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【东吴军工】陈显帆/周佳莹18310578622
投资评级：增持（维持）
核心组合推荐
【中航沈飞】【火炬电子】【光威复材】【鸿远电子】
最新行业观点
根据我们了解，2月10日以来军工行业上市公司陆续复工，相比正常开工时间少3-5个工作日，对于全年生产计划影响有限，然而受到物流等因素的影响，对2020一季度的经营有所影响。
当前我们对军工板块持续看好：
产业链上游领域：2018年10月美国对中国军工企业实施制裁后，军工电子领域的国产替代明显加速（从火炬电子、鸿远电子2019H1的高增长中可以验证），我们认为在中美贸易战博弈还将长期持续的预期下，军工产业链所有对进口依赖的环节，都将加速国产化进程。在此背景下，军工电子、新材料等产业短板环节将加速技术进步，需求将高度景气，核心厂商能够现快速增长。 军工电子领域上市公司已陆续发布2019年报，鸿远电子、火炬电子、宏达电子2019年利润增速分别为28%、14%、31%，我们认为军工电子领域的景气度仍将持续，继续看好该领域核心供应商。
产业链中下游领域：我们基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估了军工主机厂的合理市值，总结各主机厂的模型数据，我们得出以下三点结论：
1、所有的模型测算市值/股价都高于当前市值/股价，在假设已经比较中性偏保守的前提下，我们认为当前军工主机厂整体低估；
2、整体市值/股价和已有业务折现的差额，就是期权所对应的价值，期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动，如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的，则需要更加谨慎衡量期权的实际价值；如果当前市值与已有业务折现接近，说明当下市场对期权兑现的预期很低，股价具有较高的安全边际；
3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的PE依然较高，我们认为有两方面原因，第一是主机厂附带期权，第二是主机厂能够永续经营，已有业务在永续经营假设下的折现值对应PE已经不低。
整体上我们认为军工主机厂当前处于低估，具有配置价值。我们认为在资产已经低估前提下，事件驱动、资金流动有望带来板块性行情，看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞，以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。
投资主线
上游领域两条投资主线：1）在商业模式稳定、景气度高的细分领域中寻找能够直接受益的主流供应商，主要看好被动元件领域，推荐火炬电子、鸿远电子；2）自下而上筛选具有极强的技术和产业化优势，在细分领域处于绝对龙头地位，业务能够向民用领域拓展的公司，推荐光威复材，建议关注景嘉微；
中下游领域一条投资主线：在公司行业地位稳固、订单来源稳定的前提下，筛选上市资产完整度高、公司治理水平较高、业绩有望实现更快增长的公司，推荐中航沈飞。
基于军工行业逆周期性凸显、龙头军工企业能维持长期确定性增长和当前估值水平，我们给予行业“增持”评级。
风险提示
武器装备列装进度不及预期；军工领域改革不及预期。
推荐公司逻辑
火炬电子：公司主营业务自产元器件能够受益于军工电子行业景气保持稳健增长，新产品钽电容器、单片陶瓷电容器等将带动公司业绩增速超过行业增速；新材料业务布局多年，2018-2019年处于盈亏平衡点，预计从2020年起将开始显著贡献利润，带动公司业绩估值双提升。预计2020-2022利润4.98、6.03亿、7.72亿，对应PE23倍、19倍、15倍。
光威复材：公司是国内军工碳纤维龙头，随着我国先进军机的持续列装和碳纤维复合材料使用率提升，公司在军工领域长期成长确定；公司开拓的风电碳梁业务正处于快速放量期，随着大功率风机占比提升以及碳梁使用率提升，也将实现持续增长；近年来公司不断提升管理效率，实现规模效应，盈利水平也稳步提升。我们预计公司2020-2021利润为7.06亿元、9.04亿元，对应PE为35倍，27倍，维持“买入”评级。
鸿远电子：未来公司一方面能够受益于军工元件行业的景气，收入利润持续增长，另一方面公司是军工板块中少有的高ROE标的，未来随着募投项目开始贡献收益，公司凭借优秀的生产管理能力，ROE水平将继续上升。因此我们认为当前估值水平下，鸿远电子能够带来稳健的投资回报。我们预测公司2020-2022年归母净利润3.48亿元，4.33亿元，5.28亿元，对应PE为25倍、20倍、17倍。
本周行情总结
本周上证综指涨幅-4.91%，创业板指数涨幅-5.69%，申万国防军工指数涨幅-5.80%。
表1：军工板块本周行情总结
行业重点新闻
美武器出口维持一家独大。3月9日瑞典斯德哥尔摩和平研究所（SIPRI）发布2015年至2019年全球武器交易报告。报告显示与2010年至2014年相比，2015年至2019年全球武器交易额增加近5.5%，排在前3名的武器出口大国分别是美国、俄罗斯和法国。同时流向中东的武器有所增加，沙特成为全球最大武器进口国。
美军驻伊朗基地遭袭搅动地区局势。3月12日凌晨，伊拉克联合行动指挥部发布声明称，该国首都巴格达以北的塔季军事基地11日晚遭火箭弹袭击，造成3人死亡、多人受伤。媒体报道称，塔季军事基地驻扎着由美国主导的国际联盟部队，袭击中死亡的是2名美国人和1名英国人。日前，伊拉克境内驻有美军的军事基地频繁遭袭。美国指责伊朗是“幕后主使”，并对伊拉克境内相关目标进行报复性打击，引发伊拉克、伊朗两国强烈抗议。
