導語：週一，美聯儲又一次炸醒市場，其緊急宣佈降息100個基點至0-0.25%的水平（零利息時代來臨），並宣佈7000億美元的寬鬆計劃。標普500，納斯達克，道瓊斯三大股指期貨瞬間暴跌4.5%左右。
美聯儲瘋狂降息，美股以暴跌收場。連續降息，能挽救美股和美國經濟嗎？“四宗罪”使美聯儲正在逐步喪失對市場的影響力。而這背後，特朗普VS美聯儲到操盤美聯儲的邏輯。
文章分五部分：
罪一“獨立性疑問”
罪二“鮑威爾看跌期權”
罪三“放棄預期管理方式”
罪四“引發競爭性降息”
特朗普VS聯儲局
01
罪一“獨立性疑問”
去年和今年美聯儲降息的時間點恰恰都是在特朗普對美聯儲頻頻高調抨擊之後，這也不難讓人對美聯儲長久以來對外宣稱的獨立性打上個問號。
筆者在2018年8月的報告中就分析過特朗普和鮑威爾之間的微妙關係，特朗普沒有讓耶倫連任而選擇鮑威爾成為新一任美聯儲主席有其長遠的考慮。耶倫是近40年來唯一沒有連任的美聯儲主席，雖然她自己在離任之前表現出強烈的留任意願，但結果頗為令她失落。這背後的原因是特朗普政府關於減稅和基建投資等一籃子財政刺激政策都需要美聯儲在貨幣政策層面的配合，如果耶倫繼續執掌美聯儲且保持相對超然姿態的話，對特朗普成功推行政策而言是一個非常大的不確定因素。雖然鮑威爾領導下的美聯儲在特朗普抨擊下在2018年堅持加息和縮表，但這應該被理解為美聯儲為未來在關鍵時刻再次降息擴表提供空間，而非美聯儲政策獨立性的表現。其實鮑威爾在2018年接受採訪時也談到“在極端情況下，美聯儲可以考慮放緩加息甚至可能降息”。
而在當下，筆者重新嘗試去理解當時鮑威爾提到的“極端情況”，可能並非完全是經濟層面的問題，不排除有政治層面的考量。美國總統從來沒有試圖放棄過影響美聯儲的政策，就像美聯儲主席沃克爾《堅定不移》中寫道，1984年大選之前他被裡根總統召去白宮，在橢圓辦公室旁邊的總統圖書館會見了里根總統和白宮辦公廳主任貝克。“里根一句話也沒說，但貝克傳達了他的意思：總統命令你在大選之前不要提高利率。”沃克爾在回憶錄中指出，“美聯儲和執政政府為了提升行動的效率在全面使用“緊急”和“隱含”權利時需要協商，但前提是保證美聯儲制定貨幣政策的獨立性”。
今年是美國大選之年，且美國經濟和美股都處在超長週期的尾聲，當選情在下半年進入白熱化之後，美聯儲是否能置身事外已經不是一個很難分析的問題了。而鮑威爾治下美聯儲政策獨立性的弱化對其未來貨幣政策操作的有效性會造成巨大負面影響。
02
罪二“鮑威爾看跌期權”
特朗普上臺之後，把美股作為自己的重要基本盤之一，不能容忍美股下跌甚至正常的調整。
美聯儲去年三次降息和上週的50基點降息都是在美股出現顯著回調的情況下出臺的，這令投資者押注美聯儲現在貨幣政策操作的目標中已經包含了穩定美股。格林斯潘時期有所謂的格林斯潘看跌期權：當市場出現明顯下跌壓力，美聯儲就會出面救市；這所帶來的道德風險會讓投資者脫離基本面去過度追逐風險，進而導致金融市場的系統性風險的上升。去年以來的降息已經讓市場在一定程度上形成了“鮑威爾看跌期權”的預期，美股在50基點降息之後繼續暴跌讓市場預期美聯儲在本月和下月的美聯儲議息會議上會繼續降息。如果美聯儲如期繼續降息，會顯著強化“鮑威爾看跌期權”的邏輯，美股因此可能在短期內會企穩並出現明顯反彈，但不斷自我強化的邏輯會在下一次美股動盪時逼迫美聯儲再次行動。過去幾年美股的上漲並非完全來自盈利的增長，而更多來自流動性驅動的估值擴張，現在美股高高在上的估值已經成為堰塞湖。
