导读：一方面要运用好PPP资产证券化为地方政府解决社会资本方陆续退出项目时期的资金偿付困境；另一方面要防范好PPP资产证券化产生的潜在风险
作者｜李圆圆 郭路「中国人民大学应用经济学院；中国社会科学院经济研究所」
文章｜《中国金融》2020年第6期
目前，我国已是全球最大的PPP市场。截至2019年，累计入库项目达9299个，金额14.2万亿元。实践证明，PPP模式有效地提高了公共品供给的效率并抑制了政府腐败行为。PPP模式的引入使竞争性的私人部门进入公共行业，促进政府对公共建设的监管，避免其权责重叠。
伴随着2014年以来PPP项目的密集投资与建设，PPP项目已经进入集中落地与运营期，意味着社会资本方为了自身资金的高效使用，有意愿退出已完成建设的项目。如何处理该时期社会资本方集中退出的资金问题显得日益迫切。PPP资产证券化能够在项目建设与运营的过渡时期提供资金支持，以缓解地方政府集中偿付的资金压力。一旦PPP项目资产证券化，就需更高标准的会计准则和信息披露，迫使社会资本方主动提高项目管理能力，提升项目整体建设质量，利于行业由高速发展向高质量发展转型，实为一举两得。
当然，值得注意的是，PPP资产证券化具有风险“加速器”效应，部分社会资本方亦有通过PPP项目资产证券化“恶意退出”的企图。现阶段，一方面要运用好PPP资产证券化为地方政府解决社会资本方陆续退出项目时期的资金偿付困境；另一方面要防范好PPP资产证券化产生的潜在风险。
运用PPP资产证券化募集资金主要途径与现状
一般来说，我国PPP资产证券化可选择的途径有两种：债权与股权。在债权方面，现阶段主要有地方政府专项债、企业债（包括ABS、ABN、REITs等）；在股权方面，主要是承接PPP项目的上市公司融资与再融资。
第一，运用专项债资产证券化解决地方政府的短期资金缺口，降低地方政府的隐形债务规模。在我国，很多公共项目由地方政府所承担。高增长时期，地方政府使用提高本地公共建设规模拉动地区经济增长的做法，造成了地方政府具有强烈的举债偏好，尤其是“营改增”后，地方债务问题愈发明显。为平衡地方公共建设与地方政府债务，2014年国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，规定在城市基础设施等有一定收益的公共领域中，鼓励使用PPP模式；政府可以通过特许经营权、财政补贴等手段，保障公共领域的社会资本具有稳定的长期收益；另外，特别规定了社会资本方可以通过资产证券化的形式进行融资，为PPP项目的资产证券化铺平政策道路。
2015年后，各地政府陆续发行专项债进行地方公共建设。为防止滥用地方债务额度，财政部特别下发了《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，明确专项债使用途径，其中专项债主要用于地方政府公共投资领域，这与PPP模式所运用领域高度契合。PPP项目周期一般为10～30年，与专项债券期限错配，为了减少专项债展期。2018年8月，财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》指出，不再限制专项债券期限比例结构，各地可以根据项目建设、债券市场需求，确定专项债券期限。为杜绝地方过度使用专项债，2019年6月，国务院下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，规定专项债用于项目资本金的比例，以此控制债务整体规模。同年9月，国务院发文再次强调专项债新增额度仅用于能源、交通、民生、环保与市政五大公共领域。据统计，专项债发行规模自2015年后逐年增加：从2015年的1000亿元上升到2018年的13000亿元，2019年中超过了21000亿元。可以看出未来专项债的使用规模会逐级加大。因为专项债信用良好，在2015年5月被人民银行作为中期借贷便利的抵押品种，考虑到我国货币发行机制的转变以及专项债逐年增加的规模，专项债将成为人民银行货币调节的重要工具。由此，通过运用专项债既能缓解地方政府在公共领域投资的资金需求，又能降低地方政府的隐性债务规模，尤其是专项债提高了配给重点公共领域使用的额度，成为PPP项目资产证券化的重要手段。
基于PPP的专项债可以理解为一种资产证券化的形式。类似债券，在不改变项目所有权的情况下，通过债券市场进行的长期融资，且该融资被指定用于特定项目。由于PPP债券的融资方是地方政府和社会资本，这使得专项债不同于一般性的证券：在证券市场中，由于证券发行方具有信息优势，导致证券价格包含了由于信息不对称所产生的风险溢价；体现在债券方面，债券发行方需要对债券购买者支付更多的收益。由于政府债（包括国债）具有未来财政收入的背书，其利率包含较低的风险溢价，更多包含资产的时间收益，这导致政府债与企业债相比具有较低的收益率。可见，基于PPP专项债的利率一般是高于国债利率且低于企业债利率的。
另外，PPP专项债不同于一般的政府债，同时包含社会资本方的风险，这也是专项债的发行利率普遍高于国债利率的原因。在PPP模式下，地方政府与社会资本通过契约达成合作，但这类项目合作周期长，项目每个阶段不仅需承担项目本身的风险，而且合作双方还易产生“动态不一致”，特别是社会资本方会受到来自合作项目以外所产生的风险导致项目承诺无法兑现。因此，政府应通过合作契约，设计出合理的利润分配、补偿、权益机制，以激励双方收益共享与风险共担。
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