機場股連續暴跌！到底能不能抄底？

今年1月以來，在疫情蔓延的影響下，航空、旅遊、影視等多行業收到劇烈衝擊，部分股票股價距年初高點甚至近乎腰斬。

不過近日，隨著國內疫情逐漸受控、行業全面復工，不少投資者蠢蠢欲動，準備伺機抄底。

機場行業天然具有壟斷性，大型的樞紐機場，就是坐地收銀的公司，有著較優的競爭格局，是不少投資者的抄底選擇之一。那麼A股目前12只機場民航股來說，到底適不適合抄底呢？本文將以上海機場為例，進行詳細的公司分析，分析方法可適用於其他機場股。

01

上海機場公司簡介

1、主營業務

上海是國內同時擁有2個民用國際機場的城市。一座是上海浦東國際機場，一座是上海虹橋國際機場，分別位於城市的東西兩側。

上海機場的前身是“虹橋國際機場股份有限公司”，為上海國際機場控股（集團）公司的全資子公司，於 1998 年 2 月上市，經營管理虹橋機場。1999年浦東機場建成通航。2002 年民航局和上海市政府共同決定，將上海所有國際航班和港澳地區航班由虹橋機場轉移到浦東國際機場起降，保留部分虹橋機場的國際機場備降功能。2004年1月上海機場與母公司通過資產置換，其資產由虹橋機場變更為浦東機場，自此轉為經營管理浦東機場。

上海機場的主要商業模式很好理解，一種是硬核“服務員”，收服務費；一種是包租公，收租金。兩種都是坐地收銀的業務，一句話可以概括為：此路是我開，此樹是我栽，要想從此過，留下買路財。

來看下它的主營業務收入：2019年上海機場的航空性收入和非航空性收入分別為40.3億元、68.6億元，營收佔比分別為37.3%和62.7%。航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務，主要靠流量，比如飛機的起降費、旅客服務費、安檢費、客橋費等等，該部分業務具有公共事業屬性，價格受到國家政策的管制；非航空性業務則是航空性業務的延伸，是流量變現的能力，比如機場內免稅店等商店的租金收入、場地出租費（值機櫃臺、辦公室等）、廣告餐飲收入等等，其餘類似延伸的商業、辦公室租賃、值機櫃臺等，定價根據市場調節。

上海機場屬於服務型企業，不涉及向上遊供應商採購。2019年上海機場的成本結構中，主要成本為運行成本、人工成本、攤銷成本，佔比分別為：51.44%、34.82%、16.41%。

人工成本和攤銷成本很好理解，運行成本主要有向母公司機場集團支付的資產及場地租賃費，還有維持日常運營的委託管理費、維修維護費用等。那麼，向老母親支付的資產和場地租賃費是咋回事呢？

機場的核心資產主要是飛行區（跑道）和航站樓，但是這些並不完全屬於公司的自有資產，一部分是向集團租賃的資產，公司要支付相應的租金。

上海機場未單獨披露分項業務的毛利率，只有整體航空及相關服務收入與其他收入的毛利率，2019年整體航空的毛利率約為52%；其他A股上市的機場公司也都沒有單獨披露。

事實上，機場的盈利絕大部分都是由非航業務貢獻的，因為主要成本中的攤銷成本、運行成本絕大部分是歸入航空性收入這部分的。

我們可以粗略推算下毛利率。從2019年報的成本分析表中，我們可以知道運行成本、攤銷成本和人工成本分別為27.8、8.8、18.8億元，按80%、20%的比例把絕大部分的運行成本和攤銷成本歸入航空業務的成本，人工成本按兩個業務的收入佔比分配（航空約40%、非航約60%），可以計算得到航空收入和非航收入的毛利率分別為9.9%、83.6%。如果把運行成本和攤銷成本全部歸入航空業務成本的話，本期航空業務的毛利率為負數。

下表是海通證券分析的首都機場航空收入和非航收入毛利率的數據，可以做一個參考對比。

2003年上海機場轉為運營浦東機場時，主要收入和利潤都是由航空收入貢獻的。當機場跑道和航站樓達到滿負荷時，就需要投資擴建，前期產能爬坡時，由於折舊費的增加，利潤會有所下降，隨著新航站樓、新跑道的負荷回升，折舊費用降低，利潤又會逐漸回升，所以航空業務這塊具有周期屬性。

