陆晨博士、教授
中国人民大学商学院EMBAEE特聘课程导师
北京大学光华管理学院、EE特聘课程导师
蘑菇数字科技首席经济学家
哈佛大学商业心理学BPSY特聘教授
蘑菇学苑名誉院长
2020年初爆发的COVID-19 疫情席卷全球，引发世界金融市场剧烈震荡，代表着美国交易市场波动起伏程度的CBOE VIX 指数,达到了2008年金融风暴以来的最高水平。
在美国股市即将意气风发地跨入第11个牛市的星期一，OPEC组织因应当前病毒疫情所造成的原油需求不足的市场变化，召集其主要成员国进行石油减产的谈判，但最终谈判破裂，导致石油价格暴跌。在冠状病毒疫情和石油价格危机的双重打击之下，美国股市开盘就触发了交易所的熔断机制，遭遇了美国金融市场有史以来第二次熔断，随后道琼斯工业指数狂泻2000点，又一个创历史记录的黑色星期一诞生了。市场熔断机制 (Circuit-breaker) 是纽约证券交易所 (NYSE)在1987年10月19日的“黑色星期一”股市大崩盘之后，于1990年为了稳定股票市场，降低市场的波动性，恢复投资者的信心而设立的。与此同时，梅纳赫姆·布伦纳教授和丹·盖莱教授于1986年提出了波动性指数的概念，他们的论文《对冲波动性变化的新型金融工具》发表于1989年7/8月期的《金融分析师期刊》。
布伦纳教授和盖莱教授写道：“我们的波动性指数——西格玛指数，将会时常更新并且会被用作期货和期权的标的资产…波动性指数所扮演的角色与市场指数对期货和期权所扮演的角色相同”。
1992年，芝加哥期权交易所CBOE邀请了罗伯特·惠利教授基于市场指数成分股的期权价格编制了用来衡量市场波动率的波动性指数，这就是最早的VIX波动率指数。VIX指数是通过计算30天标准普尔100指数平值期权的隐含波动率的方法加总计算生成的。
2002年夏季，千禧年新晋亿万富翁Mark Cuban 要求高盛集团找一种方法来保护他的财富免于市场暴跌。看到VIX通常在股市下跌之际飞速上涨，因此他希望利用该指数作为保护，但当时并没有交易VIX 的金融产品。高盛交易员Devesh Shah 向Cuban 推荐了一种名为“方差互换(Variance Swap)”的神秘衍生品，但Cuban不为所动。
惋惜失去了这次机会的Shah 与在高盛时的同事Sandy Rattray 碰了面。Rattray 以前涉足编制指数，对于包装投资产品的经验非常丰富。两人当时思考，如果能把深奥的 “方差互换” 理论和CBOE VIX 品牌结合起来，重新编制成在金融市场上可以交易的指数产品，投资者一定会很喜欢。
Shah 和Rattray 重写了VIX 的公式，扩大了计算波动率的股票范围（标准普尔 500 指数），创建了一份可以交易的期货合约来反映未来 30 天市场波动性的综合预期。提醒大家注意的是，VIX 指数是来自于方差互换的波动率，方差互换可以完全通过市场上交易的看跌期权和看涨期权进行静态复制，因此计算的波动性更加准确。从此，新的VIX 指数取代了原有的VIX 指数，成为整个金融市场波动性的代言人, 原来的VIX 指数被重新命名为VXO。
Shah和Rattray把他们的发明交给了VIX商标的所有者CBOE Holdings Inc.。这个新的VIX公式使得 CBOE可以在衡量市场人气的指数上大做文章。CBOE 将VIX交易宣传为一种新型风险管理工具,于2004 年推出VIX期货，两年后推出VIX期权。
VIX 期货的交割方式为现金交割，乘数是 1000。由于 VIX 期货没有底层实物资产作为标的，不可交割，所以VIX 期货价格与VIX 之间不存在无风险套利的问题，同理VIX 期货也不存在储存问题（cost of carry）。
VIX 期货和VIX 之间的联系主要是二者的统计相关性，具体来说就是VIX 期货的回归VIX 的均值速度。每个VIX 期货的标的实际上是该期货在交割日标普 500 指数未来 30 天的隐含波动率，