未來美國經濟在自身週期循環的推動以及外部衝擊下會持續走弱，過程中會伴隨著美國企業盈利水平的持續惡化，如果美股不能動態反映這種趨勢性的變化，則未來美股會成為美國再次發生金融危機並陷入衰退的“阿基里斯之踵”。
03
罪三“放棄預期管理方式”
筆者知道美聯儲在貨幣政策傳導機制很大程度上依賴於預期管理，而預期管理本身更多是data dependent，也就是所謂的“數據依賴”路徑。
美聯儲的政策目標主要是價格穩定和充分就業，只有經濟數據顯示出偏離這兩項目標的時候，才需要通過貨幣政策工具進行干預。雖然工資增長乏力，但目前美國失業率維持在歷史低位且在自然失業率之下，整體基本處於充分就業狀態。而通脹水平也在緩慢回升中，核心通脹率在長期低位徘徊之後已經開始緩慢接近2%的目標水平。除了物價和就業之外，美聯儲在執行貨幣政策的時候也會考慮金融市場的穩定，但金融市場的穩定不能單純理解為股票市場的穩定，而是整個金融體系是否能平穩運行並與實體經濟形成良性循環。但目前從芝加哥聯儲金融條件指數來看，美國金融市場運行並沒有出現明顯問題。既然短期內，實體經濟和金融市場都安然無恙，很明顯降息操作最有可能是來自於新冠疫情對全球以及美國經濟造成的潛在衝擊。的確，美聯儲在降息之後的申明也特別指出“美國經濟的基本面依然強勁，但新冠病毒對經濟活動構成的風險在不斷變化”。
鑑於美國經濟數據目前並沒有受到疫情明顯影響，美聯儲本次降息很大程度上與去年下年的三次降息一樣都屬於“預防性”降息。這反映了鮑威爾治下的美聯儲貨幣政策操作的原則已經從data dependent轉為precautionary action。鑑於precautionary action是基於美聯儲自身對未來經濟前景的判斷而不是公開數據，因此市場無法像以前在data dependent框架下一樣根據經濟數據的走勢來預判美聯儲的操作，這會導致市場預期的混亂。而這樣做的後果是，美聯儲自身也將喪失其貨幣政策操作工具箱中長久以來最有力的工具之一——預期管理。
04
罪四“引發競爭性降息”
雖然美聯儲本次盤中降息是在G7會議之後，而兩者時間發生的時間之近，很難讓人不懷疑美聯儲在G7會議之前就已經決定要降息。
畢竟盤中降息50基點這種操作會給全球金融市場造成巨大沖擊，因此美聯儲很可能在G7會議上向各國通報了降息決定並尋求理解和配合。假設在一個簡單的AB兩國模型中，如果A國通過降息來刺激經濟，要取得良好效果的前提是B國保持貨幣政策不動，則A可以通過本幣貶值來增強出口減少進口，從而實現拉動本國經濟的目的。但在當下的現實世界中，全球經濟復甦在過去10年蹣跚前行，以全要素生產力為代表的內生增長動力並沒有明顯改善，各國特別是發達經濟體在不斷的貨幣刺激下勉強維持。全球經濟這塊餅無法繼續做大的情況下，各國經濟就形成零和博弈的思維，也就是說一國企圖以他國家利益的損失為代價來獲得本國利益的改善，而去年美國對包括中國在內的貿易伙伴發動貿易戰就是這種思維的典型反映。
但當下全球經濟衰退風險持續累積，勢若危卵，各國都無法承受自身利益受損。因此美國無法重演1985年五國央行（美國、日本、德國、法國、英國）通過聯手干預外匯市場來讓美元兌主要貨幣有序貶值的“廣場協議”。加拿大央行跟隨降息50個基點已經充分說明了這一點。加上此前澳洲央行提前降息，筆者預計未來全球降息潮將再度升溫。鑑於各國都會主動或者被動降息，沒有單個國家會從降息中獲益，降息潮的唯一後果是進一步消耗全球央行已經殆盡的政策空間。
