主要觀點：
1、玉米：庫存低位且需求回暖，草地貪夜蛾帶來減產威脅
供給端，2016年玉米臨儲政策取消，種植玉米收益下降，農民種植意願低迷，種植面積連年下降，去庫存進展順利，截至2019年底臨儲玉米庫存結餘量約57萬噸，處於低位。同時受草地貪夜蛾影響，預計今年我國玉米有較大減產風險。從需求端來看，生豬產能觸底回升，豬雞替代效應下禽鏈高景氣，飼料增量需求帶動玉米需求上行。我們認為，需求趨旺背景下供給端承壓，疊加庫存已處於歷史底部，我國玉米行業景氣上行拐點已現。
2、水稻：需求平穩，沙漠蝗蟲&東南亞疫情或造成減產
從需求端來看，水稻是我國第一大主糧作物，年消費量穩定在2億噸左右；從供給端來看，受高庫存壓力影響，我國稻穀最低收購價連年下調，農民種植意願低下，庫存向下拐點已現。同時考慮到沙漠蝗蟲和新冠肺炎可能在印度、泰國、巴基斯坦、越南等水稻的主產國氾濫，很可能會造成全球稻穀減產，從而加速我國稻穀的去庫存。
3、小麥：國內條鏽病&歐洲疫情或造成減產，庫存加速去化
小麥：從需求端來看，小麥是全球第一大糧食作物，也是我國第二大口糧作物，年需求量穩定在1.2億噸左右。從供給端來看，受新冠肺炎影響，我國小麥生產田間管理不及時導致條鏽病爆發面積和危害程度達到近十年來最高，由此導致的減產將加速國內庫存去化。同時，歐洲的疫情蔓延加劇了全球小麥減產的預期。
4、大豆：下游生豬產能恢復帶來增量需求
大豆：從供給端來看，由於我國種植大豆成本高，在國際競爭中缺乏優勢，導致我國大豆進口依存度較高，雖然我國提出大豆振興計劃，但受限於我國剛性資源稟賦，短期內難以改變我國大豆依賴進口的局面。從需求端來看，生豬存欄觸底回升，將極大程度促進我國大豆消費需求。供需偏緊格局下，我國大豆行情向好，有望帶動種植戶種植積極性。
投資建議：
新冠疫情在全球快速擴散為種植業的生產活動帶來阻礙，疊加草地貪夜蛾、小麥條鏽病、沙漠蝗蟲等病蟲災害肆虐，全球農作物產量受到較大威脅。而需求端隨著國內生豬產能恢復而持續向好，種植業景氣向上拐點確立。受益標的有：北大荒、蘇墾農發、海南橡膠、亞盛集團、隆平高科、大北農、荃銀高科、登海種業、雪榕生物等。
風險提示：
病蟲害超預期；自然災害，疫情擴散。
1、玉米：庫存低位疊加需求回暖，草地貪夜蛾帶來減產威脅
玉米是我國第一大糧食品種，佔糧食種植面積的42%。根據Wind數據，2019年，我國玉米產量2.57億噸，消費量為2.75億噸，進口量448萬噸，出口量2萬噸，進口占消費比為1.63%，進口依賴度低。下游消費主要有飼用、工業加工、食用及種用四大用途，其中，飼用、工業加工、食用及種用量佔比分別為53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，飼用及工業消費佔比高達90.31%。
1.1、供給：種植面積底部震盪，庫存處於歷史低位
種植效益是決定玉米種植面積的主要因素。2008年金融危機之後，我國玉米價格全面下跌，賣糧難的現象突出，國家為了穩定糧食生產，於2008年對東北三省和內蒙古自治區實行玉米價格臨時收儲政策，維持糧農種植收益，保障國家糧食安全。在臨儲收購政策的推動下，我國玉米價格持續上行，種植戶獲得可觀的收益，種植玉米的積極性大大提高。此後我國玉米播種面積呈現持續攀升態勢，根據國家統計局數據，2008-2015年，我國玉米播種面積從3098萬公頃上升至4497萬公頃，產量從1.72億噸上升至2.65億噸。
