疫情中的銀行理財子公司
本週核心觀點
一面抗疫情，一面穩增長，理財子公司如何應對？我們認為：流動性和利率環境對理財子公司的負債端有利，有助於理財子公司規模的擴張，而穩增長的政策逐步落地後，有助於理財子公司資產端的拓展，預計理財規模本年內增速有可能提高到15％。理財子公司資產端的拓張，將增加股票資產配置和非標融資，從流動性層面支持二級股票市場，同時從資金層面支持實體經濟修復。
1、抗疫情穩增長對理財子公司的正面影響
（1）負債端？流動性寬鬆，理財負債端受益。公開市場操作釋放1.7萬億流動性，再貸款規模3000億，再貸款和再貼現5000億，而且給政策性銀行專項信貸規模3500億，再加上銀行各類專項信貸單列計劃。2020年銀行業流動性極其寬鬆，對理財子公司負債端非常有利，比較容易獲得資金。
（2）規模？低利率環境，理財產品競爭力增強，理財規模將穩步增加。隨著OMO、MLF、LPR利率的穩步大幅下調，利率水平極低。而且未來的存款基準利率也將下調。理財作為存款的替代品，理財產品收益率高於存款，其對客戶的吸引力增加，非常有利於發理財產品的發售，有助於理財規模的擴張。
（3）資產端？穩增長措施預計將落地，類直接融資需求增加，有利於資產端。有媒體報道，目前部分省本年內將有近幾萬億穩增長重點項目，預計其它省份的穩增長項目也將陸續落地，對類直接融資的需求大幅增加。理財子公司可以參與項目在增加，可以參與類型也在豐富。
（4）產品類型？抗疫情專項資管管理產品將增加。為了應對疫情對部分行業的影響，理財子公司可成立專項資管產品對接，比如：為了扶持醫藥研發，可以有專項的資管產品對接；為了災後重建，也可籌建對應的資產管理產品支持特定行業和區域。
2、抗疫情穩增長對理財子公司資產端的利好
疫情結束後必然是經濟重建修復的過程，理財子公司作為融資供給方和金融服務商，對資金供給者都將是異常利好的，不僅僅表現在業務量的增長上，而且也表現在中長期發展戰略佈局方面。
疫情發生，經濟增速下行，逆週期調控和穩增長政策預期將陸續落地，推動股市上漲，利好理財子公司參與二級權益市場的投資；而且在利率下行期，債券投資收益率也將提高，債券資產的配置也將增加；同時穩增長政策陸續落地，對非標融資和一級權益投資需求也將增加，有利於理財子公司多樣化投資。
（1）債券配置方面
其一、可選的品種在增加：政策性銀行已經發行了疫情專項債、各類商業銀行發行了抗疫情的同業存單；地方政府專項債發行量也在增加；而且中小微企業專項金融債也在加快發行，發行量也在增加。
其二、期限在縮短。疫情是短期，發行的債券也是短期1年以內的，理財子在增加債券配置期限也在縮短。資金週轉率將顯著提高。
其三、投資收益率將提高。利率維持低位，債券投資的收益率勢必提高。
（2）股票：適宜加大股票配置，提高到15％-20％，其對淨資本的消耗小
流動性充裕，資金利率下行，無風險利率下降，股市將上漲，理財子可以增加股票的配置，獲得更高的收益。
理財子公司投資股票市場主流的模式是：指數化投資、FOF、自主投資。指數化投資是被動投資，市場跟隨策略，對於資金體量較大的理財子更加合適，但不能獲得超額收益。而FOF屬於一種委託投資模式，可以獲得超額收益。自主投資對於權益投研的要求更高，理財子公司需要在投研能力提升後，採用這種方式。
固收+是理財子公司主導的投資模式，固定收益類產品中20％以內的資產可以配置股票，股票配置上適宜加大醫藥、新基建、水泥、等災後重建需求較大的行業，也可適當增加銀行股等高分紅高股息防禦性行業資產配置。
（3）非標：需求在增加
目前，銀行參與非標主要是信託收益權、項目融資等，預計後續的項目融資的需求將增加，非標規模將適當增加，現在非標占比17％，本年內理財規模增速預計將提高到15％左右，非標占比可能不變，但非標規模將適當增加。
