主要观点：
1、玉米：库存低位且需求回暖，草地贪夜蛾带来减产威胁
供给端，2016年玉米临储政策取消，种植玉米收益下降，农民种植意愿低迷，种植面积连年下降，去库存进展顺利，截至2019年底临储玉米库存结余量约57万吨，处于低位。同时受草地贪夜蛾影响，预计今年我国玉米有较大减产风险。从需求端来看，生猪产能触底回升，猪鸡替代效应下禽链高景气，饲料增量需求带动玉米需求上行。我们认为，需求趋旺背景下供给端承压，叠加库存已处于历史底部，我国玉米行业景气上行拐点已现。
2、水稻：需求平稳，沙漠蝗虫&东南亚疫情或造成减产
从需求端来看，水稻是我国第一大主粮作物，年消费量稳定在2亿吨左右；从供给端来看，受高库存压力影响，我国稻谷最低收购价连年下调，农民种植意愿低下，库存向下拐点已现。同时考虑到沙漠蝗虫和新冠肺炎可能在印度、泰国、巴基斯坦、越南等水稻的主产国泛滥，很可能会造成全球稻谷减产，从而加速我国稻谷的去库存。
3、小麦：国内条锈病&欧洲疫情或造成减产，库存加速去化
小麦：从需求端来看，小麦是全球第一大粮食作物，也是我国第二大口粮作物，年需求量稳定在1.2亿吨左右。从供给端来看，受新冠肺炎影响，我国小麦生产田间管理不及时导致条锈病爆发面积和危害程度达到近十年来最高，由此导致的减产将加速国内库存去化。同时，欧洲的疫情蔓延加剧了全球小麦减产的预期。
4、大豆：下游生猪产能恢复带来增量需求
大豆：从供给端来看，由于我国种植大豆成本高，在国际竞争中缺乏优势，导致我国大豆进口依存度较高，虽然我国提出大豆振兴计划，但受限于我国刚性资源禀赋，短期内难以改变我国大豆依赖进口的局面。从需求端来看，生猪存栏触底回升，将极大程度促进我国大豆消费需求。供需偏紧格局下，我国大豆行情向好，有望带动种植户种植积极性。
投资建议：
新冠疫情在全球快速扩散为种植业的生产活动带来阻碍，叠加草地贪夜蛾、小麦条锈病、沙漠蝗虫等病虫灾害肆虐，全球农作物产量受到较大威胁。而需求端随着国内生猪产能恢复而持续向好，种植业景气向上拐点确立。受益标的有：北大荒、苏垦农发、海南橡胶、亚盛集团、隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业、雪榕生物等。
风险提示：
病虫害超预期；自然灾害，疫情扩散。
1、玉米：库存低位叠加需求回暖，草地贪夜蛾带来减产威胁
玉米是我国第一大粮食品种，占粮食种植面积的42%。根据Wind数据，2019年，我国玉米产量2.57亿吨，消费量为2.75亿吨，进口量448万吨，出口量2万吨，进口占消费比为1.63%，进口依赖度低。下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用四大用途，其中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，饲用及工业消费占比高达90.31%。
1.1、供给：种植面积底部震荡，库存处于历史低位
种植效益是决定玉米种植面积的主要因素。2008年金融危机之后，我国玉米价格全面下跌，卖粮难的现象突出，国家为了稳定粮食生产，于2008年对东北三省和内蒙古自治区实行玉米价格临时收储政策，维持粮农种植收益，保障国家粮食安全。在临储收购政策的推动下，我国玉米价格持续上行，种植户获得可观的收益，种植玉米的积极性大大提高。此后我国玉米播种面积呈现持续攀升态势，根据国家统计局数据，2008-2015年，我国玉米播种面积从3098万公顷上升至4497万公顷，产量从1.72亿吨上升至2.65亿吨。
