuit、TUC（閒趣）、Wheat Thins。
LU原本是達能集團的餅乾業務，2007年被公司收購。
奧利奧是公司最受歡迎的餅乾產品，公司每年生產的奧利奧餅乾有400億個，足以繞地球五圈。
像廣告說的那樣，有一半的顧客會在吃奧利奧時將餅乾扭開，其中女性佔比更多。
自公司上市以來，餅乾業務的收入佔比一直在上升，2019年收入佔比達44%，是公司最主要的業務部門。
2019年餅乾業務收入為114.38億美元，同比增長2%。2012-2019年餅乾收入的CAGR為0.4%。
2016年餅乾業務收入為106.56億美元，同比減少6%。
主要因為拉丁美洲地區的委內瑞拉子公司自2016年起不再並表，這導致2016年總收入減少12.17億美元。
2016年拉美餅乾業務收入僅為7.34億美元，同比減少54%。
2018年6月，公司以5億美元收購美國巧克力曲奇品牌Tate’s Bake Shop，拓展公司在北美的高端曲奇市場。
2、 巧克力業務（Chocolate）
2010年，公司收購了英國老牌糖果公司吉百利，這是一家生產銷售巧克力、糖果及飲料的公司，也是英國最大的巧克力生產商。
目前公司的巧克力品牌有：
5 Star、Alpen Gold、Cadbury（吉百利）、Cadbury Dairy Milk（吉百利牛奶巧克力）、Coted'Or（克特多金象）、Freia、Lacta、Marabou、Milka（妙卡）、Toblerone（瑞士三角）。
妙卡是德國本土知名巧克力品牌，1990年被公司收購，通過贊助綜藝節目“爸爸去哪兒”在中國市場打響了知名度。
5 star是巴西的巧克力品牌，其廣告極具創意，利用巧克力拍了一部“災難片連續劇”，還斬獲了戛納金獅獎，打破了零食界的洗腦廣告模式。
巧克力業務收入佔總收入的比重也是逐漸增長的，2019年佔收入比重為32%。
2019年巧克力業務收入為81.58億美元，較2018年下滑0.2%。2012-2019年CAGR為-1.9%。
巧克力的主要原料是可可，為了進一步發展巧克力業務，公司在印尼建設可可技術研發中心，計劃於2020年全面開放。
另外，公司計劃在2022年前投4億美元用於“可可生命可持續項目”，來實現可可的可持續供應，在2025年實現可可的自給自足。
3、 口香糖與糖果（Gum & Candy）
公司口香糖與糖果的品牌有：
Clorets、Halls（荷氏）、Maynards Bassetts、Sour Patch Kids、Stride（炫邁）、Trident（清至）。
荷氏是吉百利旗下的糖果品牌，主要生產各種口味的薄荷糖；炫邁雖然在2012年才進入中國市場，但憑藉其成功的營銷深受年輕人喜愛。
口香糖與糖果佔收入比例總體是下滑的，2019年佔比13%。
2019年口香糖與糖果收入為33.55億美元，較2018年下滑3.9%。2012-2019年CAGR為-6.4%。
2017年12月，公司出售了日本的糖果業務。
4、 飲料（Beverages）
目前公司的飲料品牌有Bournvita（飲料粉）、Tang（菓珍），都屬於衝調類飲料。
飲料收入的佔比大幅下滑，2019年僅佔總收入的4%。
2019年飲料業務收入為10.95億美元，較2018年下滑7.5%。2012-2019年CAGR為-21.3%。
2012年公司的飲料產品主要為咖啡與粉末飲料，即Jacobs coffee與Tang兩大品牌。
2015年，公司為了更專注於零食的發展，將咖啡業務剝離，飲料業務收入及佔比隨之下滑：
2015年第二季度，公司出售了日本的合資咖啡公司Ajinomoto General Foods，Inc.（AGF）。
2015年7月2日，公司將自有咖啡業務與D.E Master Blenders 1753 B.V.（DEMB）合併成立了新公司Jacobs Douwe Egberts（JDE咖啡），公司持有JDE 43.5%的股權，Acorn Holdings B.V.（AHBV，DEMB的母公司）持有JED 56.5%的股權。
2015年第三季度，公司對咖啡業務不再並表，開始改為確認投資收益。