（4）另類投資：一級權益投資
部分銀行理財子公司都有另類投資部，參與一級市場的投資，這塊投資更加側重中長期穩定的收益。預計後續關於新基建、醫藥研發、抗災減災、生物醫藥、居家辦公、在線服務等的需求將穩步增加，理財子另類投資部可以參與一級市場權益投資。
3、投資建議
經濟底形成，同時政策逆週期調控，穩增長項目以及降息預計將逐步落地，且銀行股估值達歷史低位，我們看好銀行股估值修復行情。銀保監6號文對零售貸款佔比高的銀行上半年營收負面影響更大，但是對公貸款佔比高的銀行上半年營收的負面影響較小，從而對公為主的銀行短期受益更大。短期內，我們重點推薦估值低且對公貸款佔比高的銀行，比如：興業銀行、浦發銀行、無錫銀行。
每週一股：無錫銀行
3月金股：郵儲銀行（防禦品種；資產質量好；零售優勢進一步增強；中收增速提升；業績高增長；受疫情影響小）
目 錄
一 本週專題：銀行如何參與公募基金投顧業務？
（一）基金投顧業務
基金投顧業務資格
基金投顧業務，指的是擁有相關資質的基金投資顧問機構，接受客戶委託，在客戶授權範圍內，根據與客戶協議約定的投資組合策略，代客戶作出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，並代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請，開展管理型基金投資顧問業務。
從定義來看，基金投顧業務與基金的全權委託不同，基金投顧強調客戶在投資過程中的投資決策和授權範圍作用，投顧機構主要提供的依然是投資諮詢服務。
2019年10月25日，證監會下發《關於做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，公募基金投資顧問業務試點正式落地。嘉實、華夏、易方達、南方、中歐5家基金公司首批獲得試點備案。
2019年12月螞蟻、騰安、盈米3家基金銷售公司第二批獲得基金投顧試點資格。
2020年2月29日，3家銀行（工商銀行、招商銀行和平安銀行）與7家券商（國泰君安、華泰、申萬宏源、中信建投、銀河、中金和國聯證券）獲得第三批試點資格。
從賣方投顧向買方投顧改變
過去賣方投顧模式中，投顧以銷售為導向，主要的贏利點在於代銷手續費，收入擴張的方式依靠擴大公募基金代銷規模。因為與代銷費而不是後期管理費掛鉤，導致賣方投顧的利益點和投資者的利益點不一致，可能出現因為代銷提成的不同而對投資者進行錯誤引導至不符合其投資邏輯和風險偏好的產品。同時，當前市場上，投資者具有短期持有和頻繁交易的特點，在賣方模式下，頻繁的申購贖回可以帶來手續費用，因此賣方投顧沒有足夠動力去培養投資者的長期投資理念。
而買方投顧模式下，投顧以長期資產管理為導向，主要的贏利點在於基於管理規模的管理顧問費，收入擴張的方式依靠提升AUM。買方投顧下，基於管理規模的管理費收入使得投顧和投資者的利益高度相關，只有管理的金融產品可以獲得長期穩定的超額收益才能持續擴大管理規模，因此促使買方投顧在投資前，針對客戶的風險偏好和投資目標，確定符合客戶需求的資產配置組合，並在後期定期評估客戶風險承受能力並追蹤市場和產品表現，提供長期動態的資產管理和配置諮詢服務。
基金代銷市場
在過去幾年的基金代銷市場，銀行一直是絕對主力，而以天天基金網為首的第三方獨立基金銷售機構異軍崛起，依靠金融科技手段、金融消費場景以及流量入口的優勢，代銷規模快速增長。截止19Q2,3家基金代銷規模最大的銀行為工商銀行（3187億）、招商銀行（3067億）和農業銀行（1346億），相比之下，互聯網基金代銷機構天天基金網19年上半年代銷規模為3090億，已超過招商銀行接近工商銀行的水平。
