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昨日晚（3月15日），绿景控股宣布拟收购K12课外培训公司佳一教育100%股权，作价预估值为12亿元。绿景控股上周五市值为14.05亿元，今日收获一涨停，市值上升至15.45亿元。
绿景控股已经成为“壳”公司，在19年前三季度仅实现营收0.12亿元，归母净利润-0.02亿元。假设本次并购成功，绿景控股将顺利转型K12，摆脱“壳”身份。
本次交易中，上市公司实际控制人余丰全额认购配融股份。按照修订后的再融资规则，本次配融发行量为发行前总股本的30%，发行价格折价了80%。通过“顶格”配融方案，实控人稳固了控制权，更好地分享了并购带来的财富效应。
本次交易体现了，再融资规则修订后，A股并购的融资功能更为突出。融资一直是资产参与并购交易的动力之一。配融一直是并购中重要的“平衡器”。18年政策风向转变后，配融的功能逐步恢复。
1、交易方案
本次交易方案如下：
l 发行股份及支付现金购买资产
标的资产：佳一教育100%股权。
标的作价：预估值12亿元。
交易对手：王晓兵、范明洲、南京铄金、淮安铄金、平衡创投、瑞力骄阳投资、合福投资、兆驰国际贸易、南京进优、瑞衍和煦投资、普惠财务咨询、史德强、管文联、高玉、赵梦龙、金芳、王万武、文志国、管飞、黄谚、庄淼、李艳兵、徐红兵、钟嘉宏、许晓波、叶保红、邢玉梅、杨杰、蔡金龙、华里、汪良军、林崚、徐斌。
支付方式：股份支付88,357.99万元，现金支付31,642.01万元。
发行价格：6.63元/股。
发行数量：133,269,948股。
标的历史业绩：在18年、19年分别实现归母净利润0.39亿元、0.56亿元（未经审计）。
业绩承诺：承诺期为2020年度、2021年度和2022年度，具体金额待定。
19年静态市盈率：21.32倍。
是否构成重组上市：否。
l 发行股份募集配套资金
定价方式：锁价。
发行价格：5.89元/股。
发行对象：余丰（上市公司实控人）。
募资金额：不超过32,657.63万元。
发行数量：不超过55,445,882股（发行前总股本的30%）。
募资用途：支付现金对价、中介机构费用及相关税费。
上市公司股权结构变化：本次交易前，上市公司控股股东广州天誉持有上市公司41,864,466 股股份，占上市公司总股本的22.65%，余丰为上市公司实际控制人。考虑配融，交易完成后，余丰直接持有上市公司14.84%的股份，成为上市公司控股股东，并通过广州天誉持有上市公司11.21%的股份，合计控制上市公司26.05%的股份，余丰仍为上市公司实际控制人。
2、绿景控股：典型“壳”公司
2.1 主营业务：千万营收
目前，绿景控股主营业务为房地产及物业管理业务。目前绿景控股没有土地储备，也没有正在开发及待开发房地产项目，房地产业务的主要工作是清理库存剩余车位及少量商铺。
绿景控股的主营业务早已空心化。在15年、16年、17年、18年、19年前三季度，绿景控股的营业收入分别为0.20亿元、3.00亿元、0.22亿元、0.17亿元、0.12亿元，归母净利润分别为-0.24亿元、0.32亿元、-0.83亿元、0.77亿元、-0.02亿元。由于盈利不断波动的缘故，绿景控股一直没有“戴帽”。
由于上市公司本身业务体量太小的缘故，本次交易的财务指标“总资产指标”、“净资产指标”、“营业收入指标”轻松超过100%。
2.2 前次定增：财富效应消散
2006年之后，广州天誉成为绿景控股的控股股东，余斌成为绿景控股的实际控制人。
绿景控股最近一次较大的资本运作为筹划非公开发行。2015年9月，绿景控股推出非公开发行预案，拟通过锁价方式，以10.98元/股的价格，发行9.23亿股，募资不超过100.54亿元。本次定增募资将用于北京儿童医院集团儿童肿瘤医院建设等项目，使得上市公司转型医疗健康。
本次非公开发行对象包括公司实际控制人余斌、天安保险等。假设发行完成，天安保险将成为上市公司新的第一大股东。由于上市公司股权结构将变得分散的缘故，上市公司的控制权将“从有到无”。
发行前，绿景控股的总股本只有1.85亿股。按照停牌价，绿景控股市值只有24.24亿元。本次定增融资额达到了上市公司市值的4.15倍。在15年牛市巅峰，上市公司股价最高达到了39.98元/股，意味着定增理论上浮盈最高为264%。