所以不同到期日的 VIX 期货对应着截然不同的 VIX 标的(在时间轴上的不同区域)。在 2008 年金融风暴中能够全身而退的两家金融机构之一，英国巴克莱银行（另一家是美国的JP Morgan 摩根大通银行），是全球首家推出和美国交易市场波动率挂钩的ETN的银行，产品代号为VXX。瑞信集团紧随其后推出自己的ETN，创建了著名的Velocity Shares系列，成为在VIX指数产品业界名列前茅的发行商；它的竞争对手瑞银集团不甘落后，奋起直追。美国的花旗集团经过几年的苦心经营，在VIX产品市场上也占有一席之地，不可小视。
ETN 的全名是Exchange Traded Notes 交易所交易的票据，是发行公司推出的没有担保抵押的高级信用债券。在实际交易操作中，ETN 和ETF 非常相似，两者都旨在跟踪标的资产，费用率通常低于主动管理的共同基金，都像普通股票一样在主要交易所进行实时交易和报价。
ETF 作为投资基金，会买入持有相关的底层资产；而 ETN 则是金融机构发行的一种依赖于自身信用的票据，只是在产品定价上跟踪标的资产，并没有实际买入；由此可见，交易对手信用风险 CCR 是 ETN 不同于 ETF 的一个本质差别；
如果发行商的信用评级下降，ETN 就会出现与其跟踪的基础产品无关的低迷，导致投资者遭受非市场风险损失。投资者必须认真面对，在买入ETN 之前对发行商的信用资质进行全面深入的研究，检查评估交易对手信用风险 CCR。
所有和VIX 指数挂钩的ETF 和ETN 产品实际上都是在跟踪交易VIX 期货的不同合约或者不同合约的组合。因此，是否实际持有VIX 期货就是区分发行的VIX 产品是ETF 还是ETN 的试金石和分水岭。
VIX 期货，反映的是未来一段时间的某个合约到期日时VIX 的市场期望值，期货和标的价格是不一样的，会存在升水或者贴水结构。期货升水，意味着期货比现货贵，远端期货比近端期货贵；期货贴水就是期货比现货便宜，远端期货比近端期货便宜。绝大多数时间， VIX 期货是升水的，但在股市大跌、恐慌情绪严重的时候，期货也可能会变为贴水。
2013年以后，连接VIX期货的ETF和ETN交易量越来越大，已经成为美国独霸一方的ETF市场中不可忽视日益壮大的交易品种之一。
其中最基本的以VIX 短端期货为交易对象的 ETF 和ETN 有三个：
VXX-iPath S&P 500 VIX Short Term Futures Term ETN
VIXY -ProShares ETFs: VIX Short Term Futures ETF
VIIX-Velocity Shares VIX Short Term ETN
VXX 要比VIX 贵很多。购买VXX，设计ETN 的金融机构会把VIX 期货的升水和换仓费，每天加进来，然后形成一个价格卖给投资者。因为期货在最后的合约到期结算日会回归收敛到VIX 的价格，所以买入VXX 的价位需要考虑 VIX 的历史表现。根据 1990 年以来的波动率数据，VIX 长期均值是 20。所以从长期交易的角度来说，只有在 20 以下的价格买入VXX，才有可能获利。
另外一个更重要的用途，就是在股市突然大跌之际，投资者为了抵御市场的巨大波动所带来的投资风险购入VXX 来对冲风险降低损失。在这个时候，VIX 和VXX 都是趋同性很强地（以速度和激情的方式 ）上升，投资者可以不太计较VXX 和VIX 之间的价差成本，毕竟这部分差价比起由市场波动所引发的 VIX 急剧增值获利是不可同日而语的！
ProShares 公司发行的三支 VIX 产品 SVXY、UVXY 和 VIXY 都隶属 ETF 阵营，是通过在CBOE（芝加哥期权交易所）买入持有 VIX 恐慌指数期货合约的方式构建的。对于美国投资者来说，他们投资这三支 ETF 还需要填 K-1 表报税。UVXY 是 2 倍杠杆的一个ETF。通过官方网站 （http://www.proshares.com/funds/uvxy_daily_holdings.html）披露的持仓情况，可以看到UVXY 通过做多芝加哥期货交易所当月和下月 VIX 指数期货，来达到跟踪VIX 的效果。当然，UVXY 还持有大量的现金以满足产品赎回等交易流动性需求。