從代銷手續費來看，招商銀行在報表中披露了代銷規模和手續費收入，經計算，19Q2招商銀行代銷手續費率為0.76％，較2018年下降11bp，較2015年高點下降48bp。手續費率的不斷下滑也促使銀行機構從傳統的以基金銷售量為導向的賣方投顧開始轉變。
（二）對銀行業的影響
後續資格審批
從首批獲得資格的3家銀行來看（工行、招行、平安），均是零售客戶眾多，在零售業務、資產管理、研究能力和金融科技上具有突出優勢的銀行，同時，這3家銀行業均已推出智能投顧平臺。
我們認為，上市銀行在無論從經營規模、合規性、資產管理業務體量上，基本符合基金投顧的定量要求。預計審批將首先在其他大行和股份行中陸續展開，優先零售業務強、研究能力突出、已推出智能投顧平臺的銀行。
而城農商行的審批預計將在後續過程中慢慢放開，現階段城農商行的理財資管中心申請的重點依然是理財子公司。已經獲批籌建的幾家城商行則有望在理財子開業後，在培養起研究能力和搭建完基礎設施的情況下，率先開始申請基金投顧資格。
與智能投顧和FOF的區別
基金投顧業務從模式上看，既有銀行智能投顧產品的特點，又與FOF的投資形式有相似性。我們認為，基金投顧業務是在智能投顧和FOF業務的基礎上進行綜合和提升的。
與FOF相比，基金投顧具有全流程的特點。FOF作為公募基金產品，考慮的首要目標是風險可控下的收益最大化，是單純的資產管理業務。而基金投顧還需要根據客戶的風險偏好和投資目標，選定符合客戶實際情況的投資方案，同時在投資的前中後階段定期判斷客戶的風險承受能力和投資偏好是否發生改變，從而對投資組合做出調整。此外，基金投顧產品更貼合客戶的實際需求，從形式上看，可以近似看成銀行為每一個客戶均建立了單獨的FOF投資組合，這在傳統的FOF產品中是無法實現的。
與智能投顧相比，基金投顧具有主動管理性。智能投顧屬於非管理型投顧，通過人工智能搭建出符合客戶風險偏好和投資目標的公募基金投資組合後，需要投資人自己決定是否調倉或更換基金，智能投顧僅提供建議。而基金投顧可以在客戶允許的範圍內，按照約定的投資策略，主動調倉換股。一是免去了客戶在調倉中大量的申購贖回申請操作，二是可以更快的把握市場機會，對沖風險提高收益。
對中收的影響
基金投顧對銀行中收的影響主要有3個部分：
其一、從形式上，由增量的代銷手續費向存量的資產管理費轉變。在基金代銷中，銀行通過每一次的代銷賺取代銷手續費，在基金投顧中，銀行這一塊的中收主要依靠收取存量AUM的管理費用，新增AUM的管理費用對中收有積極影響但影響較小。
其二、從數量上，從當前情況來看，銀行代銷手續費佔整體的比例較低，即使是在基金代銷上有較強優勢的招商銀行，其代銷手續費佔整體營收的比例也在2％上下，對整體營收的影響十分有限。此外，在互聯網基金代銷機構的快速發展下，銀行業基金代銷的比例被進一步壓縮，代銷手續費很難保持快速增長。
在基金投顧業務開展的初期，我們認為其對整體營收的影響依然較小。而未來在基金投顧業務逐漸贏得投資者信任、存量AUM規模逐漸做大、銀行產品中二級市場佔比逐漸提升的情況下，基金投顧業務的管理費佔營收的比例大概率將超過當前代銷模式下的手續費佔營收比。
其三、從波動上，基於增量代銷手續費的模式下，每年的中收受市場環境和投資者偏好的影響較大，在股市受追捧期和股市下跌期，基金銷售的規模波動較大，因此手續費收入波動也就較大。而在存量管理費模式下，存量規模具有相對的長期穩定性，在股市震盪期雖然收入也有波動，但整體波動程度要更低。
未來發展趨勢
銀行業的基金投顧業務，我們認為未來有3個發展趨勢：
其一、深度融合智能投顧。智能投顧將會是基金投顧的一個重要抓手。基金投顧業務可以藉助智能投顧在大數據支撐下，低成本快速響應客戶需求，擴大客戶服務能力和範圍。而智能投顧在滿足個性化投資需求的基礎上，通過自動化的申購和贖回，將極大的減小客戶調倉過程中的手續流程，提升客戶體驗。