而從近5年的數據來看，上海機場的非航收入在營收佔比越來越高，2017年開始超過航空收入，2019年已經高達62.7%。且非航收入的利潤率要遠高於航空收入，可以說非航收入是上海機場的主要利潤增長的來源。非航業務收入和利潤佔比的變化，使得公司收入和利潤的週期屬性弱化，逐漸向消費股性質靠近，其盈利將更加穩定。

上海機場的股權結構非常清楚和穩定，本姓“國”，是一家國企。公司控股股東為上海機場（集團）有限公司，持股比例為 53.25%，實際控制人為上海市國資委。其餘股東中，滬港通外資持股及國內核心公募基金持股比例較高。

參控股公司方面，比較重要的有2家：一家是浦東機場航空油料有限責任公司，主要為起降浦東機場的航空公司提供飛機加油服務，上市公司持股40%，這是2003年和母公司置換資產時，大家長送的壕禮。18年上市公司從航油公司獲取的投資收益約為5.29億元，約佔當年利潤總額的9%。另外一家是上海機場德高動量廣告有限公司，主要負責浦東機場和虹橋機場的廣告媒體，上市公司通過上海機場廣告有限公司間接控股50%。18年德高動量的投資收益約為4億元，約佔當年利潤總額的7%。

02

機場是好行業嗎？

1、整體情況

2009年~2018年的十年間，除2012年之外，我國航空出行人數幾乎每年均維持著雙位數的增長，且航空旅客週轉量佔全部出行方式的比例持續提升。

根據民航總局統計，2009年~2018年，機場行業總收入從 340 億元增長至 1104 億元，平均年複合增長率為 13.98%；機場行業總利潤從 30 億元增長至 173 億元，平均年複合增長率為 21.51%，高於收入增速。

從國內人均乘機次數與發達國家對比來看，2018年我國人均乘機次數為0.43人次，而美國、日本的人均乘機次數分別為2.54、0.93，我國仍存在較大提升空間。未來經濟還會繼續發展，老百姓的收入水平還將持續提高，帶來的是商務出行和休閒旅遊的航空出行需求的不斷提升。想想看，這些年我們想出去浪的心，不對，看看世界的心，躁動的次數是不是越來越多了？而按照民航局的目標，2020-2035年我國的人均乘機次數的年均複合增速為4.7%，民航總局更是放話2025年中國將成為全球最大的航空市場。強勁的航空需求將支撐國內機場客流量持續提升。

前面提過，機場的收入來源主要是航空性業務收入和非航空性業務收入。航空收入靠流量，增長的基礎是機場的航班起降架次、旅客吞吐量以及貨郵吞吐量的增長。2009年~2018年，我國航班起降架次增速一直保持8%以上，而旅客吞吐量增速維持在10%以上，貨郵吞吐量增速最低，在5%上下波動。

機場商業模式的本質是“流量經濟”，即航空主業不斷提升流量，而非航業務則將流量轉化為收入和利潤。所以從機場盈利模式來看，三大流量指標按重要程度來排序的話，旅客吞吐量>航班起降架次>貨郵吞吐量。

2019年我國機場全年旅客吞吐量超過13億人次，比上年增長6.9%；完成飛機起降1166萬架次，比上年增長5.2%；完成貨郵吞吐量1710萬噸，比上年增長2.1%。2019年上海浦東機場的旅客吞吐量為7615萬人次，同比上年增長2.9%；完成飛機起降51.18萬架次，同比上年增長1.4%；貨郵吞吐量363.4萬噸，同比下降3.6%。上海機場的旅客吞吐量和飛機起降架次僅次於首都機場，位居全國第二，貨郵吞吐量位居第一；旅客吞吐量在全球排名第九位。

2、重資產行業

機場是重資產行業，收入的增長需要不斷投入資金來進行擴張。前面提到過機場的核心資產主要是跑道和航站樓，當流量超過跑道和航站樓設計負荷時，需要投入鉅額資金來擴建跑道和航站樓，以提高機場產能，進一步提高收入。過去10年，我國機場建設相關的固定資產投資，每年都在 400 億以上。