临储政策取消致使我国玉米播种面积连续下滑。2015年9月，在高库存、玉米价格倒挂以及财政负担加重的背景下，国家首次下调玉米临储收购价。2016年3月，我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为决定我国玉米价格走势的主要因素。此后，我国玉米价格开始回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局数据，2015-2018年，我国玉米播种面积从4497万公顷回落至4213万公顷，产量从2.65亿吨下滑至2.57亿吨。受供给回落影响，2019年我国玉米价格呈现上涨态势，粮农种植收益回暖，预计播种面积有望底部向上。
受玉米临储收购政策影响，我国玉米库存连年上行。2008年起推行的临储收购政策致使我国玉米产量大幅提高，消费需求却未同步增长，2013-2015年供需矛盾加剧，玉米库存快速增长，每年库存增量平均为6480万吨。国家库存的持续高增长造成库存压力急剧加大。
为了推动超高玉米库存的消化，国家在2016年取消玉米临储政策，玉米价格市场化机制打通，大量玉米出库促进国家库存快速消化。2019年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计约5759万吨，相较于2016年的高点2.37亿吨，当前阶段我国玉米库存已降至低位。
我国玉米进口实行关税配额管理制度，配额内关税为1%，配额外关税高达65%。在此政策影响下，每年我国玉米进口量仅为400万吨左右，占国内玉米消费量的比重在1%左右，难以对我国玉米市场价格产生冲击。同时，我们认为，中美贸易战的缓和对玉米市场影响不大，预计2020年我国玉米进口仍将维持在稳定水平。
病虫害方面，草地贪夜蛾将对我国玉米产量造成较大影响。草地贪夜蛾自2019年1月在我国云南省发现之后，迅速在省内蔓延，并于4月相继侵入广西、广东、贵州、湖南、海南等地，5月份扩散至福建、湖北、浙江、四川、江西、重庆、河南等地。截至2019年10月8日，草地贪夜蛾侵入我国西南、华南、江南、长江中下游、黄淮、西北、华北地区的26省1518个县，其传播速度之快、波及范围之广十分罕见。本次入侵的草地贪夜蛾喜食玉米，其防控难度较大，最有效的方法是在玉米种子中转入抗虫基因。我们判断，2020年或将是草地贪夜蛾全面爆发的一年，如若防控措施不到位可能会造成我国玉米产量大幅减产。
1.2、需求：饲用需求回暖，工业消费持续高景气
饲料消耗是玉米消费的主要渠道，占玉米消费总量的55%左右。受非洲猪瘟疫情影响，我国生猪产能持续去化，生猪存栏屡创历史新低。根据农业农村部数据，截至2019年10月，生猪存栏同比下滑41.40%、环比下滑0.60%；能繁母猪存栏同比下滑37.80%、环比首次转正，微增0.60%，生猪产能去化幅度远超历史记录。受此影响，2019年我国猪料承压，销量下滑2056.8万吨，下降幅度为26.60%。
生猪供给不足支撑猪价维持高位，根据猪易通数据，截至2020年3月6日，全国生猪均价36.60元/公斤，按照完全成本17元/公斤、出栏体重120kg测算，头均盈利高达2352元/头。在高盈利的刺激下，养殖户复养积极性提高，根据农业农村部数据，截至2020年1月，全国能繁母猪存栏环比增长1.20%，连续4个月实现同比正增长。我们认为，生猪存栏拐点已经出现，随着后续疫情的逐步平稳，生猪存栏将处于稳步提升态势，带动猪料进而玉米的增量需求。
