陸晨博士、教授
中國人民大學商學院EMBAEE特聘課程導師
北京大學光華管理學院、EE特聘課程導師
蘑菇數字科技首席經濟學家
哈佛大學商業心理學BPSY特聘教授
蘑菇學苑名譽院長
2020年初爆發的COVID-19 疫情席捲全球，引發世界金融市場劇烈震盪，代表著美國交易市場波動起伏程度的CBOE VIX 指數,達到了2008年金融風暴以來的最高水平。
在美國股市即將意氣風發地跨入第11個牛市的星期一，OPEC組織因應當前病毒疫情所造成的原油需求不足的市場變化，召集其主要成員國進行石油減產的談判，但最終談判破裂，導致石油價格暴跌。在冠狀病毒疫情和石油價格危機的雙重打擊之下，美國股市開盤就觸發了交易所的熔斷機制，遭遇了美國金融市場有史以來第二次熔斷，隨後道瓊斯工業指數狂瀉2000點，又一個創歷史記錄的黑色星期一誕生了。市場熔斷機制 (Circuit-breaker) 是紐約證券交易所 (NYSE)在1987年10月19日的“黑色星期一”股市大崩盤之後，於1990年為了穩定股票市場，降低市場的波動性，恢復投資者的信心而設立的。與此同時，梅納赫姆·布倫納教授和丹·蓋萊教授於1986年提出了波動性指數的概念，他們的論文《對沖波動性變化的新型金融工具》發表於1989年7/8月期的《金融分析師期刊》。
布倫納教授和蓋萊教授寫道：“我們的波動性指數——西格瑪指數，將會時常更新並且會被用作期貨和期權的標的資產…波動性指數所扮演的角色與市場指數對期貨和期權所扮演的角色相同”。
1992年，芝加哥期權交易所CBOE邀請了羅伯特·惠利教授基於市場指數成分股的期權價格編制了用來衡量市場波動率的波動性指數，這就是最早的VIX波動率指數。VIX指數是通過計算30天標準普爾100指數平值期權的隱含波動率的方法加總計算生成的。
2002年夏季，千禧年新晉億萬富翁Mark Cuban 要求高盛集團找一種方法來保護他的財富免於市場暴跌。看到VIX通常在股市下跌之際飛速上漲，因此他希望利用該指數作為保護，但當時並沒有交易VIX 的金融產品。高盛交易員Devesh Shah 向Cuban 推薦了一種名為“方差互換(Variance Swap)”的神秘衍生品，但Cuban不為所動。
惋惜失去了這次機會的Shah 與在高盛時的同事Sandy Rattray 碰了面。Rattray 以前涉足編制指數，對於包裝投資產品的經驗非常豐富。兩人當時思考，如果能把深奧的 “方差互換” 理論和CBOE VIX 品牌結合起來，重新編製成在金融市場上可以交易的指數產品，投資者一定會很喜歡。
Shah 和Rattray 重寫了VIX 的公式，擴大了計算波動率的股票範圍（標準普爾 500 指數），創建了一份可以交易的期貨合約來反映未來 30 天市場波動性的綜合預期。提醒大家注意的是，VIX 指數是來自於方差互換的波動率，方差互換可以完全通過市場上交易的看跌期權和看漲期權進行靜態複製，因此計算的波動性更加準確。從此，新的VIX 指數取代了原有的VIX 指數，成為整個金融市場波動性的代言人, 原來的VIX 指數被重新命名為VXO。
Shah和Rattray把他們的發明交給了VIX商標的所有者CBOE Holdings Inc.。這個新的VIX公式使得 CBOE可以在衡量市場人氣的指數上大做文章。CBOE 將VIX交易宣傳為一種新型風險管理工具,於2004 年推出VIX期貨，兩年後推出VIX期權。
VIX 期貨的交割方式為現金交割，乘數是 1000。由於 VIX 期貨沒有底層實物資產作為標的，不可交割，所以VIX 期貨價格與VIX 之間不存在無風險套利的問題，同理VIX 期貨也不存在儲存問題（cost of carry）。
VIX 期貨和VIX 之間的聯繫主要是二者的統計相關性，具體來說就是VIX 期貨的迴歸VIX 的均值速度。每個VIX 期貨的標的實際上是該期貨在交割日標普 500 指數未來 30 天的隱含波動率，