在17年1月10日，本次定增获得证监会受理。然而，政策变化以及市场变化较快，绿景控股很快撤回申请。18年1月，绿景控股正式宣布终止推进定增事项。
实际上，到了17年年底，上市公司股价已经跌破15年预案的发行价。由于市场环境变化，上市公司股价进入下行通道。
本次并购预案发布前，绿景控股股价为7.60元/股，市值仅为14.05亿元。在上周五，绿景控股市值排名为倒数第61名。市值“见底”，为本次交易打下了较好的基础。
3、佳一教育
3.1 主营业务：K12课外培训
佳一教育主营业务为 K12 课外培训服务和教学解决方案输出。公告称，佳一教育辅导课程涵盖小学到高中的整个 K12 教育阶段的重点学科，包括但不限于佳一数学、点津作文和中小学英语。
由于行业特性，K12课外培训目前大多以线下模式为主，存在明显的地域特征。佳一教育线下直营教学点主要以华东地区三四线城市为主，兼顾二线城市。从教学模式来看，佳一教育的以 18-22人一班的小班课为主要授课模式。
近期由于疫情影响，线上教育受到市场关注。佳一教育也有线上教学模式。公告称，佳一教育为全国的 K-12 教育培训机构提供自主研发并拥有知识产权的教学内容服务、教学平台服务与教学软件服务。
目前，公告还没有披露更详细的业务情况，对佳一教育的财务数据披露也较为简略。在18年、19年，佳一教育的未经审计的营业收入分别为1.91亿元、3.43亿元，未经审计的归母净利润分别为0.39亿元、0.56亿元。
表：佳一教育未经审计财务数据
与另外两家A股K12课外培训公司相比，佳一教育的体量较小。被科斯伍德收购的龙门教育主要针对中高考升学培训，深耕陕西地区，营收规模与盈利水平远超佳一教育。
除了教育培训业务之外，科斯伍德体内还有油墨化工业务。在2019年上半年，科斯伍德教育培训业务营收为2.57亿元，占比58.06%，油墨化工业务营收为1.83亿元，占比为41.27%。在3月16日，科斯伍德市值为37.23亿元，TTM PE倍数为62.71倍。
上市公司紫光学大为国内老牌教育培训公司，主要特色在于“一对一”教学模式。紫光学大营收体量较大，在19年前三季度达到了24.33亿元。
然而，较低的毛利率影响了盈利表现。在2019年上半年，紫光学大教育培训业务，毛利率仅为31.93%，远低于龙门教育19年上半年毛利率52.98%。在3月16日，紫光学大市值为44.2亿元，TTM PE倍数为512.41倍。
目前交易对手仍未作出正式的业绩承诺，标的估值仍在评估中。装进上市公司之后，佳一教育预计能有多大发展，又能获得多少估值，我们会进一步观察。本次交易如果完成，上市公司总股本将上升至3.74亿股，按照发行价6.63元/股市值为24.79亿元。假设佳一教育在二级市场获得的估值能够超过24.79亿元，最终上市公司股价将高于发行价。
由于激烈的升学竞争与家长的重视，K12课外培训市场需求面较好，突出的“现金牛”特性受到投资者看重。从近期数据来看，国内K12课外辅导市场仍在增长。
根据德勤《唤醒教育：转机中把握先机》及Frost&Sullivan报告，2018 年中国 K12课外辅导服务市场规模达到了5,600亿元，较2017年增长17%。从2014年到2018年，K12课外辅导服务市场的复合年增长率为13.2%，预计2020年市场规模超过6,000亿元。
根据《2017 年全国教育事业发展统计公报》，全国共有各级各类学历教育在校生2.70亿人，其中学前教育阶段在校学生4,600.14万人，义务教育阶段在校学生1.45亿人，高中阶段教育在校学生3,970.99万人。科斯伍德公告称，据多家机构测算，“单独二胎”政策实施后，我国每年新增出生人数将保持在100万至200万区间。
K12课外培训是个好赛道，那么，佳一教育的核心竞争力体现在哪里呢？本次预案公告信息较少，我们会继续关注。
3.2 三板摘牌前两次定增：估值增长64.38%
佳一教育曾经在新三板挂牌。本次交易预案推出前，佳一教育已完成摘牌。其在新三板进行的定增也值得重点关注。
2016年，佳一教育完成第一次定增，发行价格为32元/股，发行数量为106万股，募资额为3392万元。发行后，佳一教育总股本为1906万股，投后估值为6.10亿元。
