导语：周一，美联储又一次炸醒市场，其紧急宣布降息100个基点至0-0.25%的水平（零利息时代来临），并宣布7000亿美元的宽松计划。标普500，纳斯达克，道琼斯三大股指期货瞬间暴跌4.5%左右。
美联储疯狂降息，美股以暴跌收场。连续降息，能挽救美股和美国经济吗？“四宗罪”使美联储正在逐步丧失对市场的影响力。而这背后，特朗普VS美联储到操盘美联储的逻辑。
文章分五部分：
罪一“独立性疑问”
罪二“鲍威尔看跌期权”
罪三“放弃预期管理方式”
罪四“引发竞争性降息”
特朗普VS联储局
01
罪一“独立性疑问”
去年和今年美联储降息的时间点恰恰都是在特朗普对美联储频频高调抨击之后，这也不难让人对美联储长久以来对外宣称的独立性打上个问号。
笔者在2018年8月的报告中就分析过特朗普和鲍威尔之间的微妙关系，特朗普没有让耶伦连任而选择鲍威尔成为新一任美联储主席有其长远的考虑。耶伦是近40年来唯一没有连任的美联储主席，虽然她自己在离任之前表现出强烈的留任意愿，但结果颇为令她失落。这背后的原因是特朗普政府关于减税和基建投资等一篮子财政刺激政策都需要美联储在货币政策层面的配合，如果耶伦继续执掌美联储且保持相对超然姿态的话，对特朗普成功推行政策而言是一个非常大的不确定因素。虽然鲍威尔领导下的美联储在特朗普抨击下在2018年坚持加息和缩表，但这应该被理解为美联储为未来在关键时刻再次降息扩表提供空间，而非美联储政策独立性的表现。其实鲍威尔在2018年接受采访时也谈到“在极端情况下，美联储可以考虑放缓加息甚至可能降息”。
而在当下，笔者重新尝试去理解当时鲍威尔提到的“极端情况”，可能并非完全是经济层面的问题，不排除有政治层面的考量。美国总统从来没有试图放弃过影响美联储的政策，就像美联储主席沃克尔《坚定不移》中写道，1984年大选之前他被里根总统召去白宫，在椭圆办公室旁边的总统图书馆会见了里根总统和白宫办公厅主任贝克。“里根一句话也没说，但贝克传达了他的意思：总统命令你在大选之前不要提高利率。”沃克尔在回忆录中指出，“美联储和执政政府为了提升行动的效率在全面使用“紧急”和“隐含”权利时需要协商，但前提是保证美联储制定货币政策的独立性”。
今年是美国大选之年，且美国经济和美股都处在超长周期的尾声，当选情在下半年进入白热化之后，美联储是否能置身事外已经不是一个很难分析的问题了。而鲍威尔治下美联储政策独立性的弱化对其未来货币政策操作的有效性会造成巨大负面影响。
02
罪二“鲍威尔看跌期权”
特朗普上台之后，把美股作为自己的重要基本盘之一，不能容忍美股下跌甚至正常的调整。
美联储去年三次降息和上周的50基点降息都是在美股出现显著回调的情况下出台的，这令投资者押注美联储现在货币政策操作的目标中已经包含了稳定美股。格林斯潘时期有所谓的格林斯潘看跌期权：当市场出现明显下跌压力，美联储就会出面救市；这所带来的道德风险会让投资者脱离基本面去过度追逐风险，进而导致金融市场的系统性风险的上升。去年以来的降息已经让市场在一定程度上形成了“鲍威尔看跌期权”的预期，美股在50基点降息之后继续暴跌让市场预期美联储在本月和下月的美联储议息会议上会继续降息。如果美联储如期继续降息，会显著强化“鲍威尔看跌期权”的逻辑，美股因此可能在短期内会企稳并出现明显反弹，但不断自我强化的逻辑会在下一次美股动荡时逼迫美联储再次行动。过去几年美股的上涨并非完全来自盈利的增长，而更多来自流动性驱动的估值扩张，现在美股高高在上的估值已经成为堰塞湖。
未来美国经济在自身周期循环的推动以及外部冲击下会持续走弱，过程中会伴随着美国企业盈利水平的持续恶化，如果美股不能动态反映这种趋势性的变化，则未来美股会成为美国再次发生金融危机并陷入衰退的“阿基里斯之踵”。
03
罪三“放弃预期管理方式”
笔者知道美联储在货币政策传导机制很大程度上依赖于预期管理，而预期管理本身更多是data dependent，也就是所谓的“数据依赖”路径。