所以不同到期日的 VIX 期貨對應著截然不同的 VIX 標的(在時間軸上的不同區域)。在 2008 年金融風暴中能夠全身而退的兩家金融機構之一，英國巴克萊銀行（另一家是美國的JP Morgan 摩根大通銀行），是全球首家推出和美國交易市場波動率掛鉤的ETN的銀行，產品代號為VXX。瑞信集團緊隨其後推出自己的ETN，創建了著名的Velocity Shares系列，成為在VIX指數產品業界名列前茅的發行商；它的競爭對手瑞銀集團不甘落後，奮起直追。美國的花旗集團經過幾年的苦心經營，在VIX產品市場上也佔有一席之地，不可小視。
ETN 的全名是Exchange Traded Notes 交易所交易的票據，是發行公司推出的沒有擔保抵押的高級信用債券。在實際交易操作中，ETN 和ETF 非常相似，兩者都旨在跟蹤標的資產，費用率通常低於主動管理的共同基金，都像普通股票一樣在主要交易所進行實時交易和報價。
ETF 作為投資基金，會買入持有相關的底層資產；而 ETN 則是金融機構發行的一種依賴於自身信用的票據，只是在產品定價上跟蹤標的資產，並沒有實際買入；由此可見，交易對手信用風險 CCR 是 ETN 不同於 ETF 的一個本質差別；
如果發行商的信用評級下降，ETN 就會出現與其跟蹤的基礎產品無關的低迷，導致投資者遭受非市場風險損失。投資者必須認真面對，在買入ETN 之前對發行商的信用資質進行全面深入的研究，檢查評估交易對手信用風險 CCR。
所有和VIX 指數掛鉤的ETF 和ETN 產品實際上都是在跟蹤交易VIX 期貨的不同合約或者不同合約的組合。因此，是否實際持有VIX 期貨就是區分發行的VIX 產品是ETF 還是ETN 的試金石和分水嶺。
VIX 期貨，反映的是未來一段時間的某個合約到期日時VIX 的市場期望值，期貨和標的價格是不一樣的，會存在升水或者貼水結構。期貨升水，意味著期貨比現貨貴，遠端期貨比近端期貨貴；期貨貼水就是期貨比現貨便宜，遠端期貨比近端期貨便宜。絕大多數時間， VIX 期貨是升水的，但在股市大跌、恐慌情緒嚴重的時候，期貨也可能會變為貼水。
2013年以後，連接VIX期貨的ETF和ETN交易量越來越大，已經成為美國獨霸一方的ETF市場中不可忽視日益壯大的交易品種之一。
其中最基本的以VIX 短端期貨為交易對象的 ETF 和ETN 有三個：
VXX-iPath S&P 500 VIX Short Term Futures Term ETN
VIXY -ProShares ETFs: VIX Short Term Futures ETF
VIIX-Velocity Shares VIX Short Term ETN
VXX 要比VIX 貴很多。購買VXX，設計ETN 的金融機構會把VIX 期貨的升水和換倉費，每天加進來，然後形成一個價格賣給投資者。因為期貨在最後的合約到期結算日會迴歸收斂到VIX 的價格，所以買入VXX 的價位需要考慮 VIX 的歷史表現。根據 1990 年以來的波動率數據，VIX 長期均值是 20。所以從長期交易的角度來說，只有在 20 以下的價格買入VXX，才有可能獲利。
另外一個更重要的用途，就是在股市突然大跌之際，投資者為了抵禦市場的巨大波動所帶來的投資風險購入VXX 來對沖風險降低損失。在這個時候，VIX 和VXX 都是趨同性很強地（以速度和激情的方式 ）上升，投資者可以不太計較VXX 和VIX 之間的價差成本，畢竟這部分差價比起由市場波動所引發的 VIX 急劇增值獲利是不可同日而語的！
ProShares 公司發行的三支 VIX 產品 SVXY、UVXY 和 VIXY 都隸屬 ETF 陣營，是通過在CBOE（芝加哥期權交易所）買入持有 VIX 恐慌指數期貨合約的方式構建的。對於美國投資者來說，他們投資這三支 ETF 還需要填 K-1 表報稅。UVXY 是 2 倍槓桿的一個ETF。通過官方網站 （http://www.proshares.com/funds/uvxy_daily_holdings.html）披露的持倉情況，可以看到UVXY 通過做多芝加哥期貨交易所當月和下月 VIX 指數期貨，來達到跟蹤VIX 的效果。當然，UVXY 還持有大量的現金以滿足產品贖回等交易流動性需求。