禽料方面，受益于猪鸡替代，禽链高景气度持续。从历史上看，猪鸡替代效应较为明显，猪鸡价格呈现同向波动趋势。2016-2019年，猪鸡比中枢在2.11左右。受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪产能去化幅度远超历史记录，猪肉供给不足带动禽肉需求向好。从历史数据来看，猪肉消费占比的下降往往伴随着鸡肉占比的快速拉升，根据国家统计局数据，1995-1996年，猪肉消费同比减少13.56%，鸡肉消费同比增加16.68%；2006-2007年蓝耳病在国内大面积爆发，猪肉消费同比减少6.74%，鸡肉消费同比骤升10.07%；2014-2015年猪肉消费同比减少2.45%，鸡肉消费同比增加3.41%。我们认为，非洲猪瘟疫情将成为我国鸡肉消费占比提升的催化剂，猪肉供给缺口有望推动鸡肉消费快速提升。
根据白羽肉鸡协会数据，截至2019年10月，全国白羽肉鸡引种量达到88.5万套，同比增长63.53%，按照白羽肉鸡产能传导周期推算，2020年白羽肉鸡供给将温和上升，在强劲的需求支撑下，禽链高景气仍将延续，并带动玉米消费增量。
工业消费方面，2016年11月到2017年6月，东北执行玉米深加工企业收购玉米补贴政策，具体补贴额度为100~300 元/吨不等，补贴政策的推行降低了深加工企业的原料成本，推动其生产积极性。这部分企业在参与临储玉米拍卖时更加积极，成交后的玉米进入企业库存，随后转化为淀粉、酒精等深加工产品，真实有效地消化了玉米库存。但我们判断，补贴政策仅会在一定时间内推行，以修复前期过低的开工率，且当深加工企业的开工率处于相对高位时，即使补贴继续推行，企业采购玉米的增量也有限，对刺激玉米库存消化或收效甚微。此外，玉米工业消费一直处于高速增长通道，从1992年的430万吨增长至2019年的接近1.13亿吨，我们认为，工业消费仍将维持在较高水平。
玉米深加工方面，随着2016年玉米临储政策的取消，玉米实行市场化定价，缺少政策保护的玉米价格开始下跌。同时为了消化玉米高库存，国家放开玉米深加工新增产能的审批，并给予东北深加工企业一定的补贴，此后，东北深加工企业开始快速发展。根据天下粮仓预计，2018/2019年度，全国玉米淀粉总需求量3061万吨，同比上升16.88%。其中，全国玉米淀粉消费量3009万吨，同比增加16.9%；出口量52万吨，同比增加15.56%。
产能方面，据南华期货数据，2017/18年度我国玉米淀粉总产能4000万吨左右，行业平均开工水平65%左右，玉米淀粉产量达到2600万吨的历史新高。考虑到目前单吨利润虽有所下调，但行业盈利尚可，产能仍然处于快速扩张期，预计2020年我国玉米淀粉产量将超过3000万吨，带动玉米需求上行。
我们认为，工业消费中的燃料乙醇有望成为提振玉米消费的增量来源。国家发改委等15部门联合印发的《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出，在保障粮食安全的基础上扩大生物燃料乙醇生产，推广使用车用乙醇汽油，到2020年，在全国范围推广使用车用乙醇汽油，基本实现全覆盖。2016年，中国汽油消费量为11866万吨，一般1吨车用乙醇汽油由90%纯汽油和10%乙醇混合而成，若车用乙醇汽油实现全覆盖，对燃料乙醇的需求约为1200万吨，目前燃料乙醇产能约为250万吨，则新增燃料乙醇需求为950万吨，按3吨玉米产1吨燃料乙醇计算，新增的燃料乙醇需求将消耗玉米2850万吨。
2、水稻：需求平稳，沙漠蝗虫&东南亚疫情或造成全球减产