其二、有序擴張投資範圍。目前基金投顧業務只能投向公募基金，未來如果政策放寬限制允許投向私募基金和信託資管計劃的話，將可以更好的體現銀行在固收方面的固有優勢，同時也更好的踐行風險分散的投資理念。
其三、加大投入研究實力。基於存量AUM管理費的商業模式下，銀行必須具有強勁的研究能力，才能維持現有客戶並卡託新增客戶，保證存量在管資產的穩定增長。目前銀行的主要競爭實力還是固收方面，在權益方面的研究實力仍待補充。在基金投顧業務，以及理財子公司的促進下，銀行未來將加大在研究人員和資金方面的投入。
二 本週行情回顧
銀行板塊和銀行個股行情
本週銀行板塊上漲3.31％，落後滬深300指數（5.04％）1.73個百分點，雖然沒有相對收益但獲得較高絕對收益。其中，張家港行（13.73％）、寧波銀行（9.22％）、江陰銀行（7.14％）、無錫銀行（6.63％）排名靠前，工商銀行（2.08％）、建設銀行（2.00％）、青農商行（1.04％）、郵儲銀行（0.18％）排名落後。
各行業漲跌
本週中信行業指數漲跌幅中，農林牧漁（11.74％）、紡織服裝（10.73％）、商貿零售（9.12％）、建築（8.76％）排名靠前，餐飲旅遊（4.11％）、傳媒（3.86％）、銀行（3.31％）、電子元器件（1.55％）排名落後。
每週一股表現
本週我們重點推薦標的：興業銀行，上漲3.64％，落後滬深300指數1.39個百分點，雖然沒有相對收益但獲得較高絕對收益。我們主要推薦原因：
其一、資產質量優質，不良率等數據僅次於招商銀行，位於行業第2；
其二、資產佔比低，同業負債佔比高，受LPR下行趨勢影響小；
其三、非標資產大幅壓降，風險顯著降低；
其四、“商行+投行”模式，銀銀平臺建立同業業務優勢，非息收入佔比高提升ROE水平。
行業/個股層面的主要變化
行業動態
四大AMC瘦身迴歸主業，紛紛掛牌轉讓旗下公司，如華融旗下的華融崑崙，東方旗下的小貸公司、信達旗下的幸福人壽股權等。
多家理財子放開“面籤”限制，即允許投資者首次購買理財子公司產品時，通過電子渠道做風險評估問卷，不必去網點。
銀行間市場首單債券置換試點項目啟動，桑德環境工程有限公司稱受疫情影響對持有人發起債券置換要約。
截至2月26日，銀行機構為抗擊疫情提供的信貸支持已經超過9535億元。
公司動態
工商銀行：成功落地首單自貿新片區跨境人民幣金融便利化試點業務；運營場景號"e醫院"開闢線上諮詢就醫渠道。
郵儲銀行：疫情期間為保證農業生產，創新採用微信視頻等方式完成貸款的審批和發放，今年已提供100多億元信貸資金支持春耕備耕。
興業銀行：北京分行參與投資中鐵建疫情防控資產支持專項計劃；疫情暴發以來，興業銀行北京分行已為各類“戰疫”企業累計承銷15.51億元，累計投資6.59億元。
浦發銀行：上線"預約登記服務"支持復工復產企業做好員工健康管理，遠程辦公登記、食堂餐飲預約、復工上班打卡等服務。
三 我們的觀點
（一）區域對公擴容，穩增長穩業績
事件：有媒體報導——7省市推出25萬億重點項目，其中本年完成投資近3.5萬億。
點評：
1、隨著疫情的變化，政策主基調也在轉變。從扶持小微減輕資產質量風險到增加大項目來穩增長，政策主基調已經從防守型向進攻型轉變。
2、新增項目都屬於信貸計劃的增量部分。新增重點項目都是在疫情發生期間公佈的，大部分是為了一面防疫情，一面穩增長。銀行的信貸投放計劃在1月期間春節之前就確定的，從而這些新增項目都屬於信貸計劃的增量部分。
3、災後重建的重點項目行業分佈？主要在：產業轉型發展、創新驅動、基礎設施、新型城鎮化、生態環保、民生和社會事業等，預計在2季度和3季度發放。