加槓桿的ETF 或ETN 是不適合長期持有的，因為管理費和期貨的展期費會不斷地從基金總資產里扣除，基金淨值隨著時間的延續不斷下降。而 VIX 恐慌指數的特性，導致它只有在單邊暴跌的行情中，才有可能出現爆發式的增長。在溫和上漲市和震盪市裡會不斷下跌。
到 2019 年的年中，有 12 只和 VIX 恐慌指數掛鉤的 ETF 和 ETN 在美國市場交易，總資產管理規模為 24.6 億美元。平均管理費率為 1.16%（不便宜，不適於長期持有）。
ETN 的出售方更像是保險公司，他們兜售的是跟蹤 VIX 恐慌指數的虛擬資產保單，有很高的風險和 2008 年金融風暴中世界最大的保險公司AIG 的命運一樣，因為市場風險所觸發的信用風險而導致公司資不抵債，瀕臨倒閉的邊緣！
AIG 在 2008 年的金融風暴中，被一個和它的主營全球保險業務相比微不足道的小部門AIG FP（AIG Financial Products 金融產品公司）差點拖入覆滅的深淵。
AIG FP 於 1987 年在倫敦註冊成立。美國前Fed 主席伯南克在 2009 年的參議院聽證會上給AIG FP 的定性是：“附屬於一家大型而且穩定的保險公司的對沖基金” 。AIG FP 誤以為發現了 “不要錢的午餐” ，可以一夜暴富，不斷賣出為信用債券擔保的 CDS（類似於美國電影《大空頭》裡講的做空美國房地產市場的信用違約交換）。
從交易的角度來講，VXX 和 CDS 都是看空市場，從市場的下跌中獲得鉅額的非線性收益。AIG 在 2008 年前賣出的CDS 隨著次貸風暴的升級，信用債券違約率的急劇攀升而變得價值連城，眾多的CDS 保單持有者蜂擁而至要求 AIG 兌付。
面對金融風暴殘酷無情的打擊，AIG 自顧不暇，無力應對，只能在李曼兄弟公司倒閉後的幾天高舉白旗，向Fed 發出SOS 緊急求救信號。美國 Fed 考慮到AIG 在整個美國乃至全球金融市場中舉足輕重的地位，慷慨解囊出資 850 億美金救助AIG，國家接管了這個歷史悠久的金融保險機構，讓它倖免倒閉。
AIG 所呈現的風險在 2008 年金融風暴之後出臺的巴塞爾新資本協議中被欽定為交易對手信用風險 CCR, 說的更通俗直白，就是客戶買了產品（VXX 或 CDS）賭注市場下跌，並且如願以償盈利頗豐，但是出售產品的金融機構卻因為市場的嚴峻形勢，要麼真的沒有資金來兌付客戶，要麼還有一部分資金，但出於對自身生存的戰略性考量，毅然決然地決定選擇承擔信用違約風險而逃避公司倒閉的風險。無論是哪種情況，最後的結果是一樣的，客戶即使在市場上贏了，戰勝了交易對手，但那只是紙面上的盈利，海市蜃樓、霧裡看花，無法拿到真正的錢，因為作為金融市場 “終極” 防護的保險公司竟然爽約，令人難以置信。
請大家注意，發生在 2008 年AIG 的劇情，是客戶大賺，AIG 輸的一敗塗地！下面我們要看到的，在金融風暴 10 年之後的 2018 年，同樣是股市暴跌，XIV 的案例，劇情大反轉， 客戶被割韭菜，而XIV 的主辦方賺的不亦樂乎，但出於對自身聲譽風險的考慮，決定提前結束該產品。
2018 年 2 月 5 日，道瓊斯工業指數當日經歷了有史以來最大的單日跌幅，疑似計算機交易引發的骨牌效應下，市場恐慌排山倒海而來，跌的讓投資人措手不及。
因為美股閃崩、波動率飆升，瑞信（Credit Suisse）旗下 Velocity Shares Daily Inverse VIX Short-Term ETN（代號 XIV）週一收市下跌 14%，後跌幅急速擴大至逾 80%， 暴跌。15 億市值，七年中翻了 15 倍，但只要一天時間，灰飛煙滅！
眼見產品血流成河，瑞士信貸壯士斷腕，果斷啟動了合同的提前終止條款，清盤XIV， 勉強依靠著合同中的應急條款守住了最後的風險底線，沒有讓投資客戶輸掉一切，並啟動危機管理機制避免了由市場風險引發道德公關和聲譽風險，讓瑞士信貸在華爾街信譽掃地，顏面盡失。
