华西证券发布投资研究报告，评级: 买入。
福耀玻璃(600660)
营收增速逐渐提升 疫情致短期承压
2019Q4 公司营收同比增速达到 7.2%，超过 Q1/Q2/Q3 的3.9%/0.3%/6.1%，我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据， 2019Q4 我国乘用车产量 628.6 万辆，同比增长1.7%，产量同比由负转正，福耀目前国内汽玻市占率超过 60%。2019H1 美国工厂营收 19.11 亿元，同比增长 13.7%， 预计 2019H2美国工厂营收仍维持正增长。 2018 年公司海外营收占比达 41%，2019 年 2 月底并表 SAM，预计 2019 年海外营收占比提升至 50%左右，受全球疫情加剧的影响，预计 2020H1 营收将有所承压。
毛利率环比持续改善 扣非归母净利 2019Q4 转正
2019Q4 公司毛利率 37.5%，同比下滑 4.9pct， 原因包括： 1) 国内汽玻需求下滑，产能利用率不足对毛利率造成拖累； 2) 浮法玻璃产能相对刚性，汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加，外售毛利率仅为 3.5%， 拉低总体毛利率水平； 3) SAM 目前处于亏损状态，毛利率为-22.8%。 2019Q4 公司毛利率较 2019Q3 提升0.3pct，环比持续改善。
2019 年归母净利润同比下降 29.7%，除了国内车市下行致营收和毛利率均下滑以外，还因为： 1） 2018Q3 公司转让北京福通确认了 6.6 亿元非流动资产处置损益； 2） SAM 亏损； 3）汇兑损益同比下降 47.5%； 子公司福耀伊利诺伊被指控违反独家经销协议支付赔偿 3,929 万美元;4）美国加征关税约 1,103 万美元等。但2019Q4 公司扣非归母净利实现转正，同比增长 3.8%，对比2019Q3 同比下降 20.3%。
汽玻业绩仍有提升空间 整合 SAM 再造一个福耀
福耀目前国内汽玻市占率超过 60%，全球市占率约 24%，海外市场有待进一步拓展；今年以来美国工厂业绩改善明显，但2019H1 7.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购 SAM 的意义重大，一方面实现产品品类拓展，另一方面铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合 SAM 有望再造一个福耀。
投资建议
调整盈利预测：预计 2019-2021 年营收由 204.6/223.5/238.2亿 元 调 为 211.0/214.8/238.2 亿 元 ， 归 母 净 利 润 由34.6/40.0/44.2 调 为 29.0/29.9/34.6 亿 元 ， EPS 由1.38/1.60/1.76 元调为 1.16/1.19/1.38 元，当前股价对应 PE为 16.9/16.4/14.2 倍。考虑到疫情致业绩短期承压， 给予2021 年 PE 21 倍， 目标价由 26.90 元下调为 24.99 元，维持“买入”评级。
风险提示
国内乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期； SAM整合进展低于预期。
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