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【東吳軍工】陳顯帆/周佳瑩18310578622
投資評級：增持（維持）
核心組合推薦
【中航沈飛】【火炬電子】【光威復材】【鴻遠電子】
最新行業觀點
根據我們瞭解，2月10日以來軍工行業上市公司陸續復工，相比正常開工時間少3-5個工作日，對於全年生產計劃影響有限，然而受到物流等因素的影響，對2020一季度的經營有所影響。
當前我們對軍工板塊持續看好：
產業鏈上游領域：2018年10月美國對中國軍工企業實施制裁後，軍工電子領域的國產替代明顯加速（從火炬電子、鴻遠電子2019H1的高增長中可以驗證），我們認為在中美貿易戰博弈還將長期持續的預期下，軍工產業鏈所有對進口依賴的環節，都將加速國產化進程。在此背景下，軍工電子、新材料等產業短板環節將加速技術進步，需求將高度景氣，核心廠商能夠現快速增長。 軍工電子領域上市公司已陸續發佈2019年報，鴻遠電子、火炬電子、宏達電子2019年利潤增速分別為28%、14%、31%，我們認為軍工電子領域的景氣度仍將持續，繼續看好該領域核心供應商。
產業鏈中下游領域：我們基於折現模型和二叉樹期權定價模型，客觀評估了軍工主機廠的合理市值，總結各主機廠的模型數據，我們得出以下三點結論：
1、所有的模型測算市值/股價都高於當前市值/股價，在假設已經比較中性偏保守的前提下，我們認為當前軍工主機廠整體低估；
2、整體市值/股價和已有業務折現的差額，就是期權所對應的價值，期權對應的市值會隨著市場預期、市場情緒的變化而波動，如果公司當前市值中的相當一部分是期權撐起來的，則需要更加謹慎衡量期權的實際價值；如果當前市值與已有業務折現接近，說明當下市場對期權兌現的預期很低，股價具有較高的安全邊際；
3、主機廠當前的市值以及模型測算市值對應的PE依然較高，我們認為有兩方面原因，第一是主機廠附帶期權，第二是主機廠能夠永續經營，已有業務在永續經營假設下的折現值對應PE已經不低。
整體上我們認為軍工主機廠當前處於低估，具有配置價值。我們認為在資產已經低估前提下，事件驅動、資金流動有望帶來板塊性行情，看好公司治理水平較高、最有望兌現期權的中航沈飛，以及當前股價與已有業務折現非常接近、具備足夠安全邊際的內蒙一機。
投資主線
上游領域兩條投資主線：1）在商業模式穩定、景氣度高的細分領域中尋找能夠直接受益的主流供應商，主要看好被動元件領域，推薦火炬電子、鴻遠電子；2）自下而上篩選具有極強的技術和產業化優勢，在細分領域處於絕對龍頭地位，業務能夠向民用領域拓展的公司，推薦光威復材，建議關注景嘉微；
中下游領域一條投資主線：在公司行業地位穩固、訂單來源穩定的前提下，篩選上市資產完整度高、公司治理水平較高、業績有望實現更快增長的公司，推薦中航沈飛。
基於軍工行業逆週期性凸顯、龍頭軍工企業能維持長期確定性增長和當前估值水平，我們給予行業“增持”評級。
風險提示
武器裝備列裝進度不及預期；軍工領域改革不及預期。
推薦公司邏輯
火炬電子：公司主營業務自產元器件能夠受益於軍工電子行業景氣保持穩健增長，新產品鉭電容器、單片陶瓷電容器等將帶動公司業績增速超過行業增速；新材料業務佈局多年，2018-2019年處於盈虧平衡點，預計從2020年起將開始顯著貢獻利潤，帶動公司業績估值雙提升。預計2020-2022利潤4.98、6.03億、7.72億，對應PE23倍、19倍、15倍。
光威復材：公司是國內軍工碳纖維龍頭，隨著我國先進軍機的持續列裝和碳纖維複合材料使用率提升，公司在軍工領域長期成長確定；公司開拓的風電碳梁業務正處於快速放量期，隨著大功率風機佔比提升以及碳梁使用率提升，也將實現持續增長；近年來公司不斷提升管理效率，實現規模效應，盈利水平也穩步提升。我們預計公司2020-2021利潤為7.06億元、9.04億元，對應PE為35倍，27倍，維持“買入”評級。