美联储的政策目标主要是价格稳定和充分就业，只有经济数据显示出偏离这两项目标的时候，才需要通过货币政策工具进行干预。虽然工资增长乏力，但目前美国失业率维持在历史低位且在自然失业率之下，整体基本处于充分就业状态。而通胀水平也在缓慢回升中，核心通胀率在长期低位徘徊之后已经开始缓慢接近2%的目标水平。除了物价和就业之外，美联储在执行货币政策的时候也会考虑金融市场的稳定，但金融市场的稳定不能单纯理解为股票市场的稳定，而是整个金融体系是否能平稳运行并与实体经济形成良性循环。但目前从芝加哥联储金融条件指数来看，美国金融市场运行并没有出现明显问题。既然短期内，实体经济和金融市场都安然无恙，很明显降息操作最有可能是来自于新冠疫情对全球以及美国经济造成的潜在冲击。的确，美联储在降息之后的申明也特别指出“美国经济的基本面依然强劲，但新冠病毒对经济活动构成的风险在不断变化”。
鉴于美国经济数据目前并没有受到疫情明显影响，美联储本次降息很大程度上与去年下年的三次降息一样都属于“预防性”降息。这反映了鲍威尔治下的美联储货币政策操作的原则已经从data dependent转为precautionary action。鉴于precautionary action是基于美联储自身对未来经济前景的判断而不是公开数据，因此市场无法像以前在data dependent框架下一样根据经济数据的走势来预判美联储的操作，这会导致市场预期的混乱。而这样做的后果是，美联储自身也将丧失其货币政策操作工具箱中长久以来最有力的工具之一——预期管理。
04
罪四“引发竞争性降息”
虽然美联储本次盘中降息是在G7会议之后，而两者时间发生的时间之近，很难让人不怀疑美联储在G7会议之前就已经决定要降息。
毕竟盘中降息50基点这种操作会给全球金融市场造成巨大冲击，因此美联储很可能在G7会议上向各国通报了降息决定并寻求理解和配合。假设在一个简单的AB两国模型中，如果A国通过降息来刺激经济，要取得良好效果的前提是B国保持货币政策不动，则A可以通过本币贬值来增强出口减少进口，从而实现拉动本国经济的目的。但在当下的现实世界中，全球经济复苏在过去10年蹒跚前行，以全要素生产力为代表的内生增长动力并没有明显改善，各国特别是发达经济体在不断的货币刺激下勉强维持。全球经济这块饼无法继续做大的情况下，各国经济就形成零和博弈的思维，也就是说一国企图以他国家利益的损失为代价来获得本国利益的改善，而去年美国对包括中国在内的贸易伙伴发动贸易战就是这种思维的典型反映。
但当下全球经济衰退风险持续累积，势若危卵，各国都无法承受自身利益受损。因此美国无法重演1985年五国央行（美国、日本、德国、法国、英国）通过联手干预外汇市场来让美元兑主要货币有序贬值的“广场协议”。加拿大央行跟随降息50个基点已经充分说明了这一点。加上此前澳洲央行提前降息，笔者预计未来全球降息潮将再度升温。鉴于各国都会主动或者被动降息，没有单个国家会从降息中获益，降息潮的唯一后果是进一步消耗全球央行已经殆尽的政策空间。
这与笔者去年底发布的《展望》中判断一致“当政策空间持续收窄以及政策有效性不断下降的过程中，全球经济衰退风险的累积会令投资者风声鹤唳，犹如冬季来临之前回顾身后空空如也的粮仓时的恐慌。在持续衰退风险笼罩下的全球经济，未来无论是金融市场波动或者地缘政治风险都可能成为从量变向质变转化的触发点，进而成为引发全球经济衰退的最后一根稻草”。
长期以来，国内受质于“不可能三角”，纠结于如何平衡“汇率稳定、资本流动、货币政策独立性”三者关系。鉴于中国经济增长的确定性未来会持续带来外资流入并确保人民币汇率兑一揽子货币保持大体稳，国内货币政策的重心可以更多兼顾货币政策的独立性。
换而言之，在美联储启动全球降息潮的背景下，中国央行可以静观其变而无需快速跟进，国内货币政策的操作和执行还是更多是服务于国内稳增长和调结构。
05
特朗普VS联储局
斯多葛主义（Stoicism）是一套关于情绪恢复能力、逻辑和美德的经典哲学，长期以来一直是所有人与老闆打交道的处事指南。公元1世纪的罗马政治家塞内卡（Seneca the Younger）发现，它有助于应对反复无常的罗马皇帝尼禄（Nero）。