臨儲政策取消致使我國玉米播種面積連續下滑。2015年9月，在高庫存、玉米價格倒掛以及財政負擔加重的背景下，國家首次下調玉米臨儲收購價。2016年3月，我國對玉米臨儲收購制度進行改革，將玉米臨時收儲政策調整為“市場化收購”與“補貼”的新模式，玉米價格從此市場化，供需關係成為決定我國玉米價格走勢的主要因素。此後，我國玉米價格開始回落，糧農積極性下降，玉米播種面積連年回調。根據國家統計局數據，2015-2018年，我國玉米播種面積從4497萬公頃回落至4213萬公頃，產量從2.65億噸下滑至2.57億噸。受供給回落影響，2019年我國玉米價格呈現上漲態勢，糧農種植收益回暖，預計播種面積有望底部向上。
受玉米臨儲收購政策影響，我國玉米庫存連年上行。2008年起推行的臨儲收購政策致使我國玉米產量大幅提高，消費需求卻未同步增長，2013-2015年供需矛盾加劇，玉米庫存快速增長，每年庫存增量平均為6480萬噸。國家庫存的持續高增長造成庫存壓力急劇加大。
為了推動超高玉米庫存的消化，國家在2016年取消玉米臨儲政策，玉米價格市場化機制打通，大量玉米出庫促進國家庫存快速消化。2019年拍賣結束後，臨儲玉米庫存結餘量總計約5759萬噸，相較於2016年的高點2.37億噸，當前階段我國玉米庫存已降至低位。
我國玉米進口實行關稅配額管理制度，配額內關稅為1%，配額外關稅高達65%。在此政策影響下，每年我國玉米進口量僅為400萬噸左右，佔國內玉米消費量的比重在1%左右，難以對我國玉米市場價格產生衝擊。同時，我們認為，中美貿易戰的緩和對玉米市場影響不大，預計2020年我國玉米進口仍將維持在穩定水平。
病蟲害方面，草地貪夜蛾將對我國玉米產量造成較大影響。草地貪夜蛾自2019年1月在我國雲南省發現之後，迅速在省內蔓延，並於4月相繼侵入廣西、廣東、貴州、湖南、海南等地，5月份擴散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重慶、河南等地。截至2019年10月8日，草地貪夜蛾侵入我國西南、華南、江南、長江中下游、黃淮、西北、華北地區的26省1518個縣，其傳播速度之快、波及範圍之廣十分罕見。本次入侵的草地貪夜蛾喜食玉米，其防控難度較大，最有效的方法是在玉米種子中轉入抗蟲基因。我們判斷，2020年或將是草地貪夜蛾全面爆發的一年，如若防控措施不到位可能會造成我國玉米產量大幅減產。
1.2、需求：飼用需求回暖，工業消費持續高景氣
飼料消耗是玉米消費的主要渠道，佔玉米消費總量的55%左右。受非洲豬瘟疫情影響，我國生豬產能持續去化，生豬存欄屢創歷史新低。根據農業農村部數據，截至2019年10月，生豬存欄同比下滑41.40%、環比下滑0.60%；能繁母豬存欄同比下滑37.80%、環比首次轉正，微增0.60%，生豬產能去化幅度遠超歷史記錄。受此影響，2019年我國豬料承壓，銷量下滑2056.8萬噸，下降幅度為26.60%。
生豬供給不足支撐豬價維持高位，根據豬易通數據，截至2020年3月6日，全國生豬均價36.60元/公斤，按照完全成本17元/公斤、出欄體重120kg測算，頭均盈利高達2352元/頭。在高盈利的刺激下，養殖戶復養積極性提高，根據農業農村部數據，截至2020年1月，全國能繁母豬存欄環比增長1.20%，連續4個月實現同比正增長。我們認為，生豬存欄拐點已經出現，隨著後續疫情的逐步平穩，生豬存欄將處於穩步提升態勢，帶動豬料進而玉米的增量需求。
