□关萍
2020年3月12日，在屡次熔断和大幅震荡当中，美国股市历史上历时11年的最长牛市宣告结束。并非每次股市调整都能标志牛市结束，它的正式定义为从最高峰下跌超过20％。本轮下跌进入熊市的速度超乎寻常，只用了16个交易日就完成了。
美股标志性的指数标普500在将近11年前的低点666点（2009年3月6日）至2020年2月19日的最高点3386点之间，给投资者带来了超过400％的回报。但这轮下跌，至3月12日已经抹去了特朗普任上的所有涨幅。
很多人——包括一些美国政要——认为是新冠肺炎疫情引起了股市暴跌，但是市场如此深度的调整、速度如此之快，原因这么简单吗？
我们应该审视是什么造成了这轮长牛，才能理解它暴跌的原因。
先来分析宏观方面的背景，美国国内的主要货币政策在2007—2009年的次贷危机后分为两条主线，即公开市场调节的短期利率在2008年之后保持在接近于零的水平长达7年，加上三轮量化宽松使美联储的资产负债表膨胀了四倍以上，从次贷危机爆发前不足1万亿美元，到2017年达到4.5万亿美元。
在财政刺激方面，除了布什/奥巴马政府在次贷危机时期推出了1.4万亿美元的刺激计划，特朗普政府从2018年初开始将美国公司税率从35％降低到21％, 税收减免的规模达到了1.5万亿美元。
特朗普政府的财政刺激措施推出的时点令人困惑，其时正逢美国经济健康发展、失业率处于4.1%的低位。这些资金在企业已经达到最大产能，无法继续投入生产时就会脱离实体经济、进入金融系统而推高资产价格。
超过3.5万亿美元的美国央行资产负债表扩张，接近3万亿美元的财政刺激，要理解这些数字的含义，我们再列几个美国经济规模和股市市值的数字做对比：美国前总统奥巴马在2008年总统大选时的股市市值为11.4万亿美元，2008年底美国GDP为14.7万亿美元；特朗普上任前的选举日股市规模为23.7万亿美元，而2016年底的美国经济规模为18.7万亿美元。
在美国自次贷危机以来实行低利率政策的同时，国际市场上欧洲、日本也一直保持着低利率政策,欧洲从2014年，日本从2016年开始实行负利率。全球低利率/负利率、美国和日本等国的财政刺激、宽松的流动性确实达到了美联储的初始目标，就是降低消费者和企业的借贷成本。但同时，美国、欧洲和日本等央行大量的债券购买不仅降低了贷款利率，还降低了债券和其他固定收益投资的回报。全球的流动资金从一个市场滚动到另一个市场去寻找更高的回报，各类风险资产的价格一齐上涨，尤其是大量资金在美国股市安了家。
再说微观层面，几周前我在专栏中评价美国通用电气的前CEO杰克·韦尔奇，对他开创的对股价的狂热追求很不认同。但是很遗憾，在美国市场上这个趋势愈演愈烈。很多企业高管的工资收入并不算太高，大部分收入都来自股票期权，硅谷的高科技企业甚至许多普通员工的很大部分收入也是公司的股票或股票期权，这种激励机制自然造成美国上市公司的本能就是使用一切手段去推高股价，哪怕牺牲了企业的长期利益也在所不惜。
自2012年以来到2019年底，美国企业的实际利润一直在2万亿美元左右徘徊，并没有什么飞跃。在这种情况下如何推高股价？美国上市公司的手段是股票回购。在低利率环境下，如果利润和现金储备不足，公司借助发行债券或向银行贷款来获得回购股票的资金。
对美国的大型跨国公司来说，海外利润回流是另一大资金来源。特朗普政府2017年签署的《减税与就业法案》不仅降低美国国内公司税率，而且对美国跨国企业将海外利润带回美国制定了优惠税率。据彭博社估计，至2019年底，回流的利润超过1万亿美元。
股票回购在美国市场上有长期的历史，传统意义上如果一个公司回购股票，那么市场会认为是管理层相信公司股票被低估了，公司经营状况良好而且现金流充裕。
这轮大规模股票回购确实有些公司利润逐年上升，但更大的原因是充裕的流动性和资金来源。上市公司通过不断回购并注销股票减少股本，每股盈余（EPS）逐年推高。标普500指数中的公司在2017-2019三年中花费了超过2万亿美元回购自己的股票，这些公司成了美国股票最大的买方。
在上市公司争先恐后地回购热潮中极端行为难免出现，以航空业为例，过去十年中，美国最大的上市航空公司们将自由现金流的96％用于回购自己的股票。仅2017-2019年就在股票回购上用掉了190亿美元。目前在疫情冲击下航空业遭受重创，为避免航空公司大规模裁员和倒闭，美国财政部已经为他们申请了500亿美元救助。
多重利好之下，仅2019年标普500就上涨了29%，股市价值与GDP的比例已达到历史最高点。此时股市发生大幅回调只是时间问题。
此外，美国股市日益由量化技术主导的运转方式加剧和市场震荡。德意志银行2019年的报告称，90％的股票期货交易和80％的现金股票交易是通过算法自动执行的，无需人工操作。2019年9月美国股市被动型管理的产品，包括指数基金和ETF等，规模已经超过由基金经理主动管理的产品。在由算力、算法和被动交易主导的市场上，信息的吸收已经不依靠交易员的直觉，而是由没有情绪、也不需要休息的电脑执行。美国股市在三月份的几次熔断背后是强大的程序化算法和体量巨大的被动型投资。在依靠人力做交易的年代设计的熔断规则，在我看来都需要重新检视。
股票市场属于交易成本最低的场内交易，这个特点决定了它的涨跌都经常超过经济基本面起伏带来的合理范围。新冠肺炎暴发和油价暴跌带来的经济衰退预期造成本轮市场震荡，未来的其它原因也会持续带来市场震荡。我们要做好准备，一个被量化技术驱动的股票市场，其震荡只会更频繁、更激烈。
（作者系点石金融科技CEO）
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