联储局主席鲍威尔似乎也是这种理念的粉丝。他有一句口头禅，听起来像是直接来自斯多葛的幸福生活指南—控制你可以控制的。
在整整一年裡，鲍威尔一直遭受特朗普的恶言恶语攻击，后者称联储局是疯子，也是美国经济面临的最大威胁。而当初让鲍威尔当上联储局主席的，也是特朗普。去年2月从叶伦（JanetYellen）手中接掌联储局后，鲍威尔享受了五个月的安静时光。但随著联储局加息后，特朗普的愤怒也出现了。去年7月，特朗普发动第一次攻击；而联储局在2018年共进行四次加息，最后一次在12月，官员们还将2019年加息两次列入计划，于是情况变得更糟糕。当时全球经济已显示紧张迹象，联储局的加息一度让金融市场陷入混乱，这进一步加大了特朗普的怒火。
从那时起，特朗普开始向助手询问他是否有能力换掉联储局主席。特朗普被告知，他没有权力直接解僱鲍威尔，于是特朗普在2月要求白宫律师探讨他是否可以剥夺其主席职位，这是一个在法律上有疑虑的做法，可能导致棘手的法庭争论。在彭博新闻社报道了这一情况后，特朗普于6月23日声称，他有权将鲍威尔降职。
在此期间，特朗普对联储局的攻击换了一种形式。当时他已经填补了联储局七人理事会中的三个空缺，并将鲍威尔提拔到最高职位。然而，他们的表现显然是令特朗普失望的，于是他开始想方设法，用两个在利率问题上与他立场一致的人填补另外两个空缺。据两位知情人士透露，今年接受面谈的两位候选人被问道，如果他们加入理事会，他们是否支持减息？
一位资深内部人士称，相比于特朗普的公开咆哮，他向联储局安插自己人的做法让联储局员工和领导层害怕得多。因为，此举可能将党派政治直接带进联储局货币政策的闭门会议中。更糟糕的是，它可能给联储局带来一种内在的威胁。
曾担任特朗普经济顾问的谢尔顿（JudyShelton）是他青睐的人选之一，也是所有上述担忧的具体体现。就像特朗普选中的环境保护局（Environmental Protection Agency）和消费者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau）首长试图破坏这些机构的使命一样，谢尔顿也可能给联储局带来破坏行为。
与此同时，即使结束加息也没有给鲍威尔带来安宁。随著市场的动盪，在1月，他已开始逐渐退出进一步紧缩的政策。在3月，由于特朗普挑起的贸易战引发不确定性，大多数联储局官员已放弃对2019年加息的预测，因为全球经济放缓的风险不断加大。就在那时，特朗普反而开始催促联储局减息。特朗普7月表示，如果当初鲍威尔那帮人听从他的号召，开始放宽货币政策，那麽如今经济将「像火箭一样窜升」（like a rocket ship）。
特朗普不是第一个威逼联储局主席的美国总统。前任美国总统詹森（Lyndon Johnson）曾在1965年将马丁（William McChesney Martin）叫到自己德州的牧场，对他大加训斥。根据一个版本的说法，他对他大吼：「年轻人正在越南死去，而你却根本不在乎。」联储局前主席伏尔克（PaulVolcker）在他最近的回忆录中透露，1984年，列根（Ronald Reagan）通过其办公室主任贝克（James Baker）之口，命令他不要加息。然而，自克林顿（Bill Clinton）以来，美国总统一直让联储局自行其是，以尊重其独立性。迫切希望经济繁荣和股市飙升的特朗普已将这种传统抛之脑后。
然而讽刺的是，联储局更难如他所愿，因为鲍威尔和其他确定利率政策的联邦公开市场委员会（FOMC）成员不希望被人认为屈服于总统的要求。在1990年代，克林顿当时的经济团队正是用这一理由来让他相信，向时任联储局主席格林斯潘（Alan Greenspan）施压只会适得其反。1986年加入联储局的威尔科克（David Wilcox）说，「如果他们应该减息的理由很明确，他们会减的。但在当前这种氛围中，让联储局放鬆政策的证据必须更有力一些。」威尔科克去年底卸任联储局最重要的研究和预测部门负责人职位并退休。