以上海機場為例，到2019年上半年，累積資本支出373億元，已經算是少的了。

而未來浦東機場還規劃了第二航站區，在現有的航站區的東南方向以填海造地的建設方式，規劃建設浦東機場的第六、第七、第八跑道和兩座新航站樓。機場投資建設的資本支出可見一斑。

目前我國機場可以分為三個成長階段：

1）成長初期的機場（中小機場）：表現為“流量增長（盈利依靠客流同步增長）→容量飽和（利潤率達到最高）→擴建（利潤下滑）→流量增長”；

2）成長中期的機場（大型機場）：表現為“流量增長（客流、商業共同推動盈利增長）→容量飽和（利潤率達到最高）→擴建（利潤下滑）→流量增長”；

3）成長後期機場（樞紐機場）：表現為“流量增長（客流增速趨緩、主要由非航推動盈利增長）→容量逐漸飽和（利潤率高位徘徊）”。

機場數量雖多，但事實上國內 7-8 成機場處於虧損狀態，只有少數機場能夠擺脫虧損或者微利的命運。2018年機場行業的利潤總額為173.2億元，6 家上市機場（首都機場、上海浦東機場、白雲機場、深圳機場、廈門機場、海口美蘭機場）利潤總額佔到了機場全行業利潤的68.55%。

為什麼大多數機場眼裡常含淚水？主要原因在於機場的客流量只有達到1000萬以上才能盈利；

3、天然的壟斷優勢：

雖然機場屬於重資產行業，但行業天生具有強大的壟斷優勢。壟斷體現在：

1）行政壟斷：機場建設由國務院審批，航權和時刻由民航局審批，航路由空軍、海軍審批。機場不是你想建，想建就能建。行政壟斷可以如何強勢呢？比如從1995年開始徵收的機場建設費就是以法規形式強制徵收的，無論多不合理，消費者只能掏腰包買單。

（查看機場建設費歷史時獲得的一個小彩蛋是發現原來自己家鄉的機場是徵收機場建設費的“始作俑者”，原因在於我們機場是自建的，並非國家投資，為了緩解經營壓力，才有了取之於旅客的“機場建設費”這一招。）

2）自然壟斷：機場是一市、一省、乃至一國交通體系中極為重要的一環，樞紐機場地位尤其特殊。一般機場附近不會再修建其他機場，而且政府會大量投資建設機場周邊的配套設施，比如修建高速公路、輕軌、高鐵、物流園區、產業園區等，為機場的發展提供了巨大幫助，但機場無需為此出資，妥妥的一個坐享其成，何其舒爽。

小結：2009年~2018年，我國機場行業總收入的平均年複合增長率為 13.98%，機場行業總利潤的平均年複合增長率為 21.51%，遠高於GDP的增速。未來隨著經濟的發展和居民收入水平的提高，我國有足夠強勁的航空出行需求來支撐國內機場客流量的持續提升。

雖然機場是重資產行業，收入的增長需要不斷投入資金擴建航站樓和跑道，產能投放到利潤增長呈現週期性，但樞紐機場憑藉其強大的流量優勢，收入和利潤並不單純依賴航空業務，週期屬性弱化，經營更為穩定。另外，機場具有天然的壟斷優勢，行政審批和鉅額投資使得機場行業有很高的進入門檻，且一般機場附近不會再修建其他機場，極大程度規避了競爭。可以說機場行業是一個好行業。

03

上海機場是好公司嗎？

1、主要指標表現

自1998年上市以來，上海機場的股價最高達到84元，最高累積上漲約23倍，截至2020.3.20日年化複合收益率約為14%。上市至今含IPO募資在內僅募資3次，共計募資57.7億元，自2007起上海機場再未向市場做過任何融資；累計分紅21次，共計約98億元。

近10年上海機場的營收平均增速為11.4%，利潤平均增速約為16.3%；平均淨利率為38.7%，且近三年穩定在45%左右；加權平均ROE的平均值為12.7%，且呈現逐年上升；平均負債率為12.7%；自由現金流平均為18.4億元。

毋庸置疑，上海機場是一家營收和利潤增速穩定，盈利能力又強又持久，負債率低，現金流充足，投資收益率良好的好公司。

2、競爭優勢

1）亞太、世界級樞紐機場定位，帶來高比例的國際旅客：

我國的航空業受政府高度管制，機場定位由中央指導，目前三大樞紐機場分別為：北京首都機場、上海機場、廣州白雲機場，所處的機場群分別為京津冀機場群、長三角機場群和珠三角機場群。