這與筆者去年底發佈的《展望》中判斷一致“當政策空間持續收窄以及政策有效性不斷下降的過程中，全球經濟衰退風險的累積會令投資者風聲鶴唳，猶如冬季來臨之前回顧身後空空如也的糧倉時的恐慌。在持續衰退風險籠罩下的全球經濟，未來無論是金融市場波動或者地緣政治風險都可能成為從量變向質變轉化的觸發點，進而成為引發全球經濟衰退的最後一根稻草”。
長期以來，國內受質於“不可能三角”，糾結於如何平衡“匯率穩定、資本流動、貨幣政策獨立性”三者關係。鑑於中國經濟增長的確定性未來會持續帶來外資流入並確保人民幣匯率兌一攬子貨幣保持大體穩，國內貨幣政策的重心可以更多兼顧貨幣政策的獨立性。
換而言之，在美聯儲啟動全球降息潮的背景下，中國央行可以靜觀其變而無需快速跟進，國內貨幣政策的操作和執行還是更多是服務於國內穩增長和調結構。
05
特朗普VS聯儲局
斯多葛主義（Stoicism）是一套關於情緒恢復能力、邏輯和美德的經典哲學，長期以來一直是所有人與老闆打交道的處事指南。公元1世紀的羅馬政治家塞內卡（Seneca the Younger）發現，它有助於應對反覆無常的羅馬皇帝尼祿（Nero）。
聯儲局主席鮑威爾似乎也是這種理念的粉絲。他有一句口頭禪，聽起來像是直接來自斯多葛的幸福生活指南—控制你可以控制的。
在整整一年裡，鮑威爾一直遭受特朗普的惡言惡語攻擊，後者稱聯儲局是瘋子，也是美國經濟面臨的最大威脅。而當初讓鮑威爾當上聯儲局主席的，也是特朗普。去年2月從葉倫（JanetYellen）手中接掌聯儲局後，鮑威爾享受了五個月的安靜時光。但隨著聯儲局加息後，特朗普的憤怒也出現了。去年7月，特朗普發動第一次攻擊；而聯儲局在2018年共進行四次加息，最後一次在12月，官員們還將2019年加息兩次列入計劃，於是情況變得更糟糕。當時全球經濟已顯示緊張跡象，聯儲局的加息一度讓金融市場陷入混亂，這進一步加大了特朗普的怒火。
從那時起，特朗普開始向助手詢問他是否有能力換掉聯儲局主席。特朗普被告知，他沒有權力直接解僱鮑威爾，於是特朗普在2月要求白宮律師探討他是否可以剝奪其主席職位，這是一個在法律上有疑慮的做法，可能導致棘手的法庭爭論。在彭博新聞社報道了這一情況後，特朗普於6月23日聲稱，他有權將鮑威爾降職。
在此期間，特朗普對聯儲局的攻擊換了一種形式。當時他已經填補了聯儲局七人理事會中的三個空缺，並將鮑威爾提拔到最高職位。然而，他們的表現顯然是令特朗普失望的，於是他開始想方設法，用兩個在利率問題上與他立場一致的人填補另外兩個空缺。據兩位知情人士透露，今年接受面談的兩位候選人被問道，如果他們加入理事會，他們是否支持減息？
一位資深內部人士稱，相比於特朗普的公開咆哮，他向聯儲局安插自己人的做法讓聯儲局員工和領導層害怕得多。因為，此舉可能將黨派政治直接帶進聯儲局貨幣政策的閉門會議中。更糟糕的是，它可能給聯儲局帶來一種內在的威脅。
曾擔任特朗普經濟顧問的謝爾頓（JudyShelton）是他青睞的人選之一，也是所有上述擔憂的具體體現。就像特朗普選中的環境保護局（Environmental Protection Agency）和消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau）首長試圖破壞這些機構的使命一樣，謝爾頓也可能給聯儲局帶來破壞行為。