水稻是我国第二大粮食作物，占粮食种植面积的35.6%。根据国家粮油信息中心数据，2018/19市场年度（2018年10月至2019年9月）我国稻谷产量1.99亿吨，消费量为2.03亿吨，进口量326万吨，出口量326万吨，进口占消费比为1.60%，出口占生产量的比重为1.64%。下游消费主要有食用、工业加工、饲用、种用四大用途，食用、工业加工、饲用及损耗、种用量分别为1.59、0.19、0.15、0.01 亿吨，食用消费占比达81.96%，是我国第一大口粮品种。
在粮食安全政策的绝对红线下，我国稻谷生产整体呈现出相对稳定的态势。根据国家统计局数据，2008-2018年，我国稻谷播种面积从2935万公顷上升至3019万公顷，增长2.86%；稻谷产量从1.84亿吨上升至1.99亿吨，增长8.15%，整体呈现出相对稳定的趋势。
为了保证农民种植稻谷的积极性，我国稻谷实行最低收购价制度。从2004年开放粮食流通市场后，国家为了稳定国内稻谷产量，对稻谷实行了最低收购价保护制度，且呈现收购价格连年提高趋势。2017年，受库存较大影响，最低收购价出现下调，稻谷库存也于2018年见顶，达到1.76亿吨，2019年同比下滑0.32%至1.75亿吨。2020年，受新冠肺炎疫情影响，国家对粮食安全的重视程度增加，稻谷的最低收购价结束了持续三年的下降，变为上涨1分钱。同时，国务院常务会议宣布鼓励农民恢复种植双季稻，也就是连续三年快速下降的早稻再次被鼓励种植。
进口方面，我国每年稻谷进口量维持在400万吨左右，占国内稻谷消费总量的比重在2%左右，整体对我国稻谷市场影响不大。根据国家统计局数据，2019年，我国稻谷进口量为326万吨，同比下滑9.60%。
多国蝗灾泛滥或将威胁全球粮食安全。蝗灾与水灾、旱灾并成为人类三大自然灾害，蝗灾发生之时，将对当地农业造成巨大损失。根据联合国警告称，本次蝗灾起源于埃塞俄比亚、肯尼亚和索马里等东非国家，据估算，本次蝗虫规模已达3000亿只，1年半的时间增加6400万倍。目前，蝗虫群已入侵到巴基斯坦、印度等地，给当地的粮食安全构成了前所未有的威胁。我们预计，蝗虫侵入我国的可能性较小，但印度是全球种植面积最大的水稻主产国，稻谷产量居全球第二，巴基斯坦是主要的水稻出口国，如果印度、巴基斯坦等国的防控措施不到位，很可能会造成全球稻谷减产，对我国稻谷市场产生冲击。
同时，随着新冠肺炎在东南亚的蔓延，一旦疫情在印度、泰国、越南、巴基斯坦等水稻主产国失控，势必会影响当地的水稻种植而造成减产，有利于国内的稻谷去库存进程。
3、小麦：国内条锈病&欧洲疫情或造成减产，库存加速去化
小麦是全球第一大粮食作物。在我国，小麦是第三大粮食作物，也是全球第一大小麦生产国。根据中国农业信息网数据，2019年我国小麦产量1.33亿吨，消费量为1.28亿吨，进口量400万吨，出口量110万吨。进口占消费比3.1%，进口依赖度低。下游消费主要是制粉消费、饲用消费、工业消费、种用消费等。
3.1、需求：我国小麦需求稳定在1.2亿吨左右
需求方面，我国小麦消费趋于平稳。根据Wind数据，2011-2019年，我国每年的小麦消费稳定在1.2亿吨左右，2019年中国小麦生产1.33亿吨，消费1.28亿吨，需求小于供给。从小麦消费结构来看，小麦主要用于制粉、饲用、工业消费以及种用消费，占比分别为75%、12%、8%和5%。
3.2、供给：国内条锈病&欧洲疫情，供给端趋紧确定性较强
为确保我国粮食安全，2008年中共十七届三中全会提出“永久基本农田”概念，“永久基本农田”即无论什么情况下都不能改变其用途，不得以任何形式挪作它用的基本农田，对基本农田实行永久性保护。截至2017年下半年，我国永久基本农田基本划定完成，全国共划定永久基本农田15.46 亿亩。由于小麦最低收购价的下调，麦农种植积极性降低，小麦播种面积2016年达到2469.60万公顷的高点后迎来3年连降，随着各地调整作物种植结构、优化农业区域布局等措施推进，2019年我国小麦播种面积2372.70万公顷，为过去10年新低。