鴻遠電子：未來公司一方面能夠受益於軍工元件行業的景氣，收入利潤持續增長，另一方面公司是軍工板塊中少有的高ROE標的，未來隨著募投項目開始貢獻收益，公司憑藉優秀的生產管理能力，ROE水平將繼續上升。因此我們認為當前估值水平下，鴻遠電子能夠帶來穩健的投資回報。我們預測公司2020-2022年歸母淨利潤3.48億元，4.33億元，5.28億元，對應PE為25倍、20倍、17倍。
本週行情總結
本週上證綜指漲幅-4.91%，創業板指數漲幅-5.69%，申萬國防軍工指數漲幅-5.80%。
表1：軍工板塊本週行情總結
行業重點新聞
美武器出口維持一家獨大。3月9日瑞典斯德哥爾摩和平研究所（SIPRI）發佈2015年至2019年全球武器交易報告。報告顯示與2010年至2014年相比，2015年至2019年全球武器交易額增加近5.5%，排在前3名的武器出口大國分別是美國、俄羅斯和法國。同時流向中東的武器有所增加，沙特成為全球最大武器進口國。
美軍駐伊朗基地遭襲攪動地區局勢。3月12日凌晨，伊拉克聯合行動指揮部發布聲明稱，該國首都巴格達以北的塔季軍事基地11日晚遭火箭彈襲擊，造成3人死亡、多人受傷。媒體報道稱，塔季軍事基地駐紮著由美國主導的國際聯盟部隊，襲擊中死亡的是2名美國人和1名英國人。日前，伊拉克境內駐有美軍的軍事基地頻繁遭襲。美國指責伊朗是“幕後主使”，並對伊拉克境內相關目標進行報復性打擊，引發伊拉克、伊朗兩國強烈抗議。
巴美防務合作不斷走近。美巴簽署《研究、發展、測試和評估協議》，以進一步強化雙邊軍事技術合作， 3月7日至10日，巴西總統博索納羅訪問美國佛羅里達州府邁阿密，這是其上任以來第四次出訪美國，訪美頻率之高在巴西曆史上極為罕見。在本次訪美期間，博索納羅還訪問了美軍南方司令部，成為巴西曆史上首位訪問美南方司令部的總統。雙方簽署一份旨在強化軍事合作的《研究、發展、測試和評估協議》，進一步引起國際社會對巴美“結盟”的高度關注。
【航空】歐洲多家航司因疫情影響而停飛。據飛行國際3月19日報道，歐洲瑞安航空(Ryanair)已成為歐洲最大的廉航公司，該公司表示，受疫情影響可能會停飛航班。隨著新型冠狀病毒肺炎疫情的影響不斷升級，該公司預計將在未來一週至10天內停飛大部分航班，並可能在4月和5月暫停所有服務。據預計，3月24日之後瑞安航空集團將停飛五分之四的航線，少數關鍵航線(主要是英國和愛爾蘭之間的航線)可能除外。過去一週，隨著歐洲各國加強邊境管控，歐洲的航空公司的航班削減幅度越來越大。一些航空公司已經宣佈在未來幾周內停飛所有航班，或者只運營幾趟航班接國民回國。
【航空】FUCHS公司開發用於航空航天領域的切削和研磨液。據adsgroup網站2020年3月16日報道，FUCHS公司即將推出其產品家族的新成員ECOCOOL GLOBAL 1000，這是一種水溶性切削和研磨液，專門為航空航天業設計。ECOCOOL GLOBA與現有刀具一起使用時，刀具成本降低了43%。當針對工藝優化刀具時，可以實現更大的節省。除了行業領先的產品外，FUCHS公司還通過引入其創新的FLUIDS LIVE系統來提供質量監測服務。
【防務】Edgybees公司用增強現實提升美國空軍態勢感知能力。 據美通社網站2020年3月17日報道，從事協同視覺智能技術開發的美國Edgbees公司3月17日發佈公告，已經與美國空軍創新實驗室(AFWERX)簽署合同，為美國空軍開發和集成Argus增強現實(AR)軟件，通過添加精確的實時地理空間信息層來增強實時視頻畫面，從而為指揮官提供對作戰環境的詳細洞察，為地面和空中團隊提供前所未有的態勢感知、有效的規劃和清晰的溝通，以提升美國空軍在複雜作戰場景下的態勢感知能力。