2016年3月3日，AHBV的一家子公司以139億美元收購了Keurig Green Mountain Inc.（Keurig），3月7日，公司與AHBV這家子公司交換了在JDE的部分股權，交換後公司在JDE的權益為26.5%，在Keurig的權益為24.2%。
2018年7月9日，Keurig完成與Dr Pepper Snapple Group，Inc的合併，成立了Keurig Dr Pepper Inc.（KDP.N）並上市，公司原本持有Keurig的24.2%股權轉變為KDP的13.8%，2018年公司確認KDP的稅前投資收益7.78億美元。
2019年第一季度，KDP的一項收購業務使公司所佔股權由13.8%減少至13.6%，確認投資收益2,300萬美元。
5、 奶酪與雜貨（Cheese&Grocery）
公司奶酪與雜貨的品牌有Philadelphia（菲力奶油奶酪）、Royal（皇家烘焙）。
奶酪與雜貨業務佔收入的比重一直低於10%，近年來進一步減少，2019年為7%。
2019年公司奶酪與雜貨業務收入為18.22億美元，較2018年下滑7.3%。2012-2019年CAGR為-8.2%。
2017年7月，公司剝離了澳大利亞和新西蘭的食品雜貨與奶酪業務。
2019年5月，又將中東和非洲的大部分奶酪業務出售給丹麥的Arla Foods公司，錄得4,400萬美元的稅前利潤。
2019年7月，公司購買了美國冷凍食品公司Perfect Snacks的多數股權，進軍冷凍食品市場，希望新的業務能帶來新的增長。
通過一系列的併購與剝離，公司業務更加集中於餅乾和巧克力業務。那麼地區業務的變化又是怎樣的？
二、歐洲與北美是主要市場
公司的業務可以劃分為五大區域，分別是拉丁美洲、AMEA（亞洲、中東和非洲）、歐洲及北美。
2019年，公司在歐洲的收入最高，為99.72億美元；其次是北美地區，為71.08億美元；AMEA地區收入為57.7億美元；拉丁美洲收入為30.18億美元。
1、 拉丁美洲（Latin America）
公司將拉丁美洲列於發展中市場。
拉丁美洲的收入佔比逐漸下滑，2019年佔總收入的12%。
2019年拉丁美洲的收入為30.18億美元，較2018年下滑5.7%。2012-2019年CAGR為-8%。
2016年拉丁美洲收入大幅下滑也是由前文提到的委內瑞拉業務不再並表導致的。
2、 AMEA地區（Asia, Middle East and Africa）
AMEA地區指的是亞洲、中東和非洲，其中有一部分地區屬於公司劃分的新興市場。
2016年之前，公司業務按地區劃分為拉丁美洲、EEMEA（東歐、中東及非洲）、亞洲、歐洲和北美。
下圖為便於縱向對比，已將亞洲與EEMEA收入合併。
AMEA地區收入雖有下滑，但佔總收入比重比較穩定，2016-2019年保持在22%。
2019年AMEA地區營業收入為57.7億美元，較2018年增長0.7%。2012-2019年CAGR為-6%，2016-2019年CAGR為-0.3%。
2014年地區收入為63.67億美元，同比下滑28.2%，主要是因為美元走強，對俄羅斯、烏克蘭、南非、土耳其的貨幣兌換產生不利影響。
3、 歐洲（Europe）
2016年公司將東歐的俄羅斯、烏克蘭、土耳其、白俄羅斯等合併到歐洲區域。
歐洲是公司最大的市場，收入雖下滑但佔總收入的比重十分穩定。2019年歐洲收入佔總收入的38%。
2019年歐洲收入為99.72億美元，較2018年下滑1.5%。
2012-2019年CAGR為-57.1%，2016-2019年CAGR為0.7%。
2015年公司開始剝離咖啡業務，而咖啡業務主要的市場就是在歐洲。
2015年咖啡業務收入與對歐洲的影響為16.99億美元，佔當年歐洲收入的17%。
4、 北美（North America）
公司的北美業務指的是排除美國的飲料、奶酪、方便食品及雜貨以外的零食部分。
北美地區收入佔比不斷提高，2019年佔總收入的27%，成為公司第二大市場。
2019年北美地區收入為71.08億美元，較2018年增長3.2%。
2018年與2019年北美收入的增長受益於地區產品淨價的提升，另外，2018年6月收購的Tate’s Bake及2019年7月收購的Perfect Snacks多數股權也為地區增長有所貢獻。
