国盛证券发布投资研究报告，评级: 增持。
天味食品(603317)
事件：公司发布 2019 年度报告。2019 年公司实现营收 17.27 亿元，同比增加22.26%；实现归母净利润 2.97 亿元，同比增长 11.39%；其中 Q4 营收 6.50亿元，同比增加 19.02%；Q4 归母净利润为 1.01 亿元，同比下降 1.55%。2019年经营活动产生的现金流量净额为 3.78 亿元，同比增加 42.7%。
川调底料双点发力，Q4 营收增长加速。产能受限及员工招募不及预期等影响逐渐缓解，Q4 公司营收增速环比提升 4.25pct 至 19.02%，归母净利润同比下滑1.55%，主要系原材料价格上涨及对经销商让利增加。分品类来看，受益公司2019 年底提价、产品升级及渠道网络铺设，火锅底料量（+14.1%）价（+4.4%）齐升，带动营收稳步增长 19.1%；川菜调料新品不断推出，呈现放量增长态势（量高增 50.3%，价微减 1.8%）；香肠腊肉调料由于受到猪肉价格上涨的冲击，下游需求明显减少，销量下滑 66.1%，其他品类鸡精和香辣酱营收分别增长10.6%/44.6%。分渠道来看，公司各渠道均保持快速增长，经销商/定制餐调/电商/商超渠道营收分别同比增长 19.7%/25.8%/47.6%/16.82%。
销售费用投放力度加大，全国化布局行在途中。19 年公司费用管控良好，管理/财务/研发费用率分别减少 0.25/0.09/0.13/pct。同时公司加大销售费用投放力度，销售费用率同比提升 0.99pct，其中员工薪酬同比+30.88%，广告费及业务宣传费同比+146.18%/38.59%，促销费同比-10.88%，彰显了公司加大激励、提升品牌力的决心。根据公司公告，截至 2019 年 12 月，公司合作经销商共计1221 家（新增 412 家），销售网络覆盖约 36 万个零售终端、5.96 万个商超卖场和 4.8 万家餐饮连锁单店。受益渠道织网及深耕，除西南成熟地区营收增长9.31%外，其余地区均保持双位数高增，其中华南（+49.5%）、华东（+44.6%）增速最快，我们看好公司全国化布局稳步推进。
疫情加速复合调味料行业渗透，公司有望优先受益。疫情对调味品业务的冲击主要集中于餐饮渠道，目前公司定制餐调业务布局尚低（约 11%），因此受到疫情短期冲击较为有限。同时复合调味料相较于基础调味料而言，具有口味丰富、降低消费者使用门槛等优点，对 C 端渠道的依赖性显著更高。对标日本，2018 年我国复合调味料渗透率仍有较大提升空间，在疫情刺激下渗透进程有望加速。目前公司积极进行产能布局，预计于 2021 年新增 3.8 万吨产能，且 2020年计划实现营业收入 22.46 亿元（+30%），净利润 3.42 亿元（+15%），有望优先受益 C 端加速渗透、B 端连锁餐饮发展的行业红利。
投资建议：我们预计 20/21/22 年营收分别为 22.7/30.1/38.0 亿元，同比+31.5%/32.3%/26.4% ； 归 母 净 利 润 3.5/4.8/6.2 亿 元 ， 同 比+18.8%/34.6%/29.6%；对应 PE 分别为 56/42/32 倍，维持“增持”评级，并上调目标价至 55 元，对应 2021 年 48 倍 PE。
风险提示：原材料价格波动，行业增速不及预期，行业竞争加剧
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