4、新增投資項目地區分佈？主要在：雲南/河南/四川/重慶/陝西/河北，本年內計劃投資規模：4400億/8372億/8700億/6000億/3500億/5014億/2402億。長三角一體化區域也有新增項目。
5、2020年新增貸款規模將超預期至少20％。按照我們之前預計2020年新增人民幣貸款規模19萬億，屬於必要的信貸投放規模。而今信貸的額外新增部分達到3.5萬億，增幅達到20％。
6、配套政策：5年期LPR預計將下降更多，降低中長期貸款的利率；預計3月中下旬疫情結束中後期，存款基準利率將下調，激勵銀行增加信貸投放；而且1季度末2季度初，將再次全面降準，釋放流動性降低資金利率。
7、對公還是零售？新增項目將增加銀行的對公貸款投放，對公為主的銀行受益。此次區域上的重點規規劃項目，預計區域銀行更加受益，比如：興業銀行、西安銀行、渝農商行、成都銀行；其他銀行同樣受益。
（二）房貸利率如何選？
1、固定/浮動？看房貸剩餘期限。
（1）如果在2-3年內，或者計劃在此期限內還清本息，適於選擇浮動利率，因為在未來的2-3年，利率都將處在下行通道中。如果每年5年期LPR下降15-20個bp，100萬按揭貸款少支付1500元——2000元/年。
（2）如果在3年以上，適於選擇固定利率。如果3年後，利率又進入上行通道中，浮動利率下，100萬按揭貸款須多支付1500-2000元/年。前三年和3年後，合併來看，利息支出基本上沒有變化。但是利率變化帶來心理上的負擔和交易成本更大。如果選擇固定利率，不僅沒有心理成本，同時在未來利率上行週期中，利息支出也對應降低。
2、如果是固定利率下，不存在重定價日選擇問題，只有在浮動利率下，才存在重定價日選擇問題。
3、重定價日選擇：合同日對應次年月/每年1月1日？每年1月1日。（1）如果次年月為重定價日，比如：2020年7月1日為重定價日，在2021年1-7月期間房貸利率不變，從2021年7月-2022年7月，房貸利率按照2021年7月的5年期LPR重定價，未來都將按照這個週期變更利息支出。如果2020年12月5年期LPR下降15-20個bp，2021年1-7月的優惠享受不到，需要多支付700-1000元房貸利率。（2）如果按照每年1月1日作為重定價日。2021年開始房貸利率就將下降，而且每年年初都將重定價。從時間窗口比較來看，相對於上一個方案，可以少支付700-1000元的房貸利息。
4、存量貸款定價換錨中，對於零售貸款，房貸利率調整是最為重要的一項，因為是餘額佔比最大的。客戶會精打細算，但最優方案，我們建議是：固定利率不用設定重定價日；浮動利率+每年年初重訂價。
5、房貸利率換錨對銀行的負面影響本年較小，反而房貸佔比高的銀行更加受損更小（房貸只降低5個bp，其他存量降低16個bp）。
（三）美國意外降息50bp，國內降息被動前移
1、釋放流動性，降低利率。美聯儲意外降息50個bp，至1％-1.25％之間，同時將超額準備金率下調50個基點至1.1％。顯然在疫情全球蔓延之時，各國經濟都是雪上加霜，加大流動性釋放和降息力度來避免經濟出現大幅下滑
2、美國降息對銀行業和銀行股的影響是負面的。因為降息帶來NIM的下降，ROE的降低，帶動股價回落。美國銀行業不良率真實反映了其資產質量問題，完全暴露風險，股價對資產質量不敏感。從而在，美聯儲降息後，美國股市應聲而跌。
3、系統性風險採用系統性政策來對沖。降息時點超預期，降息幅度超預期，其他配套政策力度不小。而且4月議息會議時，依然可能繼續降息。從中可以看出，美聯儲預計疫情對美國經濟和全球經濟的負面衝擊非常大，從而在政策的力度上持續加碼。
4、我國降低存款基準利率劍在鉉上。無論是穩增長重大投資項目的需要，或者是補償銀行體系激勵其放貸的需求，抑或是美國降息壓力帶來的外部壓力，我國降低存款基準利率時間窗口都在前移。
