國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
天味食品(603317)
事件：公司發佈 2019 年度報告。2019 年公司實現營收 17.27 億元，同比增加22.26%；實現歸母淨利潤 2.97 億元，同比增長 11.39%；其中 Q4 營收 6.50億元，同比增加 19.02%；Q4 歸母淨利潤為 1.01 億元，同比下降 1.55%。2019年經營活動產生的現金流量淨額為 3.78 億元，同比增加 42.7%。
川調底料雙點發力，Q4 營收增長加速。產能受限及員工招募不及預期等影響逐漸緩解，Q4 公司營收增速環比提升 4.25pct 至 19.02%，歸母淨利潤同比下滑1.55%，主要系原材料價格上漲及對經銷商讓利增加。分品類來看，受益公司2019 年底提價、產品升級及渠道網絡鋪設，火鍋底料量（+14.1%）價（+4.4%）齊升，帶動營收穩步增長 19.1%；川菜調料新品不斷推出，呈現放量增長態勢（量高增 50.3%，價微減 1.8%）；香腸臘肉調料由於受到豬肉價格上漲的衝擊，下游需求明顯減少，銷量下滑 66.1%，其他品類雞精和香辣醬營收分別增長10.6%/44.6%。分渠道來看，公司各渠道均保持快速增長，經銷商/定製餐調/電商/商超渠道營收分別同比增長 19.7%/25.8%/47.6%/16.82%。
銷售費用投放力度加大，全國化佈局行在途中。19 年公司費用管控良好，管理/財務/研發費用率分別減少 0.25/0.09/0.13/pct。同時公司加大銷售費用投放力度，銷售費用率同比提升 0.99pct，其中員工薪酬同比+30.88%，廣告費及業務宣傳費同比+146.18%/38.59%，促銷費同比-10.88%，彰顯了公司加大激勵、提升品牌力的決心。根據公司公告，截至 2019 年 12 月，公司合作經銷商共計1221 家（新增 412 家），銷售網絡覆蓋約 36 萬個零售終端、5.96 萬個商超賣場和 4.8 萬家餐飲連鎖單店。受益渠道織網及深耕，除西南成熟地區營收增長9.31%外，其餘地區均保持雙位數高增，其中華南（+49.5%）、華東（+44.6%）增速最快，我們看好公司全國化佈局穩步推進。
疫情加速複合調味料行業滲透，公司有望優先受益。疫情對調味品業務的衝擊主要集中於餐飲渠道，目前公司定製餐調業務佈局尚低（約 11%），因此受到疫情短期衝擊較為有限。同時複合調味料相較於基礎調味料而言，具有口味豐富、降低消費者使用門檻等優點，對 C 端渠道的依賴性顯著更高。對標日本，2018 年我國複合調味料滲透率仍有較大提升空間，在疫情刺激下滲透進程有望加速。目前公司積極進行產能佈局，預計於 2021 年新增 3.8 萬噸產能，且 2020年計劃實現營業收入 22.46 億元（+30%），淨利潤 3.42 億元（+15%），有望優先受益 C 端加速滲透、B 端連鎖餐飲發展的行業紅利。
投資建議：我們預計 20/21/22 年營收分別為 22.7/30.1/38.0 億元，同比+31.5%/32.3%/26.4% ； 歸 母 淨 利 潤 3.5/4.8/6.2 億 元 ， 同 比+18.8%/34.6%/29.6%；對應 PE 分別為 56/42/32 倍，維持“增持”評級，並上調目標價至 55 元，對應 2021 年 48 倍 PE。
風險提示：原材料價格波動，行業增速不及預期，行業競爭加劇
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 高增