禽料方面，受益於豬雞替代，禽鏈高景氣度持續。從歷史上看，豬雞替代效應較為明顯，豬雞價格呈現同向波動趨勢。2016-2019年，豬雞比中樞在2.11左右。受非洲豬瘟疫情影響，國內生豬產能去化幅度遠超歷史記錄，豬肉供給不足帶動禽肉需求向好。從歷史數據來看，豬肉消費佔比的下降往往伴隨著雞肉佔比的快速拉昇，根據國家統計局數據，1995-1996年，豬肉消費同比減少13.56%，雞肉消費同比增加16.68%；2006-2007年藍耳病在國內大面積爆發，豬肉消費同比減少6.74%，雞肉消費同比驟升10.07%；2014-2015年豬肉消費同比減少2.45%，雞肉消費同比增加3.41%。我們認為，非洲豬瘟疫情將成為我國雞肉消費佔比提升的催化劑，豬肉供給缺口有望推動雞肉消費快速提升。
根據白羽肉雞協會數據，截至2019年10月，全國白羽肉雞引種量達到88.5萬套，同比增長63.53%，按照白羽肉雞產能傳導週期推算，2020年白羽肉雞供給將溫和上升，在強勁的需求支撐下，禽鏈高景氣仍將延續，並帶動玉米消費增量。
工業消費方面，2016年11月到2017年6月，東北執行玉米深加工企業收購玉米補貼政策，具體補貼額度為100~300 元/噸不等，補貼政策的推行降低了深加工企業的原料成本，推動其生產積極性。這部分企業在參與臨儲玉米拍賣時更加積極，成交後的玉米進入企業庫存，隨後轉化為澱粉、酒精等深加工產品，真實有效地消化了玉米庫存。但我們判斷，補貼政策僅會在一定時間內推行，以修復前期過低的開工率，且當深加工企業的開工率處於相對高位時，即使補貼繼續推行，企業採購玉米的增量也有限，對刺激玉米庫存消化或收效甚微。此外，玉米工業消費一直處於高速增長通道，從1992年的430萬噸增長至2019年的接近1.13億噸，我們認為，工業消費仍將維持在較高水平。
玉米深加工方面，隨著2016年玉米臨儲政策的取消，玉米實行市場化定價，缺少政策保護的玉米價格開始下跌。同時為了消化玉米高庫存，國家放開玉米深加工新增產能的審批，並給予東北深加工企業一定的補貼，此後，東北深加工企業開始快速發展。根據天下糧倉預計，2018/2019年度，全國玉米澱粉總需求量3061萬噸，同比上升16.88%。其中，全國玉米澱粉消費量3009萬噸，同比增加16.9%；出口量52萬噸，同比增加15.56%。
產能方面，據南華期貨數據，2017/18年度我國玉米澱粉總產能4000萬噸左右，行業平均開工水平65%左右，玉米澱粉產量達到2600萬噸的歷史新高。考慮到目前單噸利潤雖有所下調，但行業盈利尚可，產能仍然處於快速擴張期，預計2020年我國玉米澱粉產量將超過3000萬噸，帶動玉米需求上行。
我們認為，工業消費中的燃料乙醇有望成為提振玉米消費的增量來源。國家發改委等15部門聯合印發的《關於擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案》提出，在保障糧食安全的基礎上擴大生物燃料乙醇生產，推廣使用車用乙醇汽油，到2020年，在全國範圍推廣使用車用乙醇汽油，基本實現全覆蓋。2016年，中國汽油消費量為11866萬噸，一般1噸車用乙醇汽油由90%純汽油和10%乙醇混合而成，若車用乙醇汽油實現全覆蓋，對燃料乙醇的需求約為1200萬噸，目前燃料乙醇產能約為250萬噸，則新增燃料乙醇需求為950萬噸，按3噸玉米產1噸燃料乙醇計算，新增的燃料乙醇需求將消耗玉米2850萬噸。
2、水稻：需求平穩，沙漠蝗蟲&東南亞疫情或造成全球減產
水稻是我國第二大糧食作物，佔糧食種植面積的35.6%。根據國家糧油信息中心數據，2018/19市場年度（2018年10月至2019年9月）我國稻穀產量1.99億噸，消費量為2.03億噸，進口量326萬噸，出口量326萬噸，進口占消費比為1.60%，出口佔生產量的比重為1.64%。下游消費主要有食用、工業加工、飼用、種用四大用途，食用、工業加工、飼用及損耗、種用量分別為1.59、0.19、0.15、0.01 億噸，食用消費佔比達81.96%，是我國第一大口糧品種。