與此同時，即使結束加息也沒有給鮑威爾帶來安寧。隨著市場的動盪，在1月，他已開始逐漸退出進一步緊縮的政策。在3月，由於特朗普挑起的貿易戰引發不確定性，大多數聯儲局官員已放棄對2019年加息的預測，因為全球經濟放緩的風險不斷加大。就在那時，特朗普反而開始催促聯儲局減息。特朗普7月表示，如果當初鮑威爾那幫人聽從他的號召，開始放寬貨幣政策，那麼如今經濟將「像火箭一樣竄升」（like a rocket ship）。
特朗普不是第一個威逼聯儲局主席的美國總統。前任美國總統詹森（Lyndon Johnson）曾在1965年將馬丁（William McChesney Martin）叫到自己德州的牧場，對他大加訓斥。根據一個版本的說法，他對他大吼：「年輕人正在越南死去，而你卻根本不在乎。」聯儲局前主席伏爾克（PaulVolcker）在他最近的回憶錄中透露，1984年，列根（Ronald Reagan）通過其辦公室主任貝克（James Baker）之口，命令他不要加息。然而，自克林頓（Bill Clinton）以來，美國總統一直讓聯儲局自行其是，以尊重其獨立性。迫切希望經濟繁榮和股市飆升的特朗普已將這種傳統拋之腦後。
然而諷刺的是，聯儲局更難如他所願，因為鮑威爾和其他確定利率政策的聯邦公開市場委員會（FOMC）成員不希望被人認為屈服於總統的要求。在1990年代，克林頓當時的經濟團隊正是用這一理由來讓他相信，向時任聯儲局主席格林斯潘（Alan Greenspan）施壓只會適得其反。1986年加入聯儲局的威爾科克（David Wilcox）說，「如果他們應該減息的理由很明確，他們會減的。但在當前這種氛圍中，讓聯儲局放鬆政策的證據必須更有力一些。」威爾科克去年底卸任聯儲局最重要的研究和預測部門負責人職位並退休。
看起來很有可能的是，哪怕面對再高的障礙，特朗普也會在FOMC於7月30日至31日舉行會議時實現他的願望。在貿易和製造業持續顯示出疲弱跡象，堅如磐石的就業市場也遭遇打擊後，鮑威爾在6月發出訊號稱，減息的理由已有所加強。儘管6月份的就業報告強勁，但他7月在國會作證時仍繼續表明這個態度。
華盛頓的一些人開始懷疑，在幾乎每天都遭遇惡言攻擊的壓力下，鮑威爾可能已經吃不消，甚至可能已舉手投降。「不可思議，」凱雷投資集團（Carlyle）的聯合創辦人魯本斯坦（DavidRubenstein）說，「他不是一個會逃避的人。他是非常強硬的，他有著適合這方面的個性。」幾位鮑威爾的前同事在接受採訪時均表示，他們確信鮑威爾會繼續不理睬特朗普的冷嘲熱諷，繼續專注於自己的工作。
從常春藤盟校畢業、現年66歲的鮑威爾是律師出身，已在華盛頓工作了二十多年。在1990年加入美國財政部之前，他也在私人股本業務中為自己累積了數百萬美元的財富。此後他再次在私人部門任職。然後，身為共和黨人的鮑威爾加入智庫兩黨政策中心（Bipartisan Policy Center）。最後在2012年，時任總統奧巴馬任命他擔任聯儲局理事。
鮑威爾擔任了六年的理事，由於他對工作的投入，他贏得了其他利率政策制定者和該銀行大批經濟學家的尊重。兩黨政策中心高級副總裁霍格蘭（G. William Hoagland）說：「有一些人生來就坦坦蕩蕩，不會慌張。」