产量方面，由于育种、种植技术不断升级，小麦单产屡创新高，呈上升趋势。我国小麦最新单产为5.48吨/公顷，仅低于欧盟的5.78吨/公顷，大幅领先美国、加拿大、印度等小麦主产国，未来一段时间或将以稳定维持为主。在三年播种面积连降的趋势下，由于单产提高，2019年我国小麦总产量相比于2018年有所增加，从1.31亿吨增长至1.33亿吨。
进口方面，根据中国农业信息网数据，2019年我国进口小麦320.5万吨，同比增长11.41%。从加拿大进口小麦162.28万吨，从哈萨克斯坦进口小麦39.49万吨。我们认为，由于新冠肺炎在全球范围快速蔓延，尤其是欧洲主产区的疫情呈高发态势，一定程度上会影响全球的小麦产量，我国小麦进口量或将维持稳中下滑趋势。
库存方面，库销比逐年增长，去库存压力仍在。国内小麦年产量连续多年大于需求量，加上进口小麦的补充，2019年我国小麦期末库存高达1.48亿吨，超过国内一年消费量，处于历史高位。
病虫害方面，受疫情影响，无法及时进行田间管理，条锈病的防控力度相较于往年较弱，在此背景下，小麦条锈病发生面积显著强于往年。根据全国农技中心数据，截止到3月23日，在全黄淮海区的3.25亿亩冬小麦中，发病的面积是1000多万亩，比2019年同期增加4.3倍。与此同时，条锈病湖北省处于快速流行期，是该省有记录以来同期发生面积最大、程度最重的一年，发生面积达675.6万亩。目前，湖北主要的重灾区是在襄阳，紧接着的河南南阳也比较严重。湖北占全国小麦条锈病发病面积的60%左右，加上周边地区都是重发病区。我们判断，国产小麦今年大概率会出现减产。
综上，我国小麦年需求维持在1.2亿吨左右，受疫情影响，小麦田间管理不及时导致条锈病发生面积显著强于往年，减产是大概率事件，叠加疫情在全球快速蔓延，恐慌性囤积情绪渐浓，我国小麦进口压力增大，小麦库存加速去化，加快行业拐点到来。
4、大豆：供给端短期内难以上量，下游生猪产能恢复带动增量需求
大豆是我国第四大粮食品种，占粮食种植面积的10%。根据中国农业信息网数据，2019年度我国大豆产量1965万吨，消费量为10534万吨，进口量8851万吨，出口量11.7万吨，进口占消费比达84%，出口占生产比为1.1%。下游消费主要有压榨、食用、损耗及其他、种用四大用途，压榨、食用、损耗及其他、种用量分别为8856、1311、300、67万吨，压榨消费占比达84.07%，大豆是我国食用油第一大来源。
4.1、供给端：受疫情扩散影响，我国进口量或将减少
由于我国种植大豆成本高，种植利润低，国际竞争力较弱，农民种植积极性不高，我国大豆产业对外依存度极高。为实施好新形势下国家粮食安全战略，积极应对复杂国际贸易环境，促进我国大豆生产恢复发展，提升国产大豆自给水平，农业农村部决定从2019年起实施大豆振兴计划，将大豆种植补贴提升至400-600元/亩，高于玉米和小麦的种植补贴水平，农民种植积极性大大提高，2019年我国大豆种植面积从841万公顷增加到933万公顷，增长10.94%，大豆产量增长至1695万吨。
但是，受限于耕地面积和土壤气候影响，又叠加水稻和玉米的重要战略地位不能动摇，我们判断，国内想要彻底摆脱大豆对外依存度高的局面难度较大。