2017年北美地區收入為67.97億美元，同比下滑2.3%，其中1.8%是出於北美惡意勒索軟件事件影響。
這一事件使得公司二季度發貨延遲，導致餅乾與口香糖、糖果銷量下滑。
2012-2019年CAGR為0.4%，是七年內唯一CAGR為正的地區。
三、財務分析
1、 收入下滑，有機淨收入增長加速
2019年公司營業收入為258.68億美元，同比減少0.3%。2012-2019年CAGR為-4.2%。
也就是說，2012年至今，公司的收入不增反降，僅2013與2018年同比增長率為正，分別為0.8%與0.2%。
目前公司的業務遍佈全球150個國家和地區，受外部因素影響較大。
此外，受公司發展戰略的影響，頻繁的併購與剝離也對收入造成影響。
剔除匯率與併購剝離的影響，得到“有機淨收入（Organic Net Revenue）”，這一指標更能反映公司基本經營情況。
2019年公司有機淨收入為268.79億美元，同比增長4.1%。2017-2019年CAGR為2.7%。
2018年與2019年有機淨收入的增長得益於淨價格與產品銷量的雙增長，主要是新興市場的增長，這與公司目前擴大新興市場業務的增長策略吻合。
2、 盈利能力改善
雖然公司總收入下滑了，但毛利率在逐漸改善。2019年毛利率達到峰值40%，比2012年提高了0.7個百分點。
總體來看，這是公司調整旗下業務組合、剝離低毛利業務並向高毛利業務聚焦的結果。
除2015年外，公司的營業利潤率總體是增長的。2019年為14.9%，比2012年增長了4.5個百分點。
2015年營業利潤率大增是因為出售咖啡業務而獲利68.09億美元，當年營業利潤為88.97億。
在“有機淨收入”的基礎上，我們得到 “經調整營業利潤率”。
經調整營業利潤率不斷提高，2019年為16.5%，較2012年增長了4.3個百分點。
2019年較2018年下降0.2個百分點是因為原材料的價格上漲。
3、 營運能力大幅提升
公司存貨週轉天數比較穩定，平均為59天，2019年為60天。
應收賬款週轉天數由2013年的54天減少至2019年的31天，逐步改善。
應付賬款週轉天數由2013年的81天，增長至2019年的135天，說明公司進一步利用自身對供應商的話語權，拉長了付款週期。
在應收賬款週轉天數與應付賬款週轉天數都大幅改善的影響下，公司的現金循環週期由2013年的34天大幅縮短到2019年的-44天。
說明公司的現金保存能力大幅提升，完全可以不用投入自有資本就能完成一輪“購存銷”。
4、 現金流
近年來公司資本支出持續減少，2019年為9.25億美元，較2012年減少了42.5%。
經營活動現金流長期表現穩定，自由現金流因為資本支出的減少而得到提升。
2013年經營活動現金流大幅增長，主要是因為在與星巴克關於包裝咖啡業務的仲裁中獲得27.64億美元的現金賠償。
5、 股東回報
自2013年起，公司每年支付的股息都在增長，2019年支付股息15.42億美元，同比增長13.5%。
2019年股份回購支出14.8億美元，股東回報為30.22億美元。
2013-2019年間，公司總共創造了203.21億美元自由現金流，同期的股東回報合計為266.63億美元，把正常能分的1塊錢硬生生分出去1塊3——真的是太溺愛股東了。
實際上，自2013年以來，公司多數時候的股東回報是超出自由現金流的。
2013-2019年間，公司的股東回報要超出自由現金流63.42億美元，說明這幾年股東都在寅吃卯糧，實在是被慣壞了。
直到2019年，二者才恢復持平。
結束語
雖然公司營收增長乏力，但盈利能力得到改善。
近年來，通過不斷的收購剝離，公司將業務集中於更有優勢、利潤率更有保障的領域。
公司回報股東的魄力驚人，讓我再次開了眼界。
目前，公司的策略是重點發展新興市場，隨著經濟增長，人們的可支配收入提高，零食的需求也在提升。
公司能否抓住消費者的需求，發揮品牌優勢，我們繼續觀察。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 零食