一般來說，樞紐機場服務的腹地經濟發達，僅靠本地客源就能保證需求，而且還有完善的交通配套支撐；除了利用本地資源，樞紐機場還為全球旅客提供中轉服務，其需求增長空間遠大於非樞紐機場；受到政策的傾斜，樞紐機場支持優先發展國際航線，而一個國際航班的航空性收入是一個國內航班的 2.5 倍，一個國際旅客的非航收入貢獻是一個國內旅客的 3.7 倍，樞紐機場的收入質量遠高於非樞紐機場。

而相較首都機場和白雲機場，上海機場的定位更具有價值，競爭格局對上海機場最有利：上海市《浦東國際機場總體規劃》表明，以浦東機場為主，構建“國際航線網絡運營的國際樞紐機場”；以虹橋機場為輔，構建“點對點運營的國內樞紐機場”。這一政策使得浦東機場在上海兩場中居於核心地位，虹橋機場的存在實為浦東機場疏散了部分低附加值的國內旅客。在長三角的16個民用機場中，上海機場擁有最高的機場等級、最高的旅客吞吐量和最密集的國際航班波，是長三角機場的核心，區域壟斷優勢霸氣側漏。

而對於北京首都機場來說，19年通航的大興國際機場的定位也是國際航空樞紐機場，“雙樞紐”機場格局是分流，是降低首都機場的價值；廣州白雲機場則面臨著來自深圳、香港機場的競爭，“粵港澳”龍頭之爭是減少廣州的價值。

受益於“一市兩場”的定位，浦東機場在國內機場中擁有最高的國際旅客佔比，2019年國際旅客佔比已達到50%，

2）服務長三角地區，腹地經濟強勁：

上海是我國最大的經濟中心城市，其經濟實力和所處的地理位置重要程度其實無需多費口水沫子。其位於亞、歐、北美大三角航線端點，飛行 2~5小時可覆蓋大部分亞洲主要城市，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間也就約 10 小時的時間。

直接服務區長三角地區是我國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經濟板塊，2016年~2018年長三角地區GDP年化增速約為9.7%，2018年以佔全國 2.2%的面積，11%的人口，貢獻了全國近 23%的GDP，可謂是我國第一大經濟引擎，有著超強馬力；同時也是世界上第6大城市群，全球財富 500 強中有 400 多家企業在此投資。

上海作為該區域核心，大量國內外企業的總部或亞太中心設立在上海，為其帶來了充足的商務航空需求。上海自身以及背靠腹地強勁的經濟發展實力，無論是居民個人的出行需求還是商旅出行需求，都將支撐上海繼續成為我國最大的航空市場，長期來看不愁沒有流量。

小結：上海機場憑藉“一市兩場”的核心國際樞紐定位，有著最優的競爭格局；依靠自身以及全國最強的長三角腹地經濟優勢和優越的地理位置，擁有充沛、優質且持續的流量支撐，其具有極高的區域壟斷壁壘優勢，其他機場望塵莫及。

3、未來收入的驅動力

近10年來除2012年之外，上海機場的收入增速保持穩定增長。從近5年的數據來看，機場的流量是在逐漸放緩的，2019年飛機起降架次和旅客吞吐量的增速分別僅為1.4%和29%，但是營業收入的增速反而持續上升，2019年的營收增速將近18%，究其原因是為非航收入在保持快速增長，近三年的同比增速都在20%以上；在營業收入佔比也在不斷提升，2019年佔比達到62.7%，可以看到非航收入對於上海機場來說已是舉足輕重的地位了。

過去好，不代表未來好。同樣地，上海機場我們也需要明確瞭解它未來收入的驅動力。無論是航空收入和非航收入，流量都是基礎，是王道。影響流量增長主要是2方面：一是需求端是否還會增長？二是給機場作為供給方產能能否提升？