2017年，佳一教育第二次定增发行价为12.63元/股，发行数量为633.41万股，募资金额为8000万元。发行完成后，佳一教育总股本为5780万股，投后估值为7.30亿元。
假设佳一教育本次交易能获得12亿元估值，其估值较第二次定增的投后估值增长了64.38%。假设交易完成，仍未退出的定增投资者应当能获得较好的回报。
本次公告并未详细披露佳一教育的股权历史沿革。仔细对比两次定增投资者名单与本次交易对手名单（即佳一教育全体股东），可以看出部分定增投资者已经退出。
佳一教育的实际控制人为王晓兵。目前，王晓兵直接持股比例为34.55%，通过控股的淮安铄金间接持股比例为2.79%，合计持股比例为37.34%。
4、方案重点：配融稳固控制权
本次交易方案一大特点为上市公司实控人顶格认购配融股份，且采用了锁价方式发行。
2月14日，证监会正式修订再融资规则。上市公司定增发行数量上限提升至发行前总股本的30%。上市公司面向控股股东与战略投资者的定增，锁定期由36个月下降至18个月，定价基准日可以在董事会决议日、股东大会决议日、发行期首日当中选择。
再融资规则修订后，不少上市公司修改了配融方案，提升了配融发行数量，降低了配融发行价格。
本次配融方案刚好在新规允许范围内。在本次交易前，上市公司实际控制人由余斌变为余丰，余斌与余丰为父子关系。在本次交易中，上市公司配融股份为发行前总股本的30%，由余丰全额认购。
本次配融采取锁价方式发行，发行价为5.89元/股，为定价基准日前 20 个交易日上市公司股票均价的80%。
配融“顶格”发行有利于稳固实际控制人的控制权。绿景控股市值与佳一教育估值较为接近，绿景控股实控人的持股比例不高，如果没有配融，上市公司控制权可能会变更。假设本次交易的股份支付比例不变，取消配融环节，交易完成后广州天誉的持股比例将下降至13.16%，低于王晓兵与淮安铄金合计持股比例13.38%。
本次交易财务指标远超100%，如果控制权变更，交易将构成重组上市。公告并没有完整披露佳一教育过去3年的财务数据，目前还不能得知佳一教育是否满足重组上市要求。
实控人顶格参与配融，可以分享到交易带来的财富效应。再融资规则修订后，配融的发行底价为基准价的80%，折价空间有了显著提升。按照今日股价8.36元/股，配融浮盈达到了41.94%。
5、点评
随着政策的变化，配融的作用也在变化。在2016年，为了配合重组新规，证监会发布了监管问答，要求计算交易后上市公司股权结构变化时，要剔除计算大股东与一致行动人认购的配融股份。
按照这一规则，在判定交易是否构成重组上市时，不可以考虑大股东认购配融股份的影响。这一条发布后，小市值公司并购更容易构成重组上市，可以选择的资产范围大幅下降。
2018年，证监会修订《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》。如果大股东认购配融的资金与股份锁定的安排是可行的，计算上市公司股权结构变化的时候，可以不用剔除配融股份。此后，配融又成为大股东巩固控制权的可行措施。
并购配融的规则要比照非公开发行。17年再融资规则修订，配融发行规模上限被确定为20%，定价基准日统一划定为发行期首日。定价规则的改变，影响了配融的财富效应。
今年再融资规则修订，面向特定对象的锁价配融，定价基准日可以选择董事会决议日。无论发行方式，配融的底价一律调整为基准价的80%。因此，配融的财富效应大为提升。
从规则的变化来看，如今A股并购操作空间有了很大提升。绿景控股这一14亿元市值公司的并购，体现了这一点。
近两年，A股上市公司的市值分布较为均衡，意味着资产方的选择空间在提升。市场上存在大量的小市值公司。“壳”的市值越小，意味着并购更有可能获得好的财富效应。
根据CHOICE统计，在2020年3月13日，市值20亿元以下的上市公司家数为351家，占总家数的9.23%；市值30亿元以下的公司家数为945家，占总家数的24.86%。
可选择的小市值公司虽然不少，但资产方仍要谨慎。“壳”的质地是否“清白”，影响了并购的成败。
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