在糧食安全政策的絕對紅線下，我國稻穀生產整體呈現出相對穩定的態勢。根據國家統計局數據，2008-2018年，我國稻穀播種面積從2935萬公頃上升至3019萬公頃，增長2.86%；稻穀產量從1.84億噸上升至1.99億噸，增長8.15%，整體呈現出相對穩定的趨勢。
為了保證農民種植稻穀的積極性，我國稻穀實行最低收購價制度。從2004年開放糧食流通市場後，國家為了穩定國內稻穀產量，對稻穀實行了最低收購價保護制度，且呈現收購價格連年提高趨勢。2017年，受庫存較大影響，最低收購價出現下調，稻穀庫存也於2018年見頂，達到1.76億噸，2019年同比下滑0.32%至1.75億噸。2020年，受新冠肺炎疫情影響，國家對糧食安全的重視程度增加，稻穀的最低收購價結束了持續三年的下降，變為上漲1分錢。同時，國務院常務會議宣佈鼓勵農民恢復種植雙季稻，也就是連續三年快速下降的早稻再次被鼓勵種植。
進口方面，我國每年稻穀進口量維持在400萬噸左右，佔國內稻穀消費總量的比重在2%左右，整體對我國稻穀市場影響不大。根據國家統計局數據，2019年，我國稻穀進口量為326萬噸，同比下滑9.60%。
多國蝗災氾濫或將威脅全球糧食安全。蝗災與水災、旱災併成為人類三大自然災害，蝗災發生之時，將對當地農業造成巨大損失。根據聯合國警告稱，本次蝗災起源於埃塞俄比亞、肯尼亞和索馬里等東非國家，據估算，本次蝗蟲規模已達3000億隻，1年半的時間增加6400萬倍。目前，蝗蟲群已入侵到巴基斯坦、印度等地，給當地的糧食安全構成了前所未有的威脅。我們預計，蝗蟲侵入我國的可能性較小，但印度是全球種植面積最大的水稻主產國，稻穀產量居全球第二，巴基斯坦是主要的水稻出口國，如果印度、巴基斯坦等國的防控措施不到位，很可能會造成全球稻穀減產，對我國稻穀市場產生衝擊。
同時，隨著新冠肺炎在東南亞的蔓延，一旦疫情在印度、泰國、越南、巴基斯坦等水稻主產國失控，勢必會影響當地的水稻種植而造成減產，有利於國內的稻穀去庫存進程。
3、小麥：國內條鏽病&歐洲疫情或造成減產，庫存加速去化
小麥是全球第一大糧食作物。在我國，小麥是第三大糧食作物，也是全球第一大小麥生產國。根據中國農業信息網數據，2019年我國小麥產量1.33億噸，消費量為1.28億噸，進口量400萬噸，出口量110萬噸。進口占消費比3.1%，進口依賴度低。下游消費主要是制粉消費、飼用消費、工業消費、種用消費等。
3.1、需求：我國小麥需求穩定在1.2億噸左右
需求方面，我國小麥消費趨於平穩。根據Wind數據，2011-2019年，我國每年的小麥消費穩定在1.2億噸左右，2019年中國小麥生產1.33億噸，消費1.28億噸，需求小於供給。從小麥消費結構來看，小麥主要用於制粉、飼用、工業消費以及種用消費，佔比分別為75%、12%、8%和5%。
3.2、供給：國內條鏽病&歐洲疫情，供給端趨緊確定性較強
為確保我國糧食安全，2008年中共十七屆三中全會提出“永久基本農田”概念，“永久基本農田”即無論什麼情況下都不能改變其用途，不得以任何形式挪作它用的基本農田，對基本農田實行永久性保護。截至2017年下半年，我國永久基本農田基本劃定完成，全國共劃定永久基本農田15.46 億畝。由於小麥最低收購價的下調，麥農種植積極性降低，小麥播種面積2016年達到2469.60萬公頃的高點後迎來3年連降，隨著各地調整作物種植結構、優化農業區域佈局等措施推進，2019年我國小麥播種面積2372.70萬公頃，為過去10年新低。