4、ROE分析

上海機場2019年的歸母扣非ROE為16.7%，從拆分項可以很明顯看到上海機場的高ROE得益於其高利潤率。上海機場的商業模式是高利潤率、低週轉率、低槓桿率。

再把時間線拉長來看，2008年~2019年除2008年之外，上海機場的ROE呈現穩步上升的趨勢。2018年ROE下降的原因在於T2航站樓及第三跑道投產後，包括折舊成本、運營成本在內，整體營業成本從2007年的13.22億元上升到20.51億元，上升幅度達到55%；毛利率則從58%下降到38%，淨利率從55%下降到27%，歸母淨利潤同比下滑49%，從16.9億元下降到8.6億元。

機場屬於重資產行業，收入的增長需要不斷擴充產能；而新增產能短期利用率較低，而折舊、人工等成本相對剛性，所以新產能的投產通常會導致機場短期業績大幅下降；以後隨著業務量的增長，產能利用率和利潤率會隨之回升；然後再進入新一輪產能擴張。除了08年之外，99年T1航站樓及第一跑道投產時，上海機場的盈利水平也是明顯下滑。

上海機場的高ROE主要是由高淨利率貢獻，未來淨利率的趨勢影響ROE的趨勢。而影響利潤水平的因素有：收入和成本。收入部分已經在前文做了分析，所以這裡我們重點來看下成本。

成本主要分為營業成本和三費（管理/銷售/財務），從歷年的成本構成來看，上海機場的主要成本為營業成本，三費佔比很低。2019年上海機場的營業成本約為54.06億元，其中營業成本約為53.4億元，管理費用約為2.65億元，財務費用為-2.08億元，幾乎沒有銷售費用。

從成本構成項目來看，主要分為人工成本、攤銷成本和運營維護成本。2012年~2019年，人工成本在總成本的佔比基本維持在35%，逐年增長，平均增速約為6.4%；攤銷成本的絕對值基本維持在7~9億之間，在總成本的佔比逐年下降，從2012年的28%下降到了2019年的13%；而運行成本增長最快，平均增速達到25%，在總成本的佔比逐年上升，從2012年的28%上升到了2019年的51%，成為影響營業成本最重要的因素。

2019年三項成本在營業總成本的佔比分別為51.4%、34.8%、16.4%；分別上漲了24.7%、12.2%、13.1%，主要是由於浦東機場三期擴建工程項目主體工程投入運營導致租賃費、折舊費、人員增長等成本增加。

（1）運營維護成本

運營維護成本的構成主要有委託管理費和場地及資產租賃費。其中場地及資產租賃費主要是向集團公司支付的租金，屬於關聯交易。因為機場是重資產行業，由於其擴建時需用的土地成本過高，目前上市機場的擴建所需土地均向集團租賃。此外，由於機場航站樓、跑道等擴建造價過高,為了緩解現金流，一般採取政府將土地以作價入股方式把土地轉給集團、集團修建、上市公司租賃的方式。因此，上市機場的資產均不完整。上海機場的資產中，基本只包含地面資產，土地向集團租賃。

2012年~2019年期間，有三次租賃費同比大幅增長。12年上漲的原因主要是增加第四跑道租賃費，15年是增加三期擴建土地租賃費，19年是增加了“第四跑道、南機坪、東機坪、三期擴建飛行區港灣站坪等場地租賃費。可以說，租賃費大幅上漲基本是因為新增向集團公司租賃場地或資產，不過也有因為純漲價的時候，但幅度比較小。目前三期擴建基本已經完成，到下一輪新的產能擴張開始前預計租賃費將保持穩定或小幅上漲。

而另一塊委託管理費年報中沒有特別披露，但18、19年除去租賃費後，包括委託管理費在內的運行成本上漲幅度非常大。僅在其他關聯交易中提到了和集團公司工程建設委託協議。除此之外，還有和其他控股子公司的一些關聯交易，2019年與其他關聯公司發生相關的委託費用約為9846萬元，預計2020年為1.6億元。這些關聯交易應該是本著“肥水不流外人田”的原則，具體的定價機制和細節不得而知，多少還是讓人存著一定的擔心，是否會進行相關的利潤調節。整體來看，運營成本還是會上升，如果根據往年正常年份的增速來預估的話，估計增速會在15%左右。