在 2018 年VIX 交易大戰的另一陣營，美國丹佛一家名不見經傳的對沖基金用 20 萬美元的本錢賺得 1750 萬美元，就像《大空頭》中主人公Michael Burry 在金融風暴山雨欲來時做的一樣，在幾乎所有人都認為市場將保持平穩時，他們提前嗅到恐慌的味道。
Ibex 投資者公司創始人、41 歲的賈斯廷·博勒斯說：“人們嘲笑我們，說這種大跌絕對不會發生，絕對不應該發生。人們認為發生這種大跌的幾率是 5000 分之一，但它更像是5 年就會發生一次的事件。”
1 月 2 日，Ibex 以 20 萬美元對賭ProShares SVXY ETF。SVXY 是ProShares 旗下的沽空標普 500 波動性指數VIX 短期期貨ETF。2 月 6 日，他們全身而退，賺取 1750 萬美 元。就在同一天，VIX 波動性指數盤中突破 50，為 2009 年 3 月以來首次突破這一關口。ProShares SVXY ETF 虧損約 83% ；野村證券也在隨後宣佈停售XIV 和SVXY 這兩項產品，並向客戶寫信致歉。
這些和VIX 相關的ETF 和ETN，經理人需要每日計算其價格。當美股大幅波動時，他們要趕在收盤前買賣大量VIX 期貨合約來結算，這在一定程度上對美股尾盤的動盪起了推波助瀾的作用。Bleakley 金融集團投資長 Peter Boockvar 警告那些盲目跟風的投資人：“只顧在緩行的壓路機前面撿拾硬幣，而不知閃躲，最終會被碾壓得粉身碎骨” 。
今年 2 月的最後一週以來，冠狀病毒疫情開始在歐洲美國出現，一發不可收拾。美國金融市場一瀉千里，不斷刷新 2008 年金融風暴後的股市崩盤記錄， CBOE VIX 恐慌指數更像是一匹脫韁的野馬狂奔不止；從 2 月 21 日的 17.8 到 3 月中 76 的高位，達到了 2008 年金融風暴後 VIX 的最高值，巨大的市場波動讓投資者方寸大亂， 無所適從，苦不堪言。
從年初到三月初 VIX 的回報率接近 280%，完勝 2008 年金融風暴同時期的 VIX 的漲幅， 不到 50%，也同樣戰勝了 2008 年 VIX 的全年漲幅，130%。2008 年 VIX 是從第三季度的 8，9， 10 月開始急劇攀升，大家都知道在那段時間內，美國的兩房 Fannie Mae、Freddie Mac 被美國政府接管，李曼兄弟投資銀行資不抵債宣佈倒閉，AIG 危在旦夕，布什政府緊急救助等。
在 2008 年的 11 月 20 日，VIX 登上了歷史最高峰 80.86，這個高度一度令世人向背， 望塵莫及。直到今年 3 月，市場的恐懼指數登山大軍重新吹起了向頂峰進發的嘹亮號角。
在這次華爾街的疾風驟雨式的金融風暴開始之初，美國國債和黃金作為全球投資人的避險天堂被蜂擁搶購，導致美國 10 年國債的收益率低於 1%，並不斷刷新歷史最低利率水平記錄。但隨著疫情的步步緊逼，市場的恐慌情緒向病毒一樣快速擴散蔓 延，無論是國債還是黃金都不同程度地遭到投資人的拋售（出於對流動性不足和經濟衰退通縮的擔憂）。
按照黑天鵝的作者 Nassim Nicholas Taleb 的反脆弱性的定義，以市場波動性恐慌指數 VIX 為標的的看漲 ETF 和 ETN 就是眾多投資資產中最具 “反脆弱性” 的代 表，市場波動越大， 恐懼越加深， 這些 ETF 和 ETN 就會暴漲,從而不但有效地保護了投資者的財富，還能為投資者帶來意想不到的額外收益，在波動中逆勢而上，愈挫愈強，反脆弱性一覽無餘。
市場上交易規模最大的 TVIX 是兩倍做多VIX 短期期貨的ETN, 它的全名是VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN。從下面這張圖中，可以清晰地看到，隨著股市恐慌情緒的逐步加劇，市場波動直上雲霄，TVIX ETN 的價格呈非線性的增長，和多頭的股票投資組合相輔相成、相得益彰。
祝願每個投資者能在這個空前動盪不安的市場環境中把握自我，審時度勢，善於利用金融風險管理的利器， 擺脫投資天生的脆弱性，而更具有“反脆弱性”。
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