導讀：一方面要運用好PPP資產證券化為地方政府解決社會資本方陸續退出項目時期的資金償付困境；另一方面要防範好PPP資產證券化產生的潛在風險
作者｜李圓圓 郭路「中國人民大學應用經濟學院；中國社會科學院經濟研究所」
文章｜《中國金融》2020年第6期
目前，我國已是全球最大的PPP市場。截至2019年，累計入庫項目達9299個，金額14.2萬億元。實踐證明，PPP模式有效地提高了公共品供給的效率並抑制了政府腐敗行為。PPP模式的引入使競爭性的私人部門進入公共行業，促進政府對公共建設的監管，避免其權責重疊。
伴隨著2014年以來PPP項目的密集投資與建設，PPP項目已經進入集中落地與運營期，意味著社會資本方為了自身資金的高效使用，有意願退出已完成建設的項目。如何處理該時期社會資本方集中退出的資金問題顯得日益迫切。PPP資產證券化能夠在項目建設與運營的過渡時期提供資金支持，以緩解地方政府集中償付的資金壓力。一旦PPP項目資產證券化，就需更高標準的會計準則和信息披露，迫使社會資本方主動提高項目管理能力，提升項目整體建設質量，利於行業由高速發展向高質量發展轉型，實為一舉兩得。
當然，值得注意的是，PPP資產證券化具有風險“加速器”效應，部分社會資本方亦有通過PPP項目資產證券化“惡意退出”的企圖。現階段，一方面要運用好PPP資產證券化為地方政府解決社會資本方陸續退出項目時期的資金償付困境；另一方面要防範好PPP資產證券化產生的潛在風險。
運用PPP資產證券化募集資金主要途徑與現狀
一般來說，我國PPP資產證券化可選擇的途徑有兩種：債權與股權。在債權方面，現階段主要有地方政府專項債、企業債（包括ABS、ABN、REITs等）；在股權方面，主要是承接PPP項目的上市公司融資與再融資。
第一，運用專項債資產證券化解決地方政府的短期資金缺口，降低地方政府的隱形債務規模。在我國，很多公共項目由地方政府所承擔。高增長時期，地方政府使用提高本地公共建設規模拉動地區經濟增長的做法，造成了地方政府具有強烈的舉債偏好，尤其是“營改增”後，地方債務問題愈發明顯。為平衡地方公共建設與地方政府債務，2014年國務院發佈《關於加強地方政府性債務管理的意見》，規定在城市基礎設施等有一定收益的公共領域中，鼓勵使用PPP模式；政府可以通過特許經營權、財政補貼等手段，保障公共領域的社會資本具有穩定的長期收益；另外，特別規定了社會資本方可以通過資產證券化的形式進行融資，為PPP項目的資產證券化鋪平政策道路。
2015年後，各地政府陸續發行專項債進行地方公共建設。為防止濫用地方債務額度，財政部特別下發了《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》，明確專項債使用途徑，其中專項債主要用於地方政府公共投資領域，這與PPP模式所運用領域高度契合。PPP項目週期一般為10～30年，與專項債券期限錯配，為了減少專項債展期。2018年8月，財政部《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》指出，不再限制專項債券期限比例結構，各地可以根據項目建設、債券市場需求，確定專項債券期限。為杜絕地方過度使用專項債，2019年6月，國務院下發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，規定專項債用於項目資本金的比例，以此控制債務整體規模。同年9月，國務院發文再次強調專項債新增額度僅用於能源、交通、民生、環保與市政五大公共領域。據統計，專項債發行規模自2015年後逐年增加：從2015年的1000億元上升到2018年的13000億元，2019年中超過了21000億元。可以看出未來專項債的使用規模會逐級加大。因為專項債信用良好，在2015年5月被人民銀行作為中期借貸便利的抵押品種，考慮到我國貨幣發行機制的轉變以及專項債逐年增加的規模，專項債將成為人民銀行貨幣調節的重要工具。由此，通過運用專項債既能緩解地方政府在公共領域投資的資金需求，又能降低地方政府的隱性債務規模，尤其是專項債提高了配給重點公共領域使用的額度，成為PPP項目資產證券化的重要手段。
基於PPP的專項債可以理解為一種資產證券化的形式。類似債券，在不改變項目所有權的情況下，通過債券市場進行的長期融資，且該融資被指定用於特定項目。由於PPP債券的融資方是地方政府和社會資本，這使得專項債不同於一般性的證券：在證券市場中，由於證券發行方具有信息優勢，導致證券價格包含了由於信息不對稱所產生的風險溢價；體現在債券方面，債券發行方需要對債券購買者支付更多的收益。由於政府債（包括國債）具有未來財政收入的背書，其利率包含較低的風險溢價，更多包含資產的時間收益，這導致政府債與企業債相比具有較低的收益率。可見，基於PPP專項債的利率一般是高於國債利率且低於企業債利率的。
另外，PPP專項債不同於一般的政府債，同時包含社會資本方的風險，這也是專項債的發行利率普遍高於國債利率的原因。在PPP模式下，地方政府與社會資本通過契約達成合作，但這類項目合作週期長，項目每個階段不僅需承擔項目本身的風險，而且合作雙方還易產生“動態不一致”，特別是社會資本方會受到來自合作項目以外所產生的風險導致項目承諾無法兌現。因此，政府應通過合作契約，設計出合理的利潤分配、補償、權益機制，以激勵雙方收益共享與風險共擔。
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