產量方面，由於育種、種植技術不斷升級，小麥單產屢創新高，呈上升趨勢。我國小麥最新單產為5.48噸/公頃，僅低於歐盟的5.78噸/公頃，大幅領先美國、加拿大、印度等小麥主產國，未來一段時間或將以穩定維持為主。在三年播種面積連降的趨勢下，由於單產提高，2019年我國小麥總產量相比於2018年有所增加，從1.31億噸增長至1.33億噸。
進口方面，根據中國農業信息網數據，2019年我國進口小麥320.5萬噸，同比增長11.41%。從加拿大進口小麥162.28萬噸，從哈薩克斯坦進口小麥39.49萬噸。我們認為，由於新冠肺炎在全球範圍快速蔓延，尤其是歐洲主產區的疫情呈高發態勢，一定程度上會影響全球的小麥產量，我國小麥進口量或將維持穩中下滑趨勢。
庫存方面，庫銷比逐年增長，去庫存壓力仍在。國內小麥年產量連續多年大於需求量，加上進口小麥的補充，2019年我國小麥期末庫存高達1.48億噸，超過國內一年消費量，處於歷史高位。
病蟲害方面，受疫情影響，無法及時進行田間管理，條鏽病的防控力度相較於往年較弱，在此背景下，小麥條鏽病發生面積顯著強於往年。根據全國農技中心數據，截止到3月23日，在全黃淮海區的3.25億畝冬小麥中，發病的面積是1000多萬畝，比2019年同期增加4.3倍。與此同時，條鏽病湖北省處於快速流行期，是該省有記錄以來同期發生面積最大、程度最重的一年，發生面積達675.6萬畝。目前，湖北主要的重災區是在襄陽，緊接著的河南南陽也比較嚴重。湖北佔全國小麥條鏽病發病面積的60%左右，加上週邊地區都是重發病區。我們判斷，國產小麥今年大概率會出現減產。
綜上，我國小麥年需求維持在1.2億噸左右，受疫情影響，小麥田間管理不及時導致條鏽病發生面積顯著強於往年，減產是大概率事件，疊加疫情在全球快速蔓延，恐慌性囤積情緒漸濃，我國小麥進口壓力增大，小麥庫存加速去化，加快行業拐點到來。
4、大豆：供給端短期內難以上量，下游生豬產能恢復帶動增量需求
大豆是我國第四大糧食品種，佔糧食種植面積的10%。根據中國農業信息網數據，2019年度我國大豆產量1965萬噸，消費量為10534萬噸，進口量8851萬噸，出口量11.7萬噸，進口占消費比達84%，出口佔生產比為1.1%。下游消費主要有壓榨、食用、損耗及其他、種用四大用途，壓榨、食用、損耗及其他、種用量分別為8856、1311、300、67萬噸，壓榨消費佔比達84.07%，大豆是我國食用油第一大來源。
4.1、供給端：受疫情擴散影響，我國進口量或將減少
由於我國種植大豆成本高，種植利潤低，國際競爭力較弱，農民種植積極性不高，我國大豆產業對外依存度極高。為實施好新形勢下國家糧食安全戰略，積極應對複雜國際貿易環境，促進我國大豆生產恢復發展，提升國產大豆自給水平，農業農村部決定從2019年起實施大豆振興計劃，將大豆種植補貼提升至400-600元/畝，高於玉米和小麥的種植補貼水平，農民種植積極性大大提高，2019年我國大豆種植面積從841萬公頃增加到933萬公頃，增長10.94%，大豆產量增長至1695萬噸。
但是，受限於耕地面積和土壤氣候影響，又疊加水稻和玉米的重要戰略地位不能動搖，我們判斷，國內想要徹底擺脫大豆對外依存度高的局面難度較大。