看起来很有可能的是，哪怕面对再高的障碍，特朗普也会在FOMC于7月30日至31日举行会议时实现他的愿望。在贸易和製造业持续显示出疲弱迹象，坚如磐石的就业市场也遭遇打击后，鲍威尔在6月发出讯号称，减息的理由已有所加强。儘管6月份的就业报告强劲，但他7月在国会作证时仍继续表明这个态度。
华盛顿的一些人开始怀疑，在几乎每天都遭遇恶言攻击的压力下，鲍威尔可能已经吃不消，甚至可能已举手投降。「不可思议，」凯雷投资集团（Carlyle）的联合创办人鲁本斯坦（DavidRubenstein）说，「他不是一个会逃避的人。他是非常强硬的，他有著适合这方面的个性。」几位鲍威尔的前同事在接受採访时均表示，他们确信鲍威尔会继续不理睬特朗普的冷嘲热讽，继续专注于自己的工作。
从常春藤盟校毕业、现年66岁的鲍威尔是律师出身，已在华盛顿工作了二十多年。在1990年加入美国财政部之前，他也在私人股本业务中为自己累积了数百万美元的财富。此后他再次在私人部门任职。然后，身为共和党人的鲍威尔加入智库两党政策中心（Bipartisan Policy Center）。最后在2012年，时任总统奥巴马任命他担任联储局理事。
鲍威尔担任了六年的理事，由于他对工作的投入，他赢得了其他利率政策制定者和该银行大批经济学家的尊重。两党政策中心高级副总裁霍格兰（G. William Hoagland）说：「有一些人生来就坦坦荡荡，不会慌张。」
但这并不意味著鲍威尔面对折磨他的人完全消极应对。虽然他小心翼翼地避免与特朗普直接衝突，但他也明确表示，联储局在设定利率时不会屈服于政治压力—屈从就相当于鲍威尔人生信条中的道德失败。「我们都是人，都会犯错误，」他在6月25日于纽约的演讲中说，「但我们不会犯正直或性格方面的错误。」
根据他截至5月份的公开行程，自担任联储局主席以来，他已与国会议员举行了近150次会议或电话会议。频繁的国会之行似乎正带来回报。最近几个月来，已有多位共和党人表示支持他的立场。宾州参议员图米（Pat Toomey）于7月10日说，特朗普撤换联储局主席的任何尝试「都将是一个非常糟糕的主意」。
虽然特朗普对联储局的批评屡上头条，但没有迹象表明它扰乱了鲍威尔和其他同事在制定货币政策方面的工作。每年有八次FOMC的会议。
在每个经济週期，联储局都会经历一个紧张的筹备过程，以求制定合理的政策建议，能够经受住无数宏观经济专家的拷问。政治观点是一种禁忌。直觉告诉他们现在不要减息。曾任联储局金融稳定部主任的Nellie Liang 说：「如果他们中的某个人有种强烈的观点并无法表达出来，他们就不会得到其他任何人的支持。」Nellie Liang在去年9月曾被特朗普提名担任联储局理事，但她在今年1月宣布放弃。
联储局也不是从未出过错。7月在国会发表讲话时，鲍威尔承认，联储局可能低估美国经济的某些根本性转变，从而使利率政策过紧了。但儘管如此，该机构工作人员和领导层仍然确信，其他人也不可能做得更好，这不是因为他们更聪明，而是因为他们唯一要考虑的事情就是制定正确的政策。对于他们的盟友来说，这是一种勇敢的品质，而对批评者来说，这属于自以为是。威尔科克说：「如果鲍威尔辞职，然后某人获得提名，其唯一的凭据就是他的政治党派关係，那将会对联储局造成深刻而持久的伤害。」
在2016年，联储局理事会有两个席位空缺，且叶伦的任期将于2018年到期。然而，有那麽一段时间，特朗普提名的人选曾让人感到惊喜。虽然他将广受尊重的叶伦抛在一边，但他仍做出了完全传统的选择，提升了鲍威尔，让克拉里达（Richard Clarida）担任副主席，并让夸尔斯（Randal Quarles）担任银行监管事务副主席。
但特朗普中意的人选已发生变化，因为国家经济委员会主任库德洛（Lawrence Kudlow）已经完全控制了被提名人供总统批准的过程。美国财政部长姆努钦（Steven Mnuchin）与库德洛观点不同，他曾支持鲍威尔担任主席候选人，但内部人士表示，他自己也要通过库德洛来发挥影响力。特朗普在7月2日的一条推文中透露了谢尔顿被选中的消息。她有可能会让任何信奉联储局惯例的人感到不安。从优点说起，她可以被称为一个自由主义的知识份子和作家；她是一个通胀鹰派，过去时间裡一直推动重返金本位制度。在非金本位制度下，以低通胀为目标通常意味著要求高利率。但自从有消息披露她有机会入职联储局以来，谢尔顿对利率的看法已经改变。6月，她在接受《华盛顿邮报》（the Washington Post）採访时表态，称作为一名联储局理事，她将寻求「尽快」降低利率。