5、我國降息帶來銀行股回升。因為降低存款基準利率，穩定NIM，穩定銀行盈利；同時負債端利率下行帶來資產端利率降低，有助於降低實體其他融資成本率，有助於經濟修復，資產質量改善。從而無論是盈利端或者資產端，都將對銀行股股價正面。
（四）降息預期催化估值修復
事件：3月5日銀行板塊大漲2％，個股漲幅4％以上。
點評：
1、目前，銀行股的兩大催化劑：
其一、降存款基準利率
（1）必要性。LPR下行週期中，須確保銀行盈利的穩定增長；同時穩增長項目落地之後，需要有低成本資金支持項目投資；另外美聯儲意外50個BP降息，也將存款基準利率下調的時間窗口前移。
（2）正面影響。如果存款基準利率的下降幅度和LPR降低幅度相等，這樣會確保銀行淨息差的穩定和利息淨收入的穩定增長。
（3）結論：降存款基準利率穩定銀行盈利。
其二、本年，各省市規劃有近3.5萬億穩增長項目。
（1）重大項目。有媒體報道：雲南/河南/四川/重慶/陝西/河北，本年內計劃投資規模：4400億/8372億/8700億/6000億/3500億/5014億/2402億。長三角一體化區域也有新增項目。
（2）信貸擴容。2020年新增貸款規模將超預期至少20％。按照我們之前預計2020年新增人民幣貸款規模19萬億，屬於必要的信貸投放規模。而今信貸的額外新增部分達到3.5萬億，增幅達到20％。
（3）對公還是零售？新增項目將增加銀行的對公貸款投放，對公為主的銀行受益。此次是區域上的重點規劃項目，預計區域銀行更加受益，其他銀行也受益。
（4）影響。信貸擴容20％穩利潤增長；穩增長措施落地後改善銀行資產質量，提升估值。
2、近期兩大催化劑落地概率大，銀行板塊有估值修復機會。今天銀行板塊大漲，而且可持續。
（1）隨著疫情的變化，政策主基調也在轉變。從扶持小微減輕資產質量風險到增加大項目來穩增長，政策主基調已經從防守型向進攻型轉變。
（2）穩增長和降存款基準利率是配套同步政策。一般是先降資金利率，然後再增加項目投資。
3、投資主線：關注中小微信貸本息的短期跨期平滑
（1）上半年把握對公為主銀行，而下半年把握零售為主銀行。
（2）向零售客戶讓利更大。因為，疫情發生後，零售行業貸款受到衝擊更大，同時銀保監會出臺6號文，受到疫情影響的中小微企業貸款本息可以在1月到6月間延期支付，不收罰息，而且信用卡、住房按揭貸款也可以延期清償，不確認不良。這樣以來，上半年，零售貸款佔比過高的銀行，小微企業信貸佔比高，營收端勢必受到短期衝擊，而下半年，延期支付的中小微企業信貸本息又將重回報表，營收端實現雙倍的提升。而對公為主的銀行，上半年受到疫情衝擊小，營收增長正常，下半年，營收依然增長正常，但是也不會有延後支付的小微企業貸款的本息收入。
（3）由於零售貸款讓利更大，重大穩增長項目主要集中在對公貸款投放領域。上半年，對公為主的銀行邊際上更加受益，而下半年零售為主的銀行更加受益。
四 下週需要重點關注動態
行業面
1、疫情全球進展和擔憂對A股的衝擊
2、存量貸款換錨的進展情況
3、調整存款基準利率的最新進展
4、各銀行房貸利率和首付比例的變化
5、各地重大項目的最新進展
6、全國各省復工情況以及對企業現金流的正面影響
公司面
1、上市銀行受定增新規影響下的定增計劃。
2、南京銀行確認行長後的戰略和經營改變。
五 投資建議
1、抗疫情穩增長對理財子公司的正面影響：
（1）債券配置方面
（2）股票：適宜加大股票配置，提高到15％-20％，其對淨資本的消耗小
（3）非標：需求在增加
（4）另類投資：一級權益投資
本文源自eResearch楊榮團隊
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