加杠杆的ETF 或ETN 是不适合长期持有的，因为管理费和期货的展期费会不断地从基金总资产里扣除，基金净值随着时间的延续不断下降。而 VIX 恐慌指数的特性，导致它只有在单边暴跌的行情中，才有可能出现爆发式的增长。在温和上涨市和震荡市里会不断下跌。
到 2019 年的年中，有 12 只和 VIX 恐慌指数挂钩的 ETF 和 ETN 在美国市场交易，总资产管理规模为 24.6 亿美元。平均管理费率为 1.16%（不便宜，不适于长期持有）。
ETN 的出售方更像是保险公司，他们兜售的是跟踪 VIX 恐慌指数的虚拟资产保单，有很高的风险和 2008 年金融风暴中世界最大的保险公司AIG 的命运一样，因为市场风险所触发的信用风险而导致公司资不抵债，濒临倒闭的边缘！
AIG 在 2008 年的金融风暴中，被一个和它的主营全球保险业务相比微不足道的小部门AIG FP（AIG Financial Products 金融产品公司）差点拖入覆灭的深渊。
AIG FP 于 1987 年在伦敦注册成立。美国前Fed 主席伯南克在 2009 年的参议院听证会上给AIG FP 的定性是：“附属于一家大型而且稳定的保险公司的对冲基金” 。AIG FP 误以为发现了 “不要钱的午餐” ，可以一夜暴富，不断卖出为信用债券担保的 CDS（类似于美国电影《大空头》里讲的做空美国房地产市场的信用违约交换）。
从交易的角度来讲，VXX 和 CDS 都是看空市场，从市场的下跌中获得巨额的非线性收益。AIG 在 2008 年前卖出的CDS 随着次贷风暴的升级，信用债券违约率的急剧攀升而变得价值连城，众多的CDS 保单持有者蜂拥而至要求 AIG 兑付。
面对金融风暴残酷无情的打击，AIG 自顾不暇，无力应对，只能在李曼兄弟公司倒闭后的几天高举白旗，向Fed 发出SOS 紧急求救信号。美国 Fed 考虑到AIG 在整个美国乃至全球金融市场中举足轻重的地位，慷慨解囊出资 850 亿美金救助AIG，国家接管了这个历史悠久的金融保险机构，让它幸免倒闭。
AIG 所呈现的风险在 2008 年金融风暴之后出台的巴塞尔新资本协议中被钦定为交易对手信用风险 CCR, 说的更通俗直白，就是客户买了产品（VXX 或 CDS）赌注市场下跌，并且如愿以偿盈利颇丰，但是出售产品的金融机构却因为市场的严峻形势，要么真的没有资金来兑付客户，要么还有一部分资金，但出于对自身生存的战略性考量，毅然决然地决定选择承担信用违约风险而逃避公司倒闭的风险。无论是哪种情况，最后的结果是一样的，客户即使在市场上赢了，战胜了交易对手，但那只是纸面上的盈利，海市蜃楼、雾里看花，无法拿到真正的钱，因为作为金融市场 “终极” 防护的保险公司竟然爽约，令人难以置信。
请大家注意，发生在 2008 年AIG 的剧情，是客户大赚，AIG 输的一败涂地！下面我们要看到的，在金融风暴 10 年之后的 2018 年，同样是股市暴跌，XIV 的案例，剧情大反转， 客户被割韭菜，而XIV 的主办方赚的不亦乐乎，但出于对自身声誉风险的考虑，决定提前结束该产品。
2018 年 2 月 5 日，道琼斯工业指数当日经历了有史以来最大的单日跌幅，疑似计算机交易引发的骨牌效应下，市场恐慌排山倒海而来，跌的让投资人措手不及。
因为美股闪崩、波动率飙升，瑞信（Credit Suisse）旗下 Velocity Shares Daily Inverse VIX Short-Term ETN（代号 XIV）周一收市下跌 14%，后跌幅急速扩大至逾 80%， 暴跌。15 亿市值，七年中翻了 15 倍，但只要一天时间，灰飞烟灭！
眼见产品血流成河，瑞士信贷壮士断腕，果断启动了合同的提前终止条款，清盘XIV， 勉强依靠着合同中的应急条款守住了最后的风险底线，没有让投资客户输掉一切，并启动危机管理机制避免了由市场风险引发道德公关和声誉风险，让瑞士信贷在华尔街信誉扫地，颜面尽失。