但這並不意味著鮑威爾面對折磨他的人完全消極應對。雖然他小心翼翼地避免與特朗普直接衝突，但他也明確表示，聯儲局在設定利率時不會屈服於政治壓力—屈從就相當於鮑威爾人生信條中的道德失敗。「我們都是人，都會犯錯誤，」他在6月25日於紐約的演講中說，「但我們不會犯正直或性格方面的錯誤。」
根據他截至5月份的公開行程，自擔任聯儲局主席以來，他已與國會議員舉行了近150次會議或電話會議。頻繁的國會之行似乎正帶來回報。最近幾個月來，已有多位共和黨人表示支持他的立場。賓州參議員圖米（Pat Toomey）於7月10日說，特朗普撤換聯儲局主席的任何嘗試「都將是一個非常糟糕的主意」。
雖然特朗普對聯儲局的批評屢上頭條，但沒有跡象表明它擾亂了鮑威爾和其他同事在制定貨幣政策方面的工作。每年有八次FOMC的會議。
在每個經濟週期，聯儲局都會經歷一個緊張的籌備過程，以求制定合理的政策建議，能夠經受住無數宏觀經濟專家的拷問。政治觀點是一種禁忌。直覺告訴他們現在不要減息。曾任聯儲局金融穩定部主任的Nellie Liang 說：「如果他們中的某個人有種強烈的觀點並無法表達出來，他們就不會得到其他任何人的支持。」Nellie Liang在去年9月曾被特朗普提名擔任聯儲局理事，但她在今年1月宣佈放棄。
聯儲局也不是從未出過錯。7月在國會發表講話時，鮑威爾承認，聯儲局可能低估美國經濟的某些根本性轉變，從而使利率政策過緊了。但儘管如此，該機構工作人員和領導層仍然確信，其他人也不可能做得更好，這不是因為他們更聰明，而是因為他們唯一要考慮的事情就是制定正確的政策。對於他們的盟友來說，這是一種勇敢的品質，而對批評者來說，這屬於自以為是。威爾科克說：「如果鮑威爾辭職，然後某人獲得提名，其唯一的憑據就是他的政治黨派關係，那將會對聯儲局造成深刻而持久的傷害。」
在2016年，聯儲局理事會有兩個席位空缺，且葉倫的任期將於2018年到期。然而，有那麼一段時間，特朗普提名的人選曾讓人感到驚喜。雖然他將廣受尊重的葉倫拋在一邊，但他仍做出了完全傳統的選擇，提升了鮑威爾，讓克拉裡達（Richard Clarida）擔任副主席，並讓夸爾斯（Randal Quarles）擔任銀行監管事務副主席。
但特朗普中意的人選已發生變化，因為國家經濟委員會主任庫德洛（Lawrence Kudlow）已經完全控制了被提名人供總統批准的過程。美國財政部長姆努欽（Steven Mnuchin）與庫德洛觀點不同，他曾支持鮑威爾擔任主席候選人，但內部人士表示，他自己也要通過庫德洛來發揮影響力。特朗普在7月2日的一條推文中透露了謝爾頓被選中的消息。她有可能會讓任何信奉聯儲局慣例的人感到不安。從優點說起，她可以被稱為一個自由主義的知識份子和作家；她是一個通脹鷹派，過去時間裡一直推動重返金本位制度。在非金本位制度下，以低通脹為目標通常意味著要求高利率。但自從有消息披露她有機會入職聯儲局以來，謝爾頓對利率的看法已經改變。6月，她在接受《華盛頓郵報》（the Washington Post）採訪時表態，稱作為一名聯儲局理事，她將尋求「儘快」降低利率。
當被問及個人觀點的明顯改變時，謝爾頓在一封電子郵件中表示，她對降低利率的評論「專門針對的是聯儲局執行其利率目標決策的機制」。她指的是聯儲局向銀行儲備金支付利息的做法。謝爾頓表示，該政策鼓勵銀行將資金存入中央銀行，而不是將其變成新的貸款。