（2）攤銷成本和人工成本

2019年人工成本和攤銷成本都有較高的增長，主要是是因為三期擴建工程投產所致。根據年報數據，2019年員工數2018年增加了1151人，人工成本增長了2.1億元，同比增加了約12%。衛星廳投產後，未來預計不會有大規模的增員，但是薪酬還是會逐年上升，2012年~2019年人工成本的平均增速為6.4%，預計未來人工成本也將會繼續上升。

攤銷成本主要是固定資產的折舊費用。衛星廳投產後，上海機場的固定資產增加了115.6億元，所以毫無疑問未來折舊費用也將較大幅度的上升。

綜合來看，新增產能需要經歷爬坡，帶來的收入有限，加上2020年受疫情影響，收入端下滑，而成本端隨著衛星廳的投產大幅上升，所以可以判斷2020年上海機場的ROE會較大幅度下降；此後會再隨著收入的恢復和增長，ROE也會逐漸回升。ROE回升的速度，取決於上海機場收入的增長程度，特別是非航收入的增長程度。

對於2020年上海機場的營業成本，可以做一個簡單的測算。2019年4季度單季度的營業成本為16.3億元，已經反映了衛星廳投產後新增的成本（包括人工、攤銷、運營成本在內）；

假設收入、投資收益等不變，且不考慮其他成本（佔比較小），那麼營業利潤=109.4-65.2+11.5=55.3，淨利潤≈55.3-55.3*20%（近年來有效稅率基本維持在20%）=44.24億元，較2019年的52.61億元下降約15%，ROE≈44.24/324.5（2019年淨資產）=13.6%，較2019年的16.7%下降約3個點。

而事實上，疫情必然影響上海機場的收入，所以可以預估2020年上海機場的淨利潤幅度下降大概率大於15%，ROE下降幅度更多。

04

上海機場的估值

目前上海機場的PE=24倍，當前分位點在64%；50%分位點PE≈21倍，20%的分位點PE≈16，最低值達到過12.5倍。

當前PB=3.74倍，分位點在76%，50%分位點PB≈2.4倍，20%的分位點PB≈1.6倍，最低值1.37倍。

機場行業目前各家的估值為：白雲機場PE約為35倍，深圳機場PE約為26倍，廈門空港約為10倍。如果對比行業估值，以上海機場的質地可以說是合理並且偏低的。那是否意味著是時候騎上這匹白馬了呢？

1）上海機場當前市值為1196億元，從短期考慮：

①前面估算過2020年上海機場淨利潤下降幅度有可能大於15%，如果下降15%那麼淨利潤約為44億元，如果按中位值21倍來估值的話，那麼2020年的市值≈44*21=928億元，則當前價格買入有較大的概率下降22%；

②如果按極其悲觀的情況考慮的話，假設利潤較19年下降20%，則淨利潤約為42億元，按20%分位點的PE來估算的話，2020年市值≈42*16=672億元，則當前價格買入最大跌幅有可能達到43%。如果疫情影響超過預期，市場整體悲觀的話，這個可能性不能說沒有。

2）以3年期考慮：

近十年來上海機場的營收年化增速為10%，淨利潤年化增速高於收入增速約為14%。前面估算過2020年~2025年上海機場的營收年化增速約為13.7%,假設2020年淨利潤下降20%，2021年、2022年恢復正常後淨利增速取15%（相較2019年），則2022年上海機場的利潤約為69.58億元。以上海機場的質地，和海外對標機場的估值來看，PE可以給到25~30。

①取PE=25倍時，2022年上海機場的市值≈1739億元，當前價格買入年化收益約為13%；

②取PE=30倍時，2022年上海機場的市值≈2087 億元，當前價格買入年化收益約為20%。

綜合以上的估值，當前價格買入短期可能下跌22%~43%；如果持有3年的話，則年化收益約在13%~20%。是否買入上海機場要看各位看官自己的決定了。個人觀點，航空、機場行業受疫情影響比較嚴重，短期買入下跌的風險較大，基於目前市場上有其他確定性更高，且估值合理偏低的好公司可以選擇，上海機場可以暫緩出手（事實上最近外資也在流出上海機場）。

不過，以3年翻倍考慮，如果當前市值下降到870億元（1739億元/2）,即當前股價下降27%，約到45元的話，那就非常具有吸引力了。

主要風險：宏觀經濟風險和政策風險；新冠疫情擴散超預期；市內免稅衝擊超預期。

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