巴美防务合作不断走近。美巴签署《研究、发展、测试和评估协议》，以进一步强化双边军事技术合作， 3月7日至10日，巴西总统博索纳罗访问美国佛罗里达州府迈阿密，这是其上任以来第四次出访美国，访美频率之高在巴西历史上极为罕见。在本次访美期间，博索纳罗还访问了美军南方司令部，成为巴西历史上首位访问美南方司令部的总统。双方签署一份旨在强化军事合作的《研究、发展、测试和评估协议》，进一步引起国际社会对巴美“结盟”的高度关注。
【航空】欧洲多家航司因疫情影响而停飞。据飞行国际3月19日报道，欧洲瑞安航空(Ryanair)已成为欧洲最大的廉航公司，该公司表示，受疫情影响可能会停飞航班。随着新型冠状病毒肺炎疫情的影响不断升级，该公司预计将在未来一周至10天内停飞大部分航班，并可能在4月和5月暂停所有服务。据预计，3月24日之后瑞安航空集团将停飞五分之四的航线，少数关键航线(主要是英国和爱尔兰之间的航线)可能除外。过去一周，随着欧洲各国加强边境管控，欧洲的航空公司的航班削减幅度越来越大。一些航空公司已经宣布在未来几周内停飞所有航班，或者只运营几趟航班接国民回国。
【航空】FUCHS公司开发用于航空航天领域的切削和研磨液。据adsgroup网站2020年3月16日报道，FUCHS公司即将推出其产品家族的新成员ECOCOOL GLOBAL 1000，这是一种水溶性切削和研磨液，专门为航空航天业设计。ECOCOOL GLOBA与现有刀具一起使用时，刀具成本降低了43%。当针对工艺优化刀具时，可以实现更大的节省。除了行业领先的产品外，FUCHS公司还通过引入其创新的FLUIDS LIVE系统来提供质量监测服务。
【防务】Edgybees公司用增强现实提升美国空军态势感知能力。 据美通社网站2020年3月17日报道，从事协同视觉智能技术开发的美国Edgbees公司3月17日发布公告，已经与美国空军创新实验室(AFWERX)签署合同，为美国空军开发和集成Argus增强现实(AR)软件，通过添加精确的实时地理空间信息层来增强实时视频画面，从而为指挥官提供对作战环境的详细洞察，为地面和空中团队提供前所未有的态势感知、有效的规划和清晰的沟通，以提升美国空军在复杂作战场景下的态势感知能力。
重点公司新闻公告
【中航沈飞】关于全资子公司获得政府补助的公告。自2019年10月1日至3月11日，中航沈飞股份有限公司全资子公司沈阳飞机工业（集团）有限公司累计获得各类政府补助合计38,464.96万元（未经审计）。根据《企业会计准则第16号—政府补助》的相关规定，上述均为与收益相关的政府补助，其中781.96万元计入2019年度其他收益，30.00万元计入2019年度递延收益，37,466.00万元计入2020年度其他收益，187.00万元冲减2020年度财务费用，具体账务处理以及对公司财务数据的影响以会计师事务所审计确认后的结果为准，敬请广大投资者注意投资风险。
【内蒙一机】关于全资子公司签订日常生产经营合同的公告。2020年3月12 日，中国铁路总公司与公司全资子公司包头北方创业有限责任公司（以下简称北创公司）在北京签订了《C70E型铁路货车采购项目合同》（合同编号：2020THZC-1-C70E-BT），由中国铁路总公司向北创公司采购2000辆 C70E型通用敞车，合同总金额合计73,500.00万元。合同涉及主要条款：交付时间：2020年9月30日前按季交付完成；交付地点：呼和浩特局新贤城站；质量要求、技术标准：按合同的供货技术条件，以及国家和中国铁路总公司现行技术政策、技术标准执行。本合同的签订和履行对公司业绩具有积极作用，对公司业务的独立性不构成影响。
【航发动力】关于收到《中国证监会行政许可申请受理单》的公告。中国航发动力股份有限公司于2020年3月10日收到中国证券监督管理委员会出具的《中国证监会行政许可申请受理单》（200347号），中国证监会依法对公司提交的《上市公司发行股份购买资产核准》行政许可申请材料进行了审查，认为该申请材料齐全，符合法定形式，决定对该行政许可申请予以受理。公司本次发行股份购买资产事宜能否获得中国证监会的核准仍存在不确定性，敬请广大投资者注意投资风险，公司将根据中国证监会对该事项的审核进展情况，及时履行信息披露义务。
【中航机电】关于“机电振兴1号”集合资产管理计划拟减持公司股份的公告。“机电振兴 1 号”集合资产管理计划现持有本公司35,404,866 股股份（占公司股份总数的比例为 0.98%），振兴1号资管计划拟自本公告发布之日起 15个交易日后的 6个月内，拟以集中竞价交易方式或大宗交易方式减持其持有的上述本公司股份，合计不超过 35,404,866 股，占本公司股份总数的0.98%。且在任意连续 90日内，减持股份的总数不超过公司股份总数的1%；以大宗交易方式减持不超过35,404,866股（占公司股份总数的0.98%），且在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 2%。若减持期间有送股、资本公积转增股本等股本变动事项，上述数量进行相应调整。本次减持计划能否实施完毕取决于市场情况、公司股价等多种因素，本次减持存在减持时间、数量、价格的不确定性，是否按期实施完成的不确定性。本次减持计划的实施不会导致公司控制权发生变更，不会影响公司的治理结构和持续经营。
风险提示
武器装备列装进度不及预期；军工领域改革不及预期。
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陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（航空装备、军用元器件、芯片）
四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
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