当被问及个人观点的明显改变时，谢尔顿在一封电子邮件中表示，她对降低利率的评论「专门针对的是联储局执行其利率目标决策的机制」。她指的是联储局向银行储备金支付利息的做法。谢尔顿表示，该政策鼓励银行将资金存入中央银行，而不是将其变成新的贷款。
谢尔顿目前担任美国驻欧洲复兴开发银行（European Bank for Reconstruction andDevelopment）特使，她长期以来一直倡导「稳健货币」这一概念。在这种概念中，货币的稳定价值是迫切需要的。并应固定在一个量度单位，如贵重金属的某个重量等。这个观点让她远不止是披著鸽派外衣的鹰派那麽简单。这表明她反对下面一种观点：央行应该调节信贷供给，以降低可能对经济造成严重破坏的繁荣与萧条。
针对这一点，谢尔顿称，上述判断既对也错。她很乐意承认自己怀疑关于货币政策与经济增长之间关係的长期假设。她在电子邮件中说：「我将乐意有机会挑战联储局的现状。」虽然她否认自己的目标是降低联储局在调节经济起伏方面的作用，但她质疑联储局是否通过设定基准利率来实现这一目标。她说，「这项任务可通过自由市场在确定资本成本方面的互动来完成」，而不是「让在华盛顿特区会晤的一小部份官员来实现」。
前联储局副主席布林德（Alan Blinder）表示，联储局在不受太大干扰的情况下管理好理事会裡的叛教者。他说：「一个极其反常的理事会成员是有可能被包容，能怎麽样呢？她会被理智地孤立。」但鉴于特朗普对鲍威尔的鄙弃，谢尔顿的提名如果得到确认，那将意味著她是一个潜在的主席人选。
如果晋升到最高职位，谢尔顿可能会彻底颠覆该机构。布林德说：「我想这是一个不可想像的结果。联储局裡从来没有出现过公开反抗主席的事。如果谢尔顿当上主席，这种公开反叛的情况就有可能发生。」
有两种情况会导致那种目前仍不大可能的结果发生。一种情况是，特朗普赢得连任并等待鲍威尔的四年任期结束，然后提名届时是理事的谢尔顿担任主席。第二种情况是，在谢尔顿被确认为理事后，特朗普动手降低鲍威尔的职位。不出所料的是，俄亥俄州参议员、参议院银行委员会民主党人布朗（Sherrod Brown）已经抨击了谢尔顿的候选资格，称她不太可能获得民主党的任何支持。布朗说：「她完全不合格。她太过政治化了。她会引发人们对联储局独立性的质疑。」但民主党人至少需要四名共和党参议员支持他们，才能否决谢尔顿的提名，这将是对鲍威尔与国会间关系的考验。
第二种情况可能导致完全无法预料的局面。如果特朗普要将现任联储局主席降职，鲍威尔可以在法庭上挑战此动作。1913年的《联邦储备法案》（The Federal Reserve Act）设立了该中央银行，并制定了管理它的规则。该法案中没有明确保护主席免于降职，但鲍威尔可以提出理由来反对总统单方面的降职行为。华盛顿Gupta Wessler公司的创办合伙人古普塔（Deepak Gupta）说：「理由是有的，但它很模糊，尚未经受过拷问。如果真出现法庭争论，任何人都会想到那是怎麽回事。」古普塔专门从事上诉和最高法院诉讼业务。
现时来说，出现这种危机的可能性很低。国会可能会在没有举行谢尔顿提名听证会的情况下进入夏季休会期，而7月底的减息可能会让特朗普暂时安静下来。但到了秋天，联储局可能会面临新的危险。如果塞内卡还活著，他对鲍威尔有什麽忠告？来自罗马圣人的这一点智慧似乎是恰当的：「以平静的心态承受审判，能祛除其强度和力度所带来的不幸。」
作者：章俊、Christopher Condon、Saleha Mohsin、Laura Litvan
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