中信建投發佈投資研究報告，評級: 增持。
晨鳴紙業(000488)
事件
事件一：2020年3月27日晚，公司發佈2019年年度報告
2019年，公司實現營業收入303.95億元，同比增長5.26%；實現歸母淨利潤16.57億元，同比減少34.00%，實現扣非歸母淨利潤7.02億元，同比減少64.05%。
分季度看，公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4分別實現營業收入61.60億元、71.89億元、86.66億元、83.81億元，同比分別增長-14.94%、-13.49%、9.12%、55.70%；公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4分別實現歸母淨利潤0.38億元、4.72億元、5.58億元、5.89億元，同比分別增長-95.12%、-52.94%、-19.89%、1953.67%。
事件二：2020年3月27日晚，公司擬派送現金股利。公司擬向普通股股東每10股派發現金紅利1.5元（含稅）、向優先股股東每10股派發現金紅利1.5元（含稅），不以公積金轉增股本，合計向普通股股東派發現金紅利4.36億元，優先股股東派發浮現金紅利人民幣1.74億元。
簡評
19Q4盈利轉虧為盈，業績環比不斷改善
公司2019年實現收入同比增長5.26%，歸母淨利潤同比減少34.00%，分季度來看，業績環比不斷改善，其中2019Q4季度實現收入同比增長55.70%，歸母淨利率同比增長1953.67%，業績大幅改善。2019年初受經濟下行、市場需求減少、原材料供給收緊且價格升高的影響，公司Q1業績嚴重下滑；自Q2以來市場回暖，公司落實提價，且產能不斷釋放，產量和銷量同比提升明顯；Q3、Q4作為行業旺季，需求旺盛，公司繼續落實提價，實現全年業績改善，盈利水平在Q4季度由虧轉盈。
2019年，公司造紙產量為501萬噸，同比增長了9.63%，銷售量為525萬噸，同比增長21.53%，產能提升的主要原因是公司多個項目在19Q2陸續投產；截至2019年底，公司庫存24萬噸，同比降低50.00%，主要由於公司加強內部管理，提高存貨週轉率。
造紙產銷增長，融資租賃規模控制，優化結構。
分行業來看，公司2019年在機制紙業務實現收入259.11億元，同比增長6.62%，佔比為85.25%，毛利率為24.93%（同比減少1.64pct.），產量、銷量提升導致收入同比增長。
融資租賃業務實現收入18.15億元，同比減少17.56%，佔比為5.97%，公司為優化融資結構，降低資產負債率，壓縮融資租賃業務。
分產品來看，公司2019年實現雙膠紙77.29億元，同比增長25.56%，毛利率為25.80%，同比降低0.79pct；實現白卡紙收入69.09億元，同比增長7.28%，毛利率為16.70%，同比提升0.47pct；實現銅版紙37.79億元，同比減少19.54%，毛利率為27.97%，同比提升0.50pct；實現靜電紙收入32.70億元，同比增長36.00%，毛利率為29.80%，同比降低10.30pct。
產能穩定增長，漿紙一體化優勢逐步顯現
公司造紙產能規模大，產能穩步投放。公司作為中國造紙行業的龍頭企業，在山東、廣東、湖北、江西、吉林等地均建有生產基地，年漿紙產能1100多萬噸。19Q2公司壽光美倫51萬噸高檔文化紙項目、壽光本部文化紙改造項目、壽光美倫100萬噸化學漿項目、黃岡晨鳴化學漿項目等陸續開工生產，逐步開始發揮效益。
公司加強漿紙一體化建設，是目前國內唯一實現造紙與紙漿產能相平衡的造紙企業。目前公司擁有自制木漿420萬噸，國內木漿產能為1100多萬噸，公司優勢明顯。隨著黃岡晨鳴和壽光美倫化學木漿項目的投產，公司擁有湛江、黃岡、壽光三大漿廠，公司利用大宗物資採購優勢和配套物流服務，降低制槳原材料和產成品的物流運輸成本，在成本端方面擁有絕對競爭力，保障公司紙品的毛利率保持行業優勢。預計隨著公司槳紙產能逐步釋放，自制槳優勢將逐步顯現。
行業集中度凸顯，市場價格回暖，公司業績拐點驗證
由於近年來環保政策的出臺，落後產能淘汰力度加大，行業集中度顯著提升。龍頭企業將憑藉資金實力、規模化的生產、銷售、物流採購等優勢提升行業壁壘，提升龍頭議價空間，享受行業新盈利週期的盈利，行業景氣度將不斷提升。公司目前漿紙一體化建設推進，在企業內強化金融管理，提升生產效率，創新銷售管理，供應鏈管理成效顯現。
2020年初至今，銅版紙、雙膠紙、白卡紙平均價格為6166.67元/噸、6375元/噸、5893.34元/噸，較19年Q1季度平均價格分別同比增長6.17%、2.27%、14.40%，較19年Q4季度平均價格分別環比增長2.07%、0.86%、5.68%，三者系公司主要銷售產品，市場價格上漲有利於公司盈利水平提升；原材料端，2020年初至今，木漿平均價格為4039元/噸，較19年Q1季度同比下降25.40%，較19年Q4季度環比下降1.27%，目前最新價格為4080.5元/噸，原材料價格大幅下降，產品單價和原材料單價之間形成較大的有利差額，促進公司毛利和盈利能力的提升。
投資建議：晨鳴紙業漿紙一體化持續推進，生產效率提升，銷售管理創新，伴隨公司產能釋放、成本優勢擴大以及行業價格回暖，預計公司盈利能力將持續增強。我們預計公司2020-2021年營業收入分別為317.59、337.47億元，同比增長4.49%、6.26%；歸母淨利潤分別為19.09、22.11億元，同比增長15.21%、15.83%；對應P/E為5.6x、4.9x，首次評級，給予“增持”評級。
風險提示：
疫情影響超出預期；經濟下行；價格大幅波動；融資租賃業務壞賬。
閱讀更多 Dword 的文章