謝爾頓目前擔任美國駐歐洲復興開發銀行（European Bank for Reconstruction andDevelopment）特使，她長期以來一直倡導「穩健貨幣」這一概念。在這種概念中，貨幣的穩定價值是迫切需要的。並應固定在一個量度單位，如貴重金屬的某個重量等。這個觀點讓她遠不止是披著鴿派外衣的鷹派那麼簡單。這表明她反對下面一種觀點：央行應該調節信貸供給，以降低可能對經濟造成嚴重破壞的繁榮與蕭條。
針對這一點，謝爾頓稱，上述判斷既對也錯。她很樂意承認自己懷疑關於貨幣政策與經濟增長之間關係的長期假設。她在電子郵件中說：「我將樂意有機會挑戰聯儲局的現狀。」雖然她否認自己的目標是降低聯儲局在調節經濟起伏方面的作用，但她質疑聯儲局是否通過設定基準利率來實現這一目標。她說，「這項任務可通過自由市場在確定資本成本方面的互動來完成」，而不是「讓在華盛頓特區會晤的一小部份官員來實現」。
前聯儲局副主席布林德（Alan Blinder）表示，聯儲局在不受太大幹擾的情況下管理好理事會裡的叛教者。他說：「一個極其反常的理事會成員是有可能被包容，能怎麼樣呢？她會被理智地孤立。」但鑑於特朗普對鮑威爾的鄙棄，謝爾頓的提名如果得到確認，那將意味著她是一個潛在的主席人選。
如果晉升到最高職位，謝爾頓可能會徹底顛覆該機構。布林德說：「我想這是一個不可想像的結果。聯儲局裡從來沒有出現過公開反抗主席的事。如果謝爾頓當上主席，這種公開反叛的情況就有可能發生。」
有兩種情況會導致那種目前仍不大可能的結果發生。一種情況是，特朗普贏得連任並等待鮑威爾的四年任期結束，然後提名屆時是理事的謝爾頓擔任主席。第二種情況是，在謝爾頓被確認為理事後，特朗普動手降低鮑威爾的職位。不出所料的是，俄亥俄州參議員、參議院銀行委員會民主黨人布朗（Sherrod Brown）已經抨擊了謝爾頓的候選資格，稱她不太可能獲得民主黨的任何支持。布朗說：「她完全不合格。她太過政治化了。她會引發人們對聯儲局獨立性的質疑。」但民主黨人至少需要四名共和黨參議員支持他們，才能否決謝爾頓的提名，這將是對鮑威爾與國會間關係的考驗。
第二種情況可能導致完全無法預料的局面。如果特朗普要將現任聯儲局主席降職，鮑威爾可以在法庭上挑戰此動作。1913年的《聯邦儲備法案》（The Federal Reserve Act）設立了該中央銀行，並制定了管理它的規則。該法案中沒有明確保護主席免於降職，但鮑威爾可以提出理由來反對總統單方面的降職行為。華盛頓Gupta Wessler公司的創辦合夥人古普塔（Deepak Gupta）說：「理由是有的，但它很模糊，尚未經受過拷問。如果真出現法庭爭論，任何人都會想到那是怎麼回事。」古普塔專門從事上訴和最高法院訴訟業務。
現時來說，出現這種危機的可能性很低。國會可能會在沒有舉行謝爾頓提名聽證會的情況下進入夏季休會期，而7月底的減息可能會讓特朗普暫時安靜下來。但到了秋天，聯儲局可能會面臨新的危險。如果塞內卡還活著，他對鮑威爾有什麼忠告？來自羅馬聖人的這一點智慧似乎是恰當的：「以平靜的心態承受審判，能祛除其強度和力度所帶來的不幸。」
作者：章俊、Christopher Condon、Saleha Mohsin、Laura Litvan
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