我国大豆消费高度依赖进口，根据中国农业信息网数据，2019年我国大豆进口量为8851万吨，占国内大豆消费总量的84%。根据中国农业信息网，2019年我国进口大豆来源国主要为巴西、美国、阿根廷，进口量分比为5284、1385、748万吨，分别占进口量的59.70%、15.655%和8.46%。今年3月新冠病毒已经蔓延全球，为应对新冠病毒传播，巴西、美国和阿根廷均已采取不同程度防控措施。产地的物流受限可能会再次导致大豆近月到港的延迟。同时两国为保障国内食品供给充足，不排除降低粮食出口量，届时我国大豆进口量或将下滑。
2018年受中美贸易战影响，我国减少美国大豆进口，大豆库存降到近年低位，为1,946万吨。2019年，我国加大对巴西大豆的进口，同时因国内非洲猪瘟肆虐，能繁母猪存栏量同比下降37.80%，对豆粕的需求下降，故2019年大豆库存增加到2173万吨。2019年，我国大豆库存/消费比为20.63%。受新冠疫情影响，如果进口大豆持续减少，我国大豆库存恐难以支撑国内消费。
4.2、需求端：生猪存栏触底反弹，大豆需求趋旺
大豆榨油的主要产物为豆粕和豆油，进口大豆出粕率约为80%。而豆粕主要用于家禽和生猪饲料，消费占比分别为52%和29%。
非瘟刚在我国发生的时候，国内生猪养殖户依旧以小规模为主，由于散户和中小养殖户防疫能力不足，在非洲猪瘟肆虐的背景下，大量生猪因感染非瘟而被扑杀，生猪和能繁母猪存栏数量双双下滑。2019年，为尽快应对疫情对中国养猪业的一系列影响，促进生猪养殖业产能恢复，保障人民群众“菜篮子”稳定，国家各部委出台了关于促进生猪养殖、稳产保供的“一揽子”政策。在政策大力支持下，截至2020年1月，全国能繁母猪存栏环比增长1.20%，连续4个月实现同比正增长。我们认为，生猪存栏已现拐点，随着后续疫情的逐步平稳，生猪存栏将处于稳步提升态势，带动猪料进而玉米和豆粕的增量需求。
禽料方面，环顾历史数据，猪鸡替代效应明显，猪鸡价格呈现同向波动趋势。受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪产能去化幅度远超历史记录，猪肉供给不足带动禽肉需求向好。我们认为，非瘟疫情将提升我国鸡肉消费占比，猪肉供给缺口有望推动鸡肉消费快速提升。此外，按照白羽肉鸡产能传导周期推算，2020年白羽肉鸡供给将温和上升，供需格局支撑禽链维持高景气，从而带动豆粕消费增量。
综上，从需求端来看，政府出台政策推进生猪产能扩大，能繁母猪存栏量增加。生猪存栏有望大幅提升，进而带动猪饲料原材料豆粕的需求，从而带动国内大豆消费增量需求。供给端，受小麦、玉米、水稻三大主粮种植面积无法深度下调影响，预计大豆振兴计划不会大幅度增加大豆产量，较难改变我国严重依赖进口大豆的局面；同时，考虑到新冠病毒在全球范围内的快速扩散，我国大豆进口量或将下滑。
5、投资建议
新冠疫情在全球快速扩散为种植业的生产活动带来阻碍，叠加草地贪夜蛾、小麦条锈病、沙漠蝗虫等病虫灾害肆虐，全球农作物产量受到较大威胁。而需求端随着国内生猪产能恢复而持续向好，种植业景气向上拐点确立。受益标的有：北大荒、苏垦农发、海南橡胶、亚盛集团、隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业、雪榕生物等。
6、风险提示
病虫害超预期。病虫害危害面积超预期蔓延，有可能打破我国农产品供需格局，种植户种植积极性受挫，可能影响相关企业业绩。
自然灾害。农产品种植有其特殊性，与自然气候密切相关，如遭遇大的自然灾害，农产品损失惨重，可能会影响农民参与种植的积极性，进而影响相关企业产品的销售。
疫情扩散。新冠肺炎疫情正处于全球快速扩散期，如疫情长时间得不到较好的控制，有可能影响全球农产品供给市场，从而对我国农产品市场产生冲击。
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