重點公司新聞公告
【中航沈飛】關於全資子公司獲得政府補助的公告。自2019年10月1日至3月11日，中航沈飛股份有限公司全資子公司瀋陽飛機工業（集團）有限公司累計獲得各類政府補助合計38,464.96萬元（未經審計）。根據《企業會計準則第16號—政府補助》的相關規定，上述均為與收益相關的政府補助，其中781.96萬元計入2019年度其他收益，30.00萬元計入2019年度遞延收益，37,466.00萬元計入2020年度其他收益，187.00萬元衝減2020年度財務費用，具體賬務處理以及對公司財務數據的影響以會計師事務所審計確認後的結果為準，敬請廣大投資者注意投資風險。
【內蒙一機】關於全資子公司簽訂日常生產經營合同的公告。2020年3月12 日，中國鐵路總公司與公司全資子公司包頭北方創業有限責任公司（以下簡稱北創公司）在北京簽訂了《C70E型鐵路貨車採購項目合同》（合同編號：2020THZC-1-C70E-BT），由中國鐵路總公司向北創公司採購2000輛 C70E型通用敞車，合同總金額合計73,500.00萬元。合同涉及主要條款：交付時間：2020年9月30日前按季交付完成；交付地點：呼和浩特局新賢城站；質量要求、技術標準：按合同的供貨技術條件，以及國家和中國鐵路總公司現行技術政策、技術標準執行。本合同的簽訂和履行對公司業績具有積極作用，對公司業務的獨立性不構成影響。
【航發動力】關於收到《中國證監會行政許可申請受理單》的公告。中國航發動力股份有限公司於2020年3月10日收到中國證券監督管理委員會出具的《中國證監會行政許可申請受理單》（200347號），中國證監會依法對公司提交的《上市公司發行股份購買資產核准》行政許可申請材料進行了審查，認為該申請材料齊全，符合法定形式，決定對該行政許可申請予以受理。公司本次發行股份購買資產事宜能否獲得中國證監會的核準仍存在不確定性，敬請廣大投資者注意投資風險，公司將根據中國證監會對該事項的審核進展情況，及時履行信息披露義務。
【中航機電】關於“機電振興1號”集合資產管理計劃擬減持公司股份的公告。“機電振興 1 號”集合資產管理計劃現持有本公司35,404,866 股股份（佔公司股份總數的比例為 0.98%），振興1號資管計劃擬自本公告發布之日起 15個交易日後的 6個月內，擬以集中競價交易方式或大宗交易方式減持其持有的上述本公司股份，合計不超過 35,404,866 股，佔本公司股份總數的0.98%。且在任意連續 90日內，減持股份的總數不超過公司股份總數的1%；以大宗交易方式減持不超過35,404,866股（佔公司股份總數的0.98%），且在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的 2%。若減持期間有送股、資本公積轉增股本等股本變動事項，上述數量進行相應調整。本次減持計劃能否實施完畢取決於市場情況、公司股價等多種因素，本次減持存在減持時間、數量、價格的不確定性，是否按期實施完成的不確定性。本次減持計劃的實施不會導致公司控制權發生變更，不會影響公司的治理結構和持續經營。
風險提示
武器裝備列裝進度不及預期；軍工領域改革不及預期。
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陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（航空裝備、軍用元器件、芯片）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
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