在 2018 年VIX 交易大战的另一阵营，美国丹佛一家名不见经传的对冲基金用 20 万美元的本钱赚得 1750 万美元，就像《大空头》中主人公Michael Burry 在金融风暴山雨欲来时做的一样，在几乎所有人都认为市场将保持平稳时，他们提前嗅到恐慌的味道。
Ibex 投资者公司创始人、41 岁的贾斯廷·博勒斯说：“人们嘲笑我们，说这种大跌绝对不会发生，绝对不应该发生。人们认为发生这种大跌的几率是 5000 分之一，但它更像是5 年就会发生一次的事件。”
1 月 2 日，Ibex 以 20 万美元对赌ProShares SVXY ETF。SVXY 是ProShares 旗下的沽空标普 500 波动性指数VIX 短期期货ETF。2 月 6 日，他们全身而退，赚取 1750 万美 元。就在同一天，VIX 波动性指数盘中突破 50，为 2009 年 3 月以来首次突破这一关口。ProShares SVXY ETF 亏损约 83% ；野村证券也在随后宣布停售XIV 和SVXY 这两项产品，并向客户写信致歉。
这些和VIX 相关的ETF 和ETN，经理人需要每日计算其价格。当美股大幅波动时，他们要赶在收盘前买卖大量VIX 期货合约来结算，这在一定程度上对美股尾盘的动荡起了推波助澜的作用。Bleakley 金融集团投资长 Peter Boockvar 警告那些盲目跟风的投资人：“只顾在缓行的压路机前面捡拾硬币，而不知闪躲，最终会被碾压得粉身碎骨” 。
今年 2 月的最后一周以来，冠状病毒疫情开始在欧洲美国出现，一发不可收拾。美国金融市场一泻千里，不断刷新 2008 年金融风暴后的股市崩盘记录， CBOE VIX 恐慌指数更像是一匹脱缰的野马狂奔不止；从 2 月 21 日的 17.8 到 3 月中 76 的高位，达到了 2008 年金融风暴后 VIX 的最高值，巨大的市场波动让投资者方寸大乱， 无所适从，苦不堪言。
从年初到三月初 VIX 的回报率接近 280%，完胜 2008 年金融风暴同时期的 VIX 的涨幅， 不到 50%，也同样战胜了 2008 年 VIX 的全年涨幅，130%。2008 年 VIX 是从第三季度的 8，9， 10 月开始急剧攀升，大家都知道在那段时间内，美国的两房 Fannie Mae、Freddie Mac 被美国政府接管，李曼兄弟投资银行资不抵债宣布倒闭，AIG 危在旦夕，布什政府紧急救助等。
在 2008 年的 11 月 20 日，VIX 登上了历史最高峰 80.86，这个高度一度令世人向背， 望尘莫及。直到今年 3 月，市场的恐惧指数登山大军重新吹起了向顶峰进发的嘹亮号角。
在这次华尔街的疾风骤雨式的金融风暴开始之初，美国国债和黄金作为全球投资人的避险天堂被蜂拥抢购，导致美国 10 年国债的收益率低于 1%，并不断刷新历史最低利率水平记录。但随着疫情的步步紧逼，市场的恐慌情绪向病毒一样快速扩散蔓 延，无论是国债还是黄金都不同程度地遭到投资人的抛售（出于对流动性不足和经济衰退通缩的担忧）。
按照黑天鹅的作者 Nassim Nicholas Taleb 的反脆弱性的定义，以市场波动性恐慌指数 VIX 为标的的看涨 ETF 和 ETN 就是众多投资资产中最具 “反脆弱性” 的代 表，市场波动越大， 恐惧越加深， 这些 ETF 和 ETN 就会暴涨,从而不但有效地保护了投资者的财富，还能为投资者带来意想不到的额外收益，在波动中逆势而上，愈挫愈强，反脆弱性一览无余。
市场上交易规模最大的 TVIX 是两倍做多VIX 短期期货的ETN, 它的全名是VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN。从下面这张图中，可以清晰地看到，随着股市恐慌情绪的逐步加剧，市场波动直上云霄，TVIX ETN 的价格呈非线性的增长，和多头的股票投资组合相辅相成、相得益彰。
祝愿每个投资者能在这个空前动荡不安的市场环境中把握自我，审时度势，善于利用金融风险管理的利器， 摆脱投资天生的脆弱性，而更具有“反脆弱性”。
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