我國大豆消費高度依賴進口，根據中國農業信息網數據，2019年我國大豆進口量為8851萬噸，佔國內大豆消費總量的84%。根據中國農業信息網，2019年我國進口大豆來源國主要為巴西、美國、阿根廷，進口量分比為5284、1385、748萬噸，分別佔進口量的59.70%、15.655%和8.46%。今年3月新冠病毒已經蔓延全球，為應對新冠病毒傳播，巴西、美國和阿根廷均已採取不同程度防控措施。產地的物流受限可能會再次導致大豆近月到港的延遲。同時兩國為保障國內食品供給充足，不排除降低糧食出口量，屆時我國大豆進口量或將下滑。
2018年受中美貿易戰影響，我國減少美國大豆進口，大豆庫存降到近年低位，為1,946萬噸。2019年，我國加大對巴西大豆的進口，同時因國內非洲豬瘟肆虐，能繁母豬存欄量同比下降37.80%，對豆粕的需求下降，故2019年大豆庫存增加到2173萬噸。2019年，我國大豆庫存/消費比為20.63%。受新冠疫情影響，如果進口大豆持續減少，我國大豆庫存恐難以支撐國內消費。
4.2、需求端：生豬存欄觸底反彈，大豆需求趨旺
大豆榨油的主要產物為豆粕和豆油，進口大豆出粕率約為80%。而豆粕主要用於家禽和生豬飼料，消費佔比分別為52%和29%。
非瘟剛在我國發生的時候，國內生豬養殖戶依舊以小規模為主，由於散戶和中小養殖戶防疫能力不足，在非洲豬瘟肆虐的背景下，大量生豬因感染非瘟而被撲殺，生豬和能繁母豬存欄數量雙雙下滑。2019年，為儘快應對疫情對中國養豬業的一系列影響，促進生豬養殖業產能恢復，保障人民群眾“菜籃子”穩定，國家各部委出臺了關於促進生豬養殖、穩產保供的“一攬子”政策。在政策大力支持下，截至2020年1月，全國能繁母豬存欄環比增長1.20%，連續4個月實現同比正增長。我們認為，生豬存欄已現拐點，隨著後續疫情的逐步平穩，生豬存欄將處於穩步提升態勢，帶動豬料進而玉米和豆粕的增量需求。
禽料方面，環顧歷史數據，豬雞替代效應明顯，豬雞價格呈現同向波動趨勢。受非洲豬瘟疫情影響，國內生豬產能去化幅度遠超歷史記錄，豬肉供給不足帶動禽肉需求向好。我們認為，非瘟疫情將提升我國雞肉消費佔比，豬肉供給缺口有望推動雞肉消費快速提升。此外，按照白羽肉雞產能傳導週期推算，2020年白羽肉雞供給將溫和上升，供需格局支撐禽鏈維持高景氣，從而帶動豆粕消費增量。
綜上，從需求端來看，政府出臺政策推進生豬產能擴大，能繁母豬存欄量增加。生豬存欄有望大幅提升，進而帶動豬飼料原材料豆粕的需求，從而帶動國內大豆消費增量需求。供給端，受小麥、玉米、水稻三大主糧種植面積無法深度下調影響，預計大豆振興計劃不會大幅度增加大豆產量，較難改變我國嚴重依賴進口大豆的局面；同時，考慮到新冠病毒在全球範圍內的快速擴散，我國大豆進口量或將下滑。
5、投資建議
新冠疫情在全球快速擴散為種植業的生產活動帶來阻礙，疊加草地貪夜蛾、小麥條鏽病、沙漠蝗蟲等病蟲災害肆虐，全球農作物產量受到較大威脅。而需求端隨著國內生豬產能恢復而持續向好，種植業景氣向上拐點確立。受益標的有：北大荒、蘇墾農發、海南橡膠、亞盛集團、隆平高科、大北農、荃銀高科、登海種業、雪榕生物等。
6、風險提示
病蟲害超預期。病蟲害危害面積超預期蔓延，有可能打破我國農產品供需格局，種植戶種植積極性受挫，可能影響相關企業業績。
自然災害。農產品種植有其特殊性，與自然氣候密切相關，如遭遇大的自然災害，農產品損失慘重，可能會影響農民參與種植的積極性，進而影響相關企業產品的銷售。
疫情擴散。新冠肺炎疫情正處於全球快速擴散期，如疫情長時間得不到較好的控制，有可能影響全球農產品供給市場，從而對我國農產品